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吴祖尧、石 波：如何把握当前市场良机
2003年12月29日
嘉宾介绍：
石波，先生，1994年吉林大学国际经济法专业硕士毕业；1992年于南京大学-霍普金斯大学中美文化研究中心学习一年。获基金从业资格证书。1993年12月至1996年1月担任君安证券投资银行部上海总部副总经理，1996年1月至1996年11月任君安投资发展有限公司副总经理，1996年11月至1999年4月任上海申华实业有限公司常务副总经理，1999年5月至2000年10月担任华夏基金管理有限公司投资管理部副总，主管研究工作，2000年10月起陆续担任华夏基金公司所辖兴华基金、兴科基金经理，兴华基金和兴科基金已同时入选三年来五星级基金（据银河证券基金评价中心基金评估表）。
吴祖尧，先生，中国银河证券研究中心副主任级高级经济学家，战略投资研究部经理。清华大学硕士毕业，1996年开始从事证券研究，在中国证券报等媒体上发表过大量专业文章，研究领域涉及政策研究、投资策略研究、资产配置研究等各方面。
主持人:各位网友下午好！今年还剩几个交易日,我们邀请了中国银河证券研究中心高级经济学家吴祖尧先生、华夏基金管理有限公司基金经理石波先生，请两位聊一聊对明年市场有什么样的看法，与投资者做一下交流。首先讲一下今天的第一个问题，对明年一个整体的判断，是任何一个投资者需要明确的一个问题，首先请两位讲一下你们对明年整体的看法是什么样的？
吴祖尧:对于明年市场的走势，我们基本上持相对乐观的观点，明年市场呈熊市向牛市转换过渡期，市场的交易是比较活跃的。市场投资的热点来看，价值投资仍然会进一步深化。机构投资者仍然要扮演主导市场的角色。
主持人:预计明年指数波动将是什么样的状态？
吴祖尧:总体来讲，明年指数的重要性，不如个股和板块重要。如果要说，我个人认为高点在1700可能性会大一些。
主持人:你的意见就是不要看指数，而要继续看今年的情况。
石波:我觉得今年的宏观形势还好，由于一些指数设计错误，综合指数很难反映基本面的变化，我基本对综合指数不抱以乐观的看法。从180指数和新推出的50指数来看，只有少数部分股票和蓝筹股票可以反映基本的走势，而有些股票很难上涨，还会下跌。
主持人:现在综合指数中，比如石化、电力、有色、钢铁等很多，这些股票还有大幅度的上涨空间吗？目前已持有的股票在明年怎么操作？是否需要继续挖掘新的？
石波：今年市场上有五朵金花或者核心资产的提法。核心资产不是一成不变的。在核心资产当中，涨幅已经达到了应该反映的水平，还有明年会新进一些行业，核心资产构成会发生变化，会增加新的内容，经济发展是因为行业之间的利润会流动，核心的股票有一部分会持有，还会增加更多新的内容。比如周期性的行业，钢铁这样一些行业，我们持有一些看法，因为钢价会继续上涨，比如今天反映很好的钢铁行业，明年是不是会表现非常好，持怀疑的态度。钢价会上涨，核心资产行业比如汽车、钢铁利润往上转移，会向矿山、煤炭这些上下游行业转移，而且这些行业效益非常不错，工人的工资会增加，所以明年看好利益转移的行业，就是上游和下游的行业。
主持人：从市场行情来讲，钢铁的上游效益比较好，比如像矿石、焦炭、电力，其它像下游，比如广泛消费这块，你认为下面值得我们认真研究和关注的行业板块是什么呢？
石波：我比较看好行业出现拐点和行业发生根本性变化的行业。我有一个提法，明年的行情是以金融板块为核心，能源板块为动力，运输板块为载体的三位一体的走势。这几个行业长期不景气，前一期政府提出了三年脱困的问题，能源背了很多包袱。从去年开始，工业企业处于重化工业阶段，大中型国有企业的利润很好，我认为在未来三四年重工业企业会向银行转移，因为这个问题成为我国经济比较大的一个风险问题，所以这个行业利润流动的方向是从工业企业行业向银行业转移。另外看能源业，煤炭行业，20多年来不景气，还有石化行业、成品油、石油、电力行业，在这些行业当中，在重化工业加大的时候，能源成为经济发展的瓶颈，利润会向这些行业转移。另外运输行业也是这样，包括航空业、海洋运输业，都是十年不景气，在SARS阶段达了低点，出现了很好长期投资的机会，从风险到收益来讲这是一个大的方向，我们就选择大的方向，大的方向正确了，犯的错误会小，不至于犯大的错误。
