李新、 张瑞彬：国有股减持的系统风险与投资机会

2003年12月29日 

　   嘉宾介绍：

    张瑞彬，男，中共党员，1972年9月出生于黑龙江省，厦门大学经济学博士，深圳证券交易所首批博士后研究员，新疆财经学院客座教授，中国注册会计师。

    李 新，男 ，中共党员，博士（博士后）海外经历：荷兰学习，英德奥参加学术会议专业职称：副研究员（中国社科院）、高级经济师（深圳交易所）

    主持人：首先我们想就此次的《意见》出台，进行一个解读，在12月16日，国务院转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，您认为其政策背景如何？如何理解？

　　李新：我想对这份意见提一点自己的看法。有几个问题值得关注，第一是这个办法的法律层次，我认为它应该是一个共同的规章，应该说也是第一次对国有资产的转让做了一个比较规范的管理，这一点来说是一个进步。其中有一条，就是针对上市公司国有股转让的定价要以净资产之上，并参考其他的指标，这对证券市场有影响，虽说这个意见并不是专门针对证券市场的，但是由于提到上市公司不能转让的这个敏感问题，肯定对市场有影响。
　　这个意见我想可能有几个特点。第一个特点，它强调了国有股股东的一些权利，比如说对国有股股东利益的保护，上市公司国有股转让要有底价的，同时对国有股股东义务的问题规范还是不够的，比如说如果从资本的角度转让国有股的，一般是对国有股权的转让，甚至减持对流通肯定有影响，虽然两者不同，但是对市场进一步的影响，对流通股的情况，就没有提到了。
　　还有在管理的角度来说，这是一个一刀切的政策，对上市公司来说。从管理的角度来说很方便了，这也是一种必要，但是真正在执行的过程中，肯定要对市场造成一些比较麻烦的问题，我们知道股票的价值以净资产来衡量，这是一种方法，但是并不是最好的方法，比如说这个上市公司业绩越来越差，现在的帐面价值很好，但是未来的收益越来越差，这时候还是按净资产来计算，这对购买股票的人来说并不算好，但是如果反之，就有可能造成国有资产的损失，这都是一种可能。

　　张瑞彬：我觉得从背景来看有几个方面。第一，出台跟国资委成立之后需要大力开展工作有关系，今年五月份国资委正式成立，成立之后，国资委的角色已经逐步的到位了，国资改革的方向已经逐步的明朗了，在这个过程中国资委明确需要一整套比较规范的方法来指导和支持他们工作的开展。
　　第二，从企业改革的背景来看，我们知道十一届三中全会已经通过了《关于完善市场经济体制若干问题的决定》，这个决定中已经明确了国有企业改制工作的方向。这个决定明确指出要大力发展国有资本、集体资本和非共有资本相混合的经济，使股份制成为主要的经济形式。在这个决定中又明确提出，要进一步推动国有资本向关系国家安全和经济命脉的重要、关键领域集中，在其他领域的国有企业要通过资产重组、结构调整，通过市场的公平竞争共同发展。
第三是发展具有国际竞争力的大公司和大企业集团，在这个过程中继续放开搞活中小企业。
这些意见，都可以使国资改革进一步的推动。
　　当前上市和非上市的国有企业的转让股权的工作越来越多，在这样的过程中，出现了很多问题，比如说我们大家熟知的：有的企业改制不规范、资产评估不实、有些资产改革不实，产权转让没有进入市场，存在一些暗箱操作，比如说低价卖等行为，还有损害了债权人和职工的合法权益等。出现这些问题，主要的原因是现在在国企改革过程中，没有一些完善的、统一的相关制度和措施，所以我们从这次整个的意见的内容来看，并没有特别新的东西，而是主要对历史上有关的国企改制工作的一些零散性的规章制度包括一些措词意见进行了系统化的整理。另外一个背景，我们也需要重点关注的，目前关于国有股的减持和全流通的讨论，传言比较多，特别是其中的定价和减持方法，是大家最关心的，各界人士都期望国资委能够有一个比较明确的态度，我想这些都可能是国资委发布意见的原因。

　　主持人：我们注意到《意见》中明确指出上市公司国有股股权的转让的价格，这个价格不能低于每股净资产，在这个基础上还要参考上市公司的盈利能力和市场表现合理定价。这是否意味着将来不可能以净资产的价格向流通股东转让上市公司国有股权？

