中国资本市场发展过程中的若干重要问题

    应美国《商业周刊》（Business Week）杂志之约，2000年2月6日下午2：40至5：30，中国人民大学金融与证券研究所（FSI）所长吴晓求教授在办公室接受了该刊亚洲区编辑克利福德先生（Mark L. Clifford）和该刊中国首席代表罗伯茨先生（Dexter T. Roberts）的专访，FSI赵锡军教授、刘振亚教授、瞿强副教授协助吴晓求教授接受了此次专访。吴晓求教授就中国资本市场发展过程中的若干重要问题回答了记者的提问。

    Clifford：吴教授，我们这是第一次来到中国人民大学，很高兴您能接受我们的专访。去年中国资本市场是全球资本市场中成长最快、投资回报率最高的市场，但是同时也存在比较明显的结构性缺陷，中国的监管部门非常希望引导这个市场向更健康的方向发展，淡化过浓的投机气氛。我们注意到最近您提出中国资本市场在今后5-10年中将处于市场化阶段，并总结了中国资本市场在这一阶段中将面临的十几个重要问题。我们对您的观点非常感兴趣，希望您能介绍一下您的一些观点。

    吴晓求：中国资本市场在去年的确是全球成长最快、收益率最高的市场，但这也是仅从市场的差价收益率角度而言的。以股票价格指数的成长为例，去年的上海和深圳两个交易所的股价指数上升了50%以上。这样一个成长率一方面反映了中国经济健康的总体走势，同时我们要充分认识到其基础是一个规模比较小、居民资产选择正在逐步发生转变的资本市场。以前我国居民的投资渠道非常单一，直到近几年我国居民资产结构才有较大变化：金融资产所占比重大幅提升，其中高流动性的证券化资产比重上升速度更快。正是在这一背景下才促成了中国股票市场的高速度成长。

    但是，我们不能根据上述情况就认为中国资本市场的发展过程中没有问题。我的观点是，在中国资本市场发展过程中存在着大量的甚至非常重要的问题。由于我们这个市场的发展速度太快，在最初进行市场结构设计时就存在一些天然的重大缺陷，以及对于如何发展资本市场的问题缺乏经验，我们的资本市场发展到今天虽然已经基本完成了奠基任务，但同时也遗留下了很多问题，这需要我们在今后5到10年里来进一步规范。我对中国资本市场存在的问题作了一个总结，主要存在的问题包括如下这些方面：

    一、中国资本市场的现行制度结构有很多需要改进的地方，其中最突出的是新股发行制度的改革。新股发行制度的改革应当秉承市场化的理念，通过改革不断消除过多的政府干预行为。我们过去实行的新股发行制度是额度审批制，其最严重的问题是在严格的额度管理下存在太多的人为干涉、政府介入。1997年7月1日正式实施的《证券法》明确规定我国股票发行制度将实行核准制。目前我们正在从审批制向核准制转变。但是在我看来这种转变还是非常不彻底的，其中的非市场化干涉因素仍然太多。展望今后，我们将用4-5年的时间将新股发行制度过渡到市场化的、由交易所和中介机构发挥主导作用的注册制。在这种过渡中最关键的一点是要削弱监管部门在股票发行领域的权力。因为，这与监管的理念不符。

    二、现有信息披露机制需要进一步完善。现在我国有相当一部分企业在境外上市，这些企业的信息披露质量要优于境内上市企业，境内上市企业的信息披露当中有很多虚假成分。这些虚假的信息披露严重损害了中国资本市场的效率与秩序，妨碍了“公开、公平、公正”三公原则的实现。现在，我国的司法机关已经开始介入“红光实业”等上市公司的虚假信息披露事件的刑事责任调查，我们也正在努力推动上市公司虚假信息披露事件民事赔偿机制的建立。