主持人：主要有两个核心，一个是核心资产，是一个动态的概念，因为经济的循环、产业利润的传输有内在的联系，石波也提出了如何传输和传达的过程、链条的看法。吴祖尧接着这个话题讲几句，因为在大的方面还没有分析。
吴祖尧：我同意核心资产是一个动态的概念。现在从市场表现来看，核心资产2003年涨幅已经比较好了。我们注意到，新股发行制度相对以前有比较大的变化，这样上市公司的质量可以大大提高。明年会有很多新的核心资产，来自于新上市的公司，特别是一些新的行业，比如保险，明年在金融行业里面，保险公司可能会加入这个市场，这样会丰富我们的核心资产的内涵。
另外，从选股看，在QFII进入之后，作为我们国家的企业，在考察的时候，不要仅仅局限于在中国的竞争力，中国的市场是国际的市场，中国的企业也是国际的企业，这样我们选股的时候要建立在全球的投资基础上。最近我们注意涨得比较好的原材料行业，包括今年上涨较多的棉花和大豆价格也是这样，现在国内60－70％的价格都是与国际市场接轨的。另外，我们考虑到同一类的板块的股票，要观察它在国际市场上的地位和在A股市场的定位差别，同类股票在国际市场的定位价格对国内市场是具有参考意义的。
主持人：刚才介绍了A股要看国际市场，这也是今年理念上变化比较大的一个方面。请吴祖尧继续分析一下。石波提出了一个观点，恐怕也是市场分歧比较大的一个观点。对能源、石化、运输、电力分歧不是太大，你是搞经济学的，对石波讲的金融核心以及金融核心在股市当中的地位，能不能谈一点你的看法。
吴祖尧：从今年来看，政府在金融方面非常重视银行业，今年我们已经注意到有这种趋势了，包括最近实行贷款市场化，对银行业是有利的。我想在2005年、2006年四大国有商业银行将上市，2004年银行将积极为上市作准备，包括资产方面和利润方面的要求要达到国际市场的要求，所以金融业在明年应当是会出现较大发展。
主持人：石波，我知道银行的产业是一种虚拟经济，我们看到实际上经济竞争很强烈。从目前产生的一些经济现象来看，比如通货膨胀，比如财政政策的周期调整可能会减缓，这种货币现象对银行也是有利的。现在市场有比较大的分歧，银行随着规模的扩张，不断的需要再融资，从而给市场形成压力，这是市场向看好银行股的人提出了另外一个反对的意见，对这个你怎么看？
石波：银行业的问题不是一家的问题，在这个阶段来讲，所有的行业都需要再融资，上市公司对资金的渴求，是非常巨大的。从银行业本身来讲，这是暂时的因素，是短期的一个因素，我们看问题要看长远一点，我认为对银行业资产增加、效益增加来说，至少比其他企业融资要有一个项目投入产出期的优势。我看好银行业，是因为国家的经济工作重心在银行业方面，温家宝总理在美国访问的时候说到了对银行业进行改革。我们也看到很多新的措施推出来，比如持续发行金融债和财政充实资本金和扩大利差、《商业银行法》这样一些措施和步骤给我们一个暗示，国家要扶持银行业的发展，使银行业达到上市的标准，所以这是对行业基本面最大的变化，我们的经济周期是先行的指标，只有银行业先放缓的时候，我们银行业才复苏，所以这是联系在一起的。如果看好中国的经济，看中国经济血液现金的话，应该看好银行业。
主持人：从全球来看，实际汇率的走低，国内经济的走强，造成了基础、原材料投资品的大幅度上升，今年市场上在这一点可能得到了充分的表现。你认为这种表现达到怎样的程度，这几个板块是否会继续深入发展，还是说达到了相对合理的水平，还是说有的已经过高了，有的还没有到位?