　　张瑞彬：每股净资产、公司的盈利能力和市场表现，我们可以把它概括为两大块，一块是净资产的数量，一个是净资产的质量，为什么这样讲？因为上市公司的盈利能力和市场表现，是由净资产的质量决定的，质量越高盈利能力越强，相应来说，在二级市场的价格越高。而净资产是企业经营成果的一个具体体现，它本身不能说明问题，而净资产的质量更加能说明问题，所以我想把这二者结合起来，来确定国有股转让的价格，我觉得它符合了一般资产定价的原则，是相对合理的。至于说在将来能否以净资产的价格向流通股转让，我觉得它涉及到两个层面的问题。 
　　第一，它未来可能不可能以净资产的方式对外转让，第二，它这个工作面向的对象是不是二级市场的流通股东。从第一个问题来看，我觉得这个可能是存在的，而且可能性是很大的，我们前面分析了两块内容，如果说上市公司的净资产质量是比较差的，很有可能它在未来的股价会低于净资产，这个时候，当然在转让的过程中，一定以净资产来定价。 
　　第二个问题，目前从国资委有关的发言人，我们从公开报道看到的，本意见还没有涉及到市场转让的问题，我们还需要继续的观察国资委正在酝酿和讨论更加新的更加具体的办法，包括国有股权的转让办法，这是证监会和国资委正在酝酿和准备草拟的特别的上市公司股权转让办法，可能要具体的看这些办法的规定。 

　　主持人：您认为这种定价的模式合理吗？张博士认为有可能向流通股股东减持，这种可能性大吗？

　　李新：你提的问题比较尖锐。我是这么认识这个问题的，作为国资委，是一个国有资产的管理者，在处置包括上市公司的国有股权的时候，它出一个底价，应该说在象出售一个资产有底价是一样的，是有这个权利的。有一个底价，然后参考一个指标，比如说市场的盈利情况等，也是比较合理的。
　　但是，我认为这种方式，这种定价的方法，是一刀切的，是偏向于管理者方面的，它可能会对市场有一些影响，就象刚才张博士说的，好的公司，你按照净资产去转让，这种情况对现在的国有股东是比较不利的。但是业绩差的公司，如果按照净资产转让的话，按照这种方法来说，对于购买股权的人是比较不利的。这就可能造成市场的一些问题。至于说以后到底是以怎样的价格向流通股转让，这个问题确实是比较复杂的，象张博士说的需要进一步的观察，这个意见是国资委制定的，他负责的就是国有股的减持，至于说市场是流通还是减持，这个不是他们管辖的范围，所以从管理者的角度出发，他们也没有提到这一点，这个问题，在今后具体的管理办法中，可能会有值得我们关注的一些动态。 

　　主持人：在意见中并没有提出上市公司的国有股减持的渠道，而在2002年的6月24日国务院已经明确公布停止通过内地证券市场减持国有股，并不再出台具体实施办法。意见对减持渠道未予明确表态是不是暗示将来会有一个对这一方面有改变的可能，可能渠道是多元化的，场内和场外都可以进行减持？

　　张瑞彬：从这个意见来说，它并没有明确的说明上市公司国有股减持的渠道，我想有两个方面值得我们关注。
　　一方面是回避了通过证券市场国有股减持，因为当前还没有明确的各方都可以接受的比较好的方法，另外一个方面，我们也可以看到，既然没有明确的说明，也就为将来在证券市场减持国有股，留下了操作的空间。
　　从目前国资委的态度来看，这个意见主要是针对二级市场场外进行国有股交易的行为，暂时还没有考虑通过证券市场来减持国有股，所以我们看到国资委有关发言人的讲话，他们已经提及到类似的问题，现有的国有股减持问题，还是按照目前的规定办理，具体的办法，国资委正在和证监会、有关部门抓紧研究具体的东西出台，这是他们的说法。
　　但是，我们从未来看，由于国有股减持的问题，今后涉及到的全流通问题，这是这个市场绕不过去的槛，并且市场各方都希望相关的政策，特别是具体的明确政策早日出台，所以在未来时机成熟的时候，通过证券市场进行国有股减持，还是有可能实现的。