    三、中国投资银行业需要重新定位，其行为需要进一步规范。目前我国投资银行业的主要利润来源是经纪业务和自营业务，这种情况必须逐渐加以改变。经纪业务是一项特许业务，它并不能体现投资银行的竞争实力，而自营式证券公司在二级市场的“坐庄”行为所带来的利润更不应成为中国投资银行业追求的荣耀。中国的投资银行过多地介入了“坐庄”行为，远远背离了投资银行的基本功能。我认为中国投资银行业最重要、最基本的功能是为证券市场提供一系列优质的金融媒介服务，包括避险服务、兼并收购服务、金融工具创造服务、资产增值服务等等。我国现有的90多家证券公司显然难以达到这样的要求。在我看来，中国的证券公司应当用5到10年的时间进行大规模的市场化的并购重组，组建3-5家大型的真正意义上的投资银行。

    四、大力发展机构投资者。证券投资基金、社保基金以及商业保险资金应该逐步进入资本市场。现在我国证券市场的投资者开户数量已经达到5800多万户，但其中绝大多数都是资金量在50万以下的中小散户，有相当一部分主要用于一级市场中签。这种散户占主导的市场容易出现非理性投机，并导致证券市场较大幅度的价格波动，市场价格容易失真。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。

    五、优化上市公司的股权结构。现在我国上市公司的总股本当中只有36%的股份是可流通的，其余64%的股份都是不可流通的，在这64%中，80%以上由国家持股。国家平均持有上市公司50%以上的股份，一方面严重妨碍了上市公司市场化法人治理结构的建立，另一方面国有股份在上市公司中持股比重过高也造成了国有资本浪费，而且在这种特殊的股权结构下，我国资本市场的功能受到极大制约，因此需要通过国有股减持来实现上市公司股权结构的优化。

    六、完善中国资本市场结构。这其中，最重要的是发展中国的创业板市场，让我国中小型企业有一个通畅、高效的融资渠道。从资本市场为企业提供完善的服务功能角度分析，资本市场应当是包括风险投资制度、创业板市场和主板市场在内的一个完整体系。其中创业板市场对于推动我国中小型科技企业、民营企业的发展具有重要的作用，推出创业板市场有助于改善我国资本市场的结构。

    七、规范证券市场上的中介机构。可以说，这个问题是我们在市场化阶段最重要、也是中国资本市场在未来相当长时间内面临的问题。在成熟的资本市场中，中介机构是维持市场的最重要的力量，是保持证券市场信息有效性和保持各类投资者合法利益的主要力量，中介机构应保持“客观、公正、独立、尽责”的原则和精神。

    以上七个方面是中国资本市场当前面临的最为迫切的问题。

    Clifford：您刚才提到核准制中还带有一些行政干预的色彩，那么它们具体体现在哪些方面？

    吴晓求：实施核准制后，只是在原来额度审批制度的最后一个环节上作了一些修改，例如中国证监会在发行审核委员会中要求2/3的成员必须是外部专家或专业人士。但这种制度在本质上并没有太大的变化，其最致命的缺陷是中介机构和市场的力量没有得到必要的重视，而且发行审核委员会的外部专家人士都是兼职人员，每次开会审核时他们一般要对五家拟上市公司的申报材料进行审查，没有足够的时间来保证对每一家拟上市公司的审查质量。当然应该说，核准制相较于原先的审批制而言是一个很大的进步，其进步之处就在于削弱了地方政府在决定企业上市与否问题上的权力。
   
    Clifford：您刚才谈到新股发行定价的市场化问题，请问新股发行定价如何才能实现市场化。

    吴晓求：在《证券法》出台之前，股票发行定价的市盈率倍数主要是由证券监管部门统一确定，一般定在13倍至16倍之间。现在《证券法》对股票发行定价机制做了修改，开始走上市场化的道路，发行定价市盈率倍数由发起人与券商协商确定并报中国证监会核准。可以看出，定价标准已经在一定程度上开始与二级市场挂钩。今后的市场化定价是要让新股发行价格真正通过市场竞争行为确定，逐步缩小一、二级市场的价格差异，使两个市场更加平稳、协调发展。