吴祖尧：从国外有关机构的预测数据来看，国际经济形势是非常不错的，美国经济预期是增长5.7％。乐观的经济增长预期，必然会带动世界对原材料需求的增加。我们注意到原材料价格上涨，包括油价处在相对高的位置，除了经济增长需求外，也与美元的弱势有关。明年美国经济增长加，会增加国际资金的吸引力，美元弱势的情况可能会出现变化。由于人民币与美元汇率基本是相对固定的，因此，国际原材料价格上涨趋势也会受到一个制约。但总体来讲，肯定会维持在比较高的位置，这是由需求决定的。
主持人：就是说，原材料的行情，因为基本面能够继续维持，所以股价还会走下去。
吴祖尧：国际原材料价格再往上走多少，现在确实不好说。如果美国经济走强，汇率发生逆转的话，价格可能会出现回落，但价位肯定还会继续维持相对高位。
主持人：就是说目前市场没有必要认为这块已经炒得过高，不必要产生大幅度回调？
吴祖尧：取决于原材料价格走势。从波动性来说，随着国际需求的变化，确实有不确定的因素。
主持人：吴先生，刚才石波谈到这个问题，你也讲到现在整个市场的操作，我们标准也统一化了，是一个统一的标准，也就是国际化视野的标准来看所有的股票。根据中国这样的经济发展水平、市场的特点，有没有需要不跟国际市场一样的标准呢？
吴祖尧：国际视野也不是绝对化的，比如钢铁行业，也是结合中国的实际情况，比如宝钢，QFII也购买，他们也考虑到了钢铁业在中国发展的实际，因此国际视野需要结合了中国的产业化的特点来考虑。从中国的特点来讲，公众事业是值得关注的，比如机场、港口、高速公路，具有一定的垄断性。而且对外贸易和经济的增长，收入肯定也是稳步增长的。
在消费领域，我们注意到一些品牌白酒类公司，正是向高档的消费品方向发展，今后几年确实会保持一个稳定的增长速度发展，而且垄断地位也在进一步的加强，这都是结合中国的特点、市场的特点。因此，所谓国际视野，需要考虑中国企业在国际经济分工中的竞争力，要考虑到企业在国际市场中的地位特点，同时结合中国市场的实际。
主持人：谈到结合中国的特点，我替股民向二位提一个问题。在中国目前这种市况下，要让拿股票的人等多长时间？
石波：大盘股为什么看得那么热，从长远的看法来看，以前十年的小盘股溢价是不是太高了。大盘股是结构性的反射。以前一些股票，开盘价很高，三千万的盘子二十块钱，跌到十块钱，就去抢，这种游戏，是建立在投资市场或者IPO溢价结构上的设计，现在有一些蓝筹企业在国内A股上市，对企业价值进行判断从而投资，我觉得蓝筹企业的上涨只是第一年，我觉得明年还会继续，从时间段来讲还会有一个过程，纠错的过程还会比较漫长。至少目前看蓝筹股并没有高估，还是处于合理的投资区间地位。
主持人：现在离春节不远了，投资者比较关心的一个问题，就是在春节前有什么比较短期的策略？有网民朋友请石波说说作为基金你的操作策略。二位分别跟网友谈一下近期操作策略的看法。
石波：一般我们不愿意对近期的市场发表看法，我觉得预测一个股市，就像预测天气预报一样的是非常难的，预测一个长期的走势是比较容易。对我们来讲，我们行业关注的是公司本身，不是关注市场的变化，我觉得我们的策略就是基金买入我们看好的行业和个股。
吴祖尧：现在投资者还有一些操作上的习惯，我们注意到从03年以来，从市场上来看话，择时操作的重要性在下降。一些好的股票，在价格走高的时候是处于一定的位置。比如宝钢在1650点的时候，股价5块8左右。在1300点左右的时候，价格是将近7块钱。你再去考虑大盘涨跌，现在对投资者来讲意义不是特别大。在年前操作，具体是看你持什么股票。
主持人：请回答上海一个网友的问题，大多数券商研究机构认为明年市场点位会在1500－1700点之间，既然中国目前宏观经济的背景空前好，为什么不能出现大的行情？明年还有哪些因素会制约行情走得更高一些。两位对这个问题谈一下看法。
石波：很多券商对明年不是很乐观，是有一定原因的。如果说现在证券市场结构设计错误的话，不能有效反映国民经济的变化。涉及到一些根本性的问题，比如国有股流通的问题，这些问题没有解决的话，市场只有一部分股票反映宏观经济面的变化，大部分的小股票对经济变化影响不大，因为本来股价是高估的，综合指数是很难涨得特别高。
吴祖尧：国有股这个问题，确实是制约市场一个很重要的问题。这几年，由于对国有股预期不明确，投资者买股票的时候，很难判断出我现在买的股票价格是否合理，这样就会使投资者的信心受到很大影响。明年包括创业版的推出，包括产权交易市场的推出，也是市场十分关注的潜在影响因素。
主持人：看来两位把国有股全流通看成是一个关键的因素，请两位做一个假设，比如要出现全流通的试点下，决策分散还是统一的情况下，你认为这种政策会对市场产生什么的影响？投资者有什么反映？
吴祖尧：统一原则，决策分散，我赞成这种观点，这样最大限度的减少因为某一个方案定得不合理，给市场带来的冲击。现在国资委关于定价的原则已经定下来了，如果委托几家证券公司或者几家机构设计方案的话，可能会一定程度会反映市场的呼声，我想这应该是有益的。
主持人：你作为利多来处理？
吴祖尧：不一定是利多还是利空。市场上对国有股的问题，反映已不像那样谈虎色变了，目前一般是比较中性了，最终对市场的影响取决于我们选择哪种制度来大规模的推广。
石波：解决国有股的问题，早解决比晚解决好。好的方案比坏的方案好。最终是要保护中小流通股的利益，保护投资者的利益。这个问题早一点解决，对市场投资者来讲，只有保护投资者的利益，市场投资者才会增多，经济发展才会有动力。为什么我不鼓励大家民间投资，在目前情况下，一股独大，企业上市不上市，都是一样，他们可以做任何想做的事情。公司的结构治理结果没有得到改善，即便有独立董事也不能保护股东的利益，流通股要保护股民的利益，政策上要保护股东的利益，加强股东的权利，使上市公司为投资者创造利益最大化的最高目标上来。
主持人：从制度上变为利好。但是对行情的走势、股价的涨跌是否还存在一些不确定性呢？
吴祖尧：刚才讲到利好、利空，我觉得还有跟市场位置有关系。如果市场处在位置比较高的话，可能会有负面的影响。我比较赞同石波提的分类表决制度，管理层也有这样的思路。实际上解决全流通的问题，解决股权流通的问题，其核心应有利于改善上市公司经营机制。上市公司行为的规范很重要，我们看好上市公司的业绩，买上市公司的股票，制度应保证我们真正从公司业绩中获得回报，否则，如果上市公司能够很容易转移利润，即使上市公司业绩再好，对投资者来说只能是画饼充饥，这样会影响市场的基础。
主持人：我看了网友提了一些问题，其实有70％的网友的问题就是一个字"怕"，怕什么呢？怕蓝筹股涨得太多了不敢买。怕将来陷入困境，二位再清楚、简单的谈一下投资者这种心态是对还是不对呢？
吴祖尧：股价两极分化的趋势已经很明显了，投资者怕，确实是值得关注的问题。如果股价结构极端化的，必然会带来风险。对一些非核心资产，如果价格进一步下降，如果跌到净资产，有些股票的价格已经接近净资产，甚至比净资产低，无论从哪一个角度来讲，应该具有一定的投资价值。因此，股价表现过于的极端化的时候，就是投资者值得引起警惕的时候。
石波：为什么会怕呢？因为不了解。如果很了解这个公司或者这个行业，就会不怕。为什么个人投资者和机构投资者不一样的地方？在研究资源方面，对调研公司了解的程度方面，有一些条件的限制，如果怕的话，建议你把资产委托机构投资者，让他们帮你理财，这也是一个办法。
主持人：还是交给基金。石波站在基金公司的立场上，号召广大投资者都去买基金。目前基金持股的同构化你有没有担心？大家都变成基金之后，所有的信息、所有的研究大致一致的时候，同构化会不会有问题？
石波：我觉得很多媒体经常讲怎样机构暴利，好象机构互相赚自己的，所谓公司的市值，或者公司的价值，是公司创造的。如果公司业绩在增长，公司的市值也会增长。比如今年5毛，明年1块，会增，有其他的资金介入，看到机构暴利是一个表象，看暴利是不是增长，你看没看对，看公司会不会成长，这是最重要的。
主持人：石波的回答比较圆满，一切市场要从本质上来看。我们还有一些投资者提出了非常具体的问题。比如从公司层面来看，长江电力还会不会涨，这是投资者普遍关心的问题。从研究所的角度来看看呢？
吴祖尧：长江电力从基本面来看是一个好的公司。上市定位后还能继续高走，这反映出市场对核心资产、对绩优蓝筹股的一种追捧。目前市场上除了证券基金比较看好核心资产外，我们也注意到社会上的一些机构，投资理念也再往价值化方向进行转化，这样推进了长江电力这类股票进一步上涨，目前的趋势还在继续。现在上涨的动力已经不完全是纯粹的价值驱动，应该是价值驱动与需求共同推动的结果。
主持人：还有一个问题，现在普遍对明年的行情，虽然没有看得太好，但也形成了比较一致的看好舆论氛围，有的叫转折、有的叫氛围，总的来说，明年行情可能会发生一个大的变化。展望一下明年影响市场比较大的、基础性的因素，或者会产生变数的因素，从二位来看，还有哪些值得提醒投资者呢？