    Clifford：请您就“红光实业”这个具体例子谈谈在信息披露方面都作了哪些改进？

    吴晓求：第一，信息披露已经实现了格式化。《公司法》、《证券法》以及中国证监会颁布的9个文件保证了这种格式化；第二，建立了随时监控制度和谈话制度；第三，强化了上市公司披露虚假信息的刑事责任。但是尽管如此，还是难以杜绝披露虚假信息或干脆就不披露信息的现象的发生，比如，最近的“中科创业”事件。这也反映了我国社会的法制意识不强，很多上市公司只知道上市可以筹集到更多的资金，并没意识到上市后受到的法律约束也更加严格，所以对中国资本市场来说，法制建设显得尤为重要。

    Clifford：请您谈谈“红光实业”和“中科创业”内幕交易的具体情况。

    吴晓求：“红光实业”最严重的问题是它在上市之前披露虚假信息，掩盖上市前三年巨额亏损的事实，骗取上市资格。“中科创业”也存在披露不实信息的问题，由于信息披露失真，投资者受到误导，股价在大幅攀升后出现连续9个跌停板，这也是中国资本市场发展十年来所罕见的。

    Clifford：正如您所说的，中国资本市场存在很多问题，您认为应该用什么方法来解决这些问题呢？让许多人蹲监牢吗？

    吴晓求：在市场化的进程中，将会有许多人蹲监牢，正是通过这些人的蹲监牢来唤醒其他人的法律意识。现在绝大多数人已经意识到了这个问题的严重性，因此上到我们的总理下到普通的投资者都十分关注中国资本市场的法制建设。

    Roberts：您似乎一直都对中国的资本市场抱有一种乐观的态度。

    吴晓求：的确是这样，因为我们的市场一直都在变革，而且一直在变革中前进着。虽然我对中国资本市场提出了一些批评性的意见，但是提出意见的人往往也是对这个市场抱有希望的人。

    Clifford：您刚才提到应该将90多家证券公司重组为五家左右的大型证券公司，您是否认为类似“银河证券”公司组建的方式代表了中国证券公司未来的发展方向？

    吴晓求：我并不这么认为。在我看来，我们的证券公司需要大规模地并购重组。但令人遗憾的是，现在那些不同意合并的证券公司的CEO们仍然没有意识到重组的长远利益，而是一味固守着眼前的一小块利益，这是非常危险的。他们没有认识到中国资本市场的对外开放是必然的趋势。一旦对外国资本打开了大门，像现在这样小规模的证券公司将无法在国际竞争的环境中生存。等到那个时候再认识到这个问题的严重性，就已经晚了。因此，中国投资银行必须进行市场化的重组，否则中国的资本市场将很难国际化，即使实现了国际化也难以立足。

    Clifford：为什么您认为“银河证券”不是证券公司重组的方向？

    吴晓求：因为它是一种人为的撮合。证券公司的并购重组，需要市场化的力量来引导，而不是像“银河证券”那样由政府进行撮合。在政府的撮合下，我们锻造不出一个真正有竞争力的大型投资银行。重组并不仅仅是简单的资产合并。我认为投资银行由国家独资是错误的，因为这样无法创造出有弹性、有吸引力的人才机制。投资银行业与高科技产业一样，都是以人为本的，只有资金而无人才是根本不行的。所以，“银河证券”模式不是证券公司重组的方向。

    Clifford：我们注意到，中国在大力发展机构投资者的过程中，出现了一些问题，一些基金的做法被指责为破坏了市场的有序运转。那么，您认为应该如何判断一家基金的做法是否违规呢？

    吴晓求：我们前一段时间的确都在关注“基金黑幕”事件。早在三年前即中国的封闭式基金刚刚诞生的时候，我就曾经写过一些批评性的文章，指出这种封闭式基金的制度设计所存在的重大缺陷。封闭式基金在制度设计上有一些天然的缺陷，严重影响了中国证券市场的健康发展。例如，基金都是由大证券公司为主发起设立的，这种制度结构必然带来两个问题：一是在基金的利益和作为基金主要发起人的证券公司利益发生冲突时，往往会以牺牲基金的利益为代价。例如证券公司用20元的股价买入股票之后，可以在拉高到30元的高位时，让基金来接盘。第二，会诱发操纵市场的行为。现行的封闭式基金管理人都是固定收益，并且基金单位不可赎回，这样它们就没有面对真正的市场压力，因此会出现若干家基金联手操纵市场的行为。所以，应该对基金进行彻底的改革，目前我们正在研究设立开放式基金。