吴祖尧：之所以大家对明年的市场还保持比较乐观的、稳定的情绪，主要来自于三个方面的驱动力，一个是来自于良好的宏观经济增长的驱动力，现在特别是我们国家作为世界加工厂的角色定位越来越明确，由于我们国家每年需要解决就业的问题，经济必须保持一定的增长速度，包括消费升级，房地产、汽车行业带来经济增长，来自宏观经济增长的驱动力，推动了明年市场大家看好的一个很重要的因素。另外一个是来自于国际化的驱动力。国际上现在世界经济的形势、股市的形势看好，中国市场跟国际接轨越来越密切的情况下，国际化的推动力也会中国的证券市场起到积极的作用。另一方面，2003年形成了价值投资的理念，已经深入人心，来自核心资产的股票还有继续上涨的动力，这样也会进一步推动市场上涨，所以这是大家看好明年市场这三个方面的原因。
石波：我们投资是从基本面出发，但是按基本面投资的话，对一些突发事件要准备。明年有两个大的事情可能对证券市场有比较大的影响，一个是台湾的问题，这可能是利空的一个因素。出现危机的时候，是买入股票的时候。因为这种事情，迟早都要解决。另外就是人民币汇率的问题，我们看资产的时候，汇率会有一个浮动的期间，如果人民币不升值的话，通货膨胀，人民币汇率方面，我们看资产的时候多考虑汇率的因素，这两方面来看要留一个心眼。
主持人：前一个问题大家都明白了，你的观点也比较鲜明。第二个问题，关于汇率的问题，能不能再详细谈一谈，比如汇率如果产生变动，比如放宽浮动范围，实际上人民币有一定的升值，那么对整体市场是怎样的影响呢？
石波：对整体的市场，资产的价格会上涨，包括地产股票的价值会增长。我们在买入资产的时候，要多关注一些美元的负债、人民币为收入的企业，他们可能是汇率变动获利最大的资产。
主持人：有网友说希望你们回答问题变得具体一些，尊重网友的一下意见，假如明年人民币升值，石波、吴祖尧，你们会买哪些板块呢？或者抛弃哪些个股？
石波：我会买航空板块，因为航空的收入都是人民币的收入，飞机都是采用美元负债，从汇率杠杆来说，杠杆效益收益率是最大的。不看的资产就是一些出口性的企业，它的收入是美元的，支出是人民币的，这样的企业，如果人民币有上涨的话，他们会贬值的。
吴祖尧：在人民币升值预期的情况下，地产这个产业是值得关注的。作为一般消费投资者来讲，买一般资产意义不大，资产是特殊意义的资产，具有投资功能。
主持人：石波看好航空，我想航空对人民币升值带来的好处还是非常明显，比如汽油、负债等都是外汇，地产的直接作用是什么呢？
吴祖尧：如果人民币升值预期之下，如果仅仅是持有人民币，会面临一个问题，如果出现通货膨胀，虽然是人民币升值了，也受到的损失，为了避免这种损失，一些进入国内的资金就会选择投资人民币的资产，地产具有投资的功能，是一个重要选择，人民币如果升值的话，地产的产值也会往上涨，这是一种稳妥的选择。
主持人：接下来我替网友问汽车股，"我买了汽车股还亏损"。我想这个问题顺便从汇率这个问题往下走，如果汇率发生变化，对汽车不一定是好事。我们把这个问题看得更宽一些，石波你是怎么看待汽车股目前的状况？
石波：汽车行业是非常不错的，是很热门的一个行业。一般来讲，我对热门的行业不是特别的关注。因为一热门的话，热门的行业是不太爱追捧。而且汽车行业，即便看好汽车行业，只有少数汽车公司值得投资的，一个行业成为热门行业的时候，这个行业的竞争会加剧，一些不具有核心竞争力的企业会加速它的破产的过程。所以，即便看好汽车行业，只有极少数的汽车公司可以投资的。从明年来讲，或者从更广阔的空间来讲，有时候我们也参考尝试的因素，比如三大城市的状况，汽车的利润会出台一些政策，对这些汽车行业的发展会发生一些利润转移，它的转移会转到油的价格上涨上去，我更关注它的一些上游或者相关的一些产业，别人都在淘金子的时候，我去买送水的一些公司。汽车行业整体的看法是中性，不是特别的看好，也不是特别的看空。
吴祖尧：人民币升值的预期之下，对汽车行业的影响是多方面的，我们国家汽车国产化率还比较低，进口的比例比较高，如果人民币升值的话，汽车进口配件的价格可能会降低，这样对国内消费者来讲，会增加吸引力。当然，由于人民币升值，也会促进国外汽车向国内出口，对国内汽车企业将增加压力。
主持人：刚才二位讲了，作为主持人，应该向网友提一下意见，有时候思路的东西更重要，不是说哪个东西可以买，哪个不可以买。有逻辑思维考虑的方法，说哪个行业好与坏更有意义。
主持人：接着我们的问题，刚才谈汇率的问题，说得比较少，没有展开。明年宏观经济的变数比较少，可能会有利率方面的预期，先不谈利率，我们接着谈汇率。刚才这个问题，石波说看好航空，吴祖尧看好地产，进一步详细的分析的角度，石波跟吴祖尧再展开一点。
石波：从汽车行业来讲，今年是表现最好的一个行业，我对汽车行业，对汽车行业的需求，大部分都满足了，就像塞车一样，比道路更宽广的是海洋，比海洋更宽阔的是天空。航空从92年以来一直走下滑路，因为以前采购的飞机比较少，坐飞机的人数以6％的速度增长，另外采购的飞机量大于坐飞机的需求，到SARS阶段出现了一个拐点，达到了一个低点，随着经济增长的时候，航空增长是经济的温度计，从国际范围来讲，航空是更强的温度计。在SAR以后，每个月的航空业的上座率都在提高，从财富杠杆来讲，从航空业负债70％以上，在经济复苏的时候，是最先获益，是最先反映繁荣的行业，所以我们很看好航空业。
主持人：我知道基金经理不应该在这里点股票，但能不能点一下，我们的东风航空、南方航空、上海航空等，如果作为基金怎样分析呢？
石波：我们看好一个行业的时候，不是把所有的行业从好到坏全部买进。比如今年有些板块买了汽车，但效果并不好，为什么呢？因为行业好的时候，我觉得会两极分化，资源会向优势企业集中。航空业我看好的是最大一个航空公司，是南方航空，它的市场占有率航线等都是最大的。另外还看好上海航空，我觉得这两家航空公司能代表航空业的情况，所以我觉得看好航空的时候，不是说所有的航空公司都投，你要想等这个行业冷下来的时候，会发现有些公司没有做深入分析的话，你会发现你在这上面投资会失败的。就像退潮的时候，发现自己没有穿游泳裤。
吴祖尧：把东方航空和南方航空做一个比较，两个航空公司经营都是非常不错的。从证券定价方面的因素来看，我注意到南方航空的主业务收入规模，包括净资产要高于东方航空，现在的定位价格来讲，差别不是特别的大。从股价上涨的潜力来讲，我认为南方航空的上升潜力要大一些。
主持人：现在能不能接着谈一下利率的问题，谈利率的时候，CPI从十月份是1.8，11月份到了3，对明年CPI
的预期，现在来看分歧比较大，有些人认为维持很低的水平，有的人认为随着货币的惯性，还会走得比较高，在这种情况下，对利率产生了压力，刚才二位也谈到了。如果出现利率的变动，我们怎样抓一些机会、我们怎样屏蔽一些风险，能不能从整个市场、个股板块的角度，给投资朋友分析一下你们的看法呢？
吴祖尧：我们注意到政府要控制投资增长的速度，如果控制投资速度的话，对稳定明年物价的是会有好处的。从今年物价上涨的惯性来看，可能在明年年初表现得更明显一些，明年年初物价上涨的幅度，特别是一季度可能会比较高，到年底的话，物价又会相对处于平稳的位置。从今年投资情况来看，主要是投资拉动经济，投资品价格有上涨，农产品也是拉动物价一个很大的因素。明年农产品还会继续保持上涨的态势，但是幅度会受到抑制。如果明年物价增长的速度能够保持在合理的，比如在2％的范围，明年提高利率的可能性是不大的。
主持人：你的判断是2％，一年的存款利率是1.98％，再减去20％的利息税，实际利率是负的，但也没有负得太多，维持一个比较小幅度的负的实际意义的状况。这种状况对市场是什么影响。
吴祖尧：物价出现上涨又不提高利率，对证券市场是最有利的一种状态。一般来讲，这时候企业的效益是比较好的，居民的收入也会增加，企业资金周转也会比较快，社会资金面比较充裕。
主持人：利率是变还是不变，不变的话对市场有什么影响？变的话，对市场又是什么影响？
石波：我对利率没有研究。我们基本上是跟踪物价指数的走势，从目前的情况来看，从简单的常识逻辑来看，物价会往上涨，看粮食基本品在涨价，工业品涨价的话会推到消费品方面。明年利率的走势，我认为会上涨，也就是物价的走势。如果不是在通货膨胀的情况下，对证券市场是比较有益的。
主持人：石波，在你的基金有没有债券方面的基金呢？
石波：有，以持有中短期为主。
主持人：对长期利率的变化也有自己的看法。
石波：对。
主持人：吴先生，石波在否定你的意见，可能面临的压力比较大。从身边看到一些电力、钢铁等都在涨，明年电视机、家电产品都要涨，刚才描述的经济现象确实在提醒CPI的压力会比较大，如果利率动的话，会动多少？能不能给一个分析，是什么样的状况，市场好的作用就会失去。