    Clifford：现在银行资金可否进入证券市场？

    Roberts：您如何看待A、B股市场合并的问题？

    吴晓求：从中国资本市场实现国际化的角度来看，B股市场的出路有两条。一是与A股合并，很多人认为对同一公司的股权不应由两种货币来计价，因此赞成将B股与A股合并。但是应当注意的是，A、B股简单地合并，会由于两个市场的发行成本存在巨大差异而损害A股投资者的利益。如果为了弥补这种发行成本的差异，而将B股股票打折后与A股合并，又将损害B股投资者的权益。总之，A、B股市场的合并存在巨大的市场压力和很多法律障碍。因此，我赞成第二种途径来解决B股市场问题，即将B股市场移到香港联交所，当然前提是：B股企业必须达到联交所的标准，并遵守联交所的上市承诺。

    Roberts：您如何看待中国创业板市场的推出时间？

    Clifford：您如何看待中国资本市场的中介机构发展问题？

    Clifford：去年中国的股市是全球成长最佳的市场，请您预测一下今年的行情。

    吴晓求：今年中国资本市场需要对去年的高速成长进行必要的消化，从这个意义上说，它的行情不会象去年那么好。根据市场经验，出现一年大幅度的上涨后，一般需要1-2年的时间来消化，否则该市场的风险就太大了。我的观点是，任何市场的成长都需要一种有节制的风险释放机制。另一方面，8%的GDP增长速度，似乎也有一点支撑不住50%的股票指数增长率。

    Clifford：中石油海外发行股票的价格远远低于上海证券交易所挂牌股票的价格，您如何看待这种现象？

    吴晓求：这里面存在一个计价单位不一的问题。另外，中国由于传统文化的影响，投机意识较之于美国而言要浓得多，这也造成中国整体的市场价格水平要高于欧美市场。

    Clifford：中石油、中石化以及中国电信经营业绩优良，规模也很大，但它们的股价与中国A股市场上其它一些业绩很差的公司相比较而言要便宜得多，这种现象的存在能不能帮助调整A股市场上过高的价格。

    吴晓求：如何看待中国A股市场上的价格，其价格究竟有多大的泡沫，是一个非常重要的问题。我认为，中石油、中石化以及中国电信海外上市的股票价格被低估了，这大概是出于对中国企业的政策多变的担忧。与此相比，A股市场的价格存在一定的泡沫成份，当然对泡沫不能用极端的方法来打压，我认为要消除这种泡沫只有一条路，就是使中国资本市场国际化。如果我们还是这么封闭的话，这种泡沫将长时间存在下去。同时，我们也必须进行一系列的工具创新，例如推出具有做空机制的衍生金融工具，这将有助于市场价格的平稳波动，并有节制地消化市场风险。

    Clifford：今天我们主要谈了证券，对于金融方面您有什么看法？

    吴晓求：谈到金融，比如说银行，那是一个更加有趣的问题。中国的商业银行危机重重，而令人费解的是，很多人对中国传统商业银行面临的重重危机没有清醒的认识。在我看来，中国传统商业银行的危机对中国经济的破坏性要远远高于资本市场。简而言之，中国商业银行要走出困境，只有一条路可以走，那就是通过积极地创新包括工具创新、制度创新等来获得新的生机。

    Clifford：中国的资产管理公司将不良资产接过来后，应该尽快将其出售，但目前他们好像在这方面并不是很积极。

    吴晓求：中国的资产管理公司只走了他们应走道路的一半，即仅仅将银行的不良资产接受下来。但是对于另外一半要走的、也是最难走的一段路，即如何再将这些不良资产出售出去，却没有找到合适的解决方法。现在看来，资产管理公司只找到了债转股这一种方法，但这也是令人怀疑的一条路。对债转股存在一个非常错误的观念就是认为债转股完了后就成了无成本的资金。这种观念的存在将导致债转股后国有资产平均收益率的大幅下降。

（录音整理：李悦、吴珊、操仲春）