吴祖尧：刚才我已经说了，利润率不确定的因素会有很多，物价上涨的话，明年不可能是一种普遍的现象，是一种结构性的。比如，彩电的价格上涨，对老百姓影响不会很大，因为老百姓的需求基本已经满足，涨价则会到消费减少。如果出现通货膨胀的情况，如果预期比较强的时候，房地产的价格会随之上涨。将来物价随着一定的上涨，不一定马上就要调整利率。现在大家储蓄的积极性很高，央行做了一个调查，居民的储蓄意愿很强，如果不影响储蓄积极性，利率不会立刻做出反映。
主持人：有一种观点认为明年CPI即使高一点，处于政府就业优先的宏观政策考虑，处于汇率的考虑，使得财政政策继续发挥作用的背景下，可能利率及时产生了一些压力，尽量不要调，调也要调的幅度很小，在这种情况下，是不是用另外一个指标比较科学一点，你作为中国银河证券研究中心经理，你跟我们讲一下道理，是不是用实际利率来看这个差是不是更科学呢？不是利率一动就是利空。
吴祖尧：这实际上是市场的实际利率。如果利率调的话，对债券市场影响会大一些，对股票市场影响会相对小一些。
主持人：探测利率的问题，最直接的因素是债市。总体来看，今年九月份，债市在7月份走到一个高点以后，然后总体下降，石波有专门债券经理，我想你也关心基金债市这边的动作，吴祖尧研究经济的，你们二分别对明年的债市谈一下看法。
吴祖尧：债市存在利率上调的预期之下，债市的风险是相对要大一些，这种情况之下，特别是对于长期债券的话，影响会大一些。现在一般投资者都喜欢短期的债券，这是比较有道理的。另外在品种这方面，债券品种也可能会有创新，比如浮动利率债券的发行会增加，其风险也相对低一些。此外，可转换债券也是值得关注的一个品种，货币市场基金是可以买入可转换债券，可转换债券在规避债市风险也是一个理想的选择。
主持人：主要的是浮动债，不要买长债，要买可转债、企业债。石波你怎么看待债市呢？
石波：我的策略和吴祖尧先生的观点是一样的。
主持人：有一位网友问，为什么你们二家的判断不一样，分歧点在哪里？
吴祖尧：我们判断市场是过渡年，主要是基于对市场分析的结果，刚才已经讲了，推动市场的力量有三大因素，同时也存在不确定定因素，如国有股问题，另外还有上市公司运作不规范的问题，此外，市场经过这么多年的调整，吸引场外资金入市也需要有一个过程。
主持人：二位嘉宾，一位是在中国最早的，也是经营非常稳定的基金公司，就是华夏基金管理公司。另外一位是中国最大的一家券商的高级经济学家，二位对明年的定位和走向持何态度，大致方面基本一致。我作为主持人，也代表其他市场人士的看法，对你们提二个不相同的看法，也是很多投资者关心的。今年所谓的价格投资者都是周期类的股票，有比较好的基本面，投资增长速度以及汇率问题，导致了价格上涨。但是本质上是弱势的表现，所有的人都挤到傻子的选股办法，用呆滞的持股办法在那呆着，弱势股里面，买去，人多，流通性好，安全。如果明年市场像二位说的，明年是乐观的预期，场外其他的资金也发生了对市场看法的改变，要进来，会产生不同的资金偏好，选择不同的投资品种，会不会一定失败，会不会一定进来继续追捧。
吴祖尧：具体资金进来会买什么股票，是与资金的性质有关系。我们认为明年价值投资还会进一步分化，基于明年市场上机构投资者的力量会进一步壮大，证券投资基金的规模会进一步扩大，QFII资金量也会增加，此外券商的集合性受托理财也会带来新的机构资金。机构投资者的理念具有一定的趋同性，所以价值类股票还会成为他们的一定选择。至于投资理念的多样性问题，即使在国外，也不是市场上只有一种理念，其实是多种理念并存的，而且国外长期的实践证明，不同的理念在市场上都能获得理想的收益。价值投资和成长性投资在国外是两种典型的投资理念。经过长期结果证明，不一定是说哪一种比哪一种更强。明年虽然要继续强调价值投资，但在明年价值投资理念当中，应该与今年有所区别。在明年价值投资当中理念当中，会增加对成长性的关注，成长性的比重会有所增加。因此对价值投资理念不要绝对化，要结合市场演变的过程来考虑。
主持人：大家觉得明年在多元化一旦出现，出现不出现首先做出一个判断？另外，这个问题确实要提给基金，就是多元化其实对基金在明年的操作上，多多少少会带有点挑战，如果出来的话，你是否同意这种看法呢？
石波：我认为所有基金的偏好都是一样的，在评分风险收益之间要做出价值判断。我不认为所有的成功都是价值投资，比如买的中国银行和招商，是成长的股票，成长价值。所有投资偏好还是一个理性投资，如果你是按照我们所说的理性投资和价值投资，还是有一定的区别。
价值投资和成长型相比较。如果值企业的基本面，从壁垒性、成长型、效益和业绩考虑企业的投资，是理性的投资。理性的投资应该是比较稳健的获取利润。
主持人：我们看到今年十月份的时候，市场在1400点破位的时候，有一个非常明显的倾向，市盈率超过20倍以上的，一定抛掉，因为有十几倍的股票，导致了当时非核心资产大量筹码的松动，滞后有一种反弹，对这种反弹请石波讲一讲，如何对待这个问题，明年会不会更多的出现这种市场现象呢？
石波：投资肯定会多元化的，对企业的价值判断，有一个理念的趋同。所谓理念趋同，要凭这个公司怎样对它估值，估值的观念非常不一样，包括国际的、国内的，还有传统的估值的方法都千差万别，我觉得具体的问题具体分析，我们也不能完全的照搬国际。
现在对汽车股的定位，国际评论非常低的，你就不值得投资吗？不是的。所有的投资方法，如果你是成功的，就是有效的。包括我们买的一些股票，联通今年也是20倍以上，也没有说20倍以下，我们还是持有赚钱了。要看它的基本面，是不是有惯性，是不是有成长型，从这二个方面来考虑。
吴祖尧：多元化随着股票两极分化的趋势愈演愈烈，多元化是越来越要考虑的问题。如果一些股票，非核心资产的股票，如果价格跌到过分程度的时候，是值得投资者关注的时候。另外我们要把多元化的视野看得开放一些，封闭式基金是值得关注的；其次可转换债券今年发展快，明年可转换债券也会有机会；此外，B股政策也可能会突破，也存在投资机会，所以要把我们的视野放得更开阔一些。
主持人：接下来探讨一下市场关心的问题，对前面讲的可以做一个大致的归纳，一个是价值投资，一个是价值投资还必须具有国际视野的投资，在普遍看好的情况下，会有一些新的资金，新的资金对市场活力、波动带有一些影响，包括投资多元化方面，可能同价值统一的标准下，可能会呈现出相对的多元化，我们也总结了一些板块，明年更多的变化，国有股流通试点的问题、汇率的问题、利率的问题，在不同的问题下，对大盘的影响对个股板块的影响我们探讨一些，我们对明年总体做另外一个展望，从12月份初以来，市场创出1307点以来，确实走得比较急，急的问题也请二位谈了，对大盘股的上涨和科技股的上涨已经产生恐慌的心理，现在调也调不出来。
我们展望一下明年大致的走势情况，比如根据历史的统计都是上半年春季之后根据资金面的改变比较好，下半年比较差，这是非常难以论述的问题，但是还是请二位谈谈这个问题。
吴祖尧：我们有一个统计，市场每年在年初的时候开始慢慢的上涨，一般在五、六月份后的时候达到高点，我们把每年的指数进行指数化，然后做一个统计，一般每年年底相对处于比较低的位置。以前市场之所以形成一种特点，跟资金的性质有关系，以前的资金中长期比较少，大量的资金是有期限的，属于中短期性质，一般到年底就要结帐了，因此市场形成了这样的特点。今年以来，以基金主的机构投资者壮大的速度很快，所以市场的资金特点也出现了新的变化，市场在年底的资金压力减轻。如果用老的方法套用现在市场可能不一定完全合适。另外明年市场的预期也有自己的特点，在明年年初的时候，由于年报业绩的预期乐观，而且有季报业绩的良好预期，因此明年上半年的市场是相对比较乐观的。下半年主要取决于不确定因素发展的情况，比如创业版的情况，比如国有股试点流通的情况。
石波：我认为明年仍然是结构分化的市场，明年很多股票会涨得大家不认识，也会有很多股票会跌得大家不认识。这是什么原因造成的，以前大家在玩猫鼠游戏，但后来发现新的投资品种和其他投资者的介入，市场的偏好，资金发生了偏好，03年是一个决裂的市场，明年这个市场会加剧分洪，会有很少的股票大幅度的上涨。
主持人：今天对明年总的市场展望、板块、不确定的因素，理念如何演变，以及明年上半年大致波动的前高后低还是前低后高都进行了一些探讨，今天主要是谈研究所的观点，另外还请了石波谈了具体投资人的一些看法，总的来讲，我认为市场还会有其他的看法，一定会有不同意我们看法的人，总结2003年以来革命性的、彻底的灵魂深处需要革命的变化，我想对任何问题再多思考一点也不为过。今年二位来在这提出了一些观点，供大家参考、批判，都是有益的。只要投资者从中获取一点04年得到一些收益，我想就不愧于今天二位在这跟我们做的交流，非常感谢二位。也谢谢各位网友在今天的讨论给予一定的关注。
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