　　主持人：目前国资委公布的在场外进行减持的方式，是不是使得股权分割的问题解决的难度越来越大？

　　李新：可能会有麻烦的地方，目前市场大头的还是国有，国家定一个政策执行就行了。如果是分散了，外资、民营或者是其他更复杂的成分，未来可能会比较麻烦。但是另外一个方面，为进一步的规范创造了条件，比如说国有股股东，从非流通股里退出了一大部分来，这样国有股东和国家的联系减少了，国家就可以作为一个裁判员进行管理了。也许这是一件好事情，政府退出来，国有股东退出来，管理和所有的职能就可以更好的分开了。

　　张瑞彬：我同意刚才李新的意见，但是，这个意见为这个市场带来的"麻烦"，可能超过了对这个市场带来的方便。主要是在目前的股权结构下，国家可以通过行政权利，可以比较高效率的来解决，一旦转让给外资、民营企业，或者是自然人之后，国家不可能通过自己的行政权利办法来硬性的做出相关规定。其他的持有者，会基于自身的利益来着想，解决的效率可能会更低，对于国有股减持，在时间上、在谈判的成本增加上、在整个交易的谈判环节上，我想会增加难度，这是值得大家关注的。

　　李新：所以我觉得管理者在撤出国有股的时候，要更加注意协调和管理，使流通和减持更加有联系，消除流通股东在未来承担的风险，因为一提减持，必然会想到风险，这种担心应该通过明确的规则，使它能够消除，或者至少是缓解。

　　主持人：按照两位刚才说的，我们可以注意到，是不是国家通过场外的减持，采取非流通的方式进行减持，实际上意味着国有股的股东不想退出这个市场。这种行为是不是有点不太合理？

　　张瑞彬：我觉得这个问题倒不能这样看。刚才李新博士提出的意见，对这个问题可以进行很好的解答。就是国家从上市公司的国有股中退出，更多是从战略调整的角度考虑，因为现在国家作为国有股，特别是最主要的控股股东来控制上市公司，带来了一系列的问题，只有国家退出来，特别是从非战略性的，不涉及到国计民生的行业中退出来，才可以更好的承担监督和管理的职能，才能更好的解决问题。从国家本身而言，并不想在国有股的减持问题上，在流通股股权上再获得好处。 

　　主持人：但是也不愿意付出更高的成本。

　　张瑞彬：对。

　　主持人：我们注意到国资委李荣融主任在多个场合指出国有股减持和全流通是两个概念，两位嘉宾怎么理解？

　　李新：李荣融讲的一个观点很正确，他们是有内在联系的，但减持是一回事，全流通是一回事，从现在来看，减持是企业股权调整的问题，甚至更明确是国退民进，或者是外资进入的一个过程。流通是市场结构调整的问题，过去我们国家上市公司的股份暂不上市的，国有股是上市公司的股份，但是不是流通的。所以我们说减持和流通确实有不同的概念，我们可以回顾所有的国有股减持，包括历史和以前的配售和回购，还有证监会征集的方案，都是减持，不谈流通的事。还有01年的13支新发和1只新发，凡是流通的问题都遇到了巨大的阻力，所以在实践的过程中，流通和减持有很大的区别，这是两个概念，而且效果也不一样，减持在02年也在做，我们现在是在做纯减持的一个过程。但是流通跟减持是有内在联系的，这是我们特殊的市场结构决定的，减持作为流通股的股东不得不考虑自己的利益，所以这二者之间有关联，从实践的结果也可以看到，这次意见也提了上市公司的国有股减持要有底价，但是其他的国有企业改制、重组这一点，市场就会有反映，完全割裂是不可能的。
　　所以我的观点，既然减持着重于经济结构的调整，流通是市场结构的调整，所以无论做哪一点，都应该把管理规范协调起来，这样才能提高整个减持和流通的效率。

　　主持人：您认为现在在目前的状况下，是应该先进行经济结构调整还是先进行股权结构调整？ 

　　李新：我们的市场结构是非常敏感的，从实际来看，凡是流通的问题，没有成功的案例，所以只能把国有股的减持分为两种，一种是纯减持，一种是减持和流通在一起的模式，经济结构要改造和股权结构改造同时进行难度太大了，所以我认为先把股权进行调整，上市公司如果这样能够把业绩做上去创造一个好的条件，在未来的某一个时候，再探索一个流通的方式，可能更可行。但是有一个条件，减持的时候，一定要考虑到流通的问题，而不是绝对的割裂开来，可以分开来做，但是利益关系要考虑到，这是国资委负责减持和证监会负责流通的两个部门协调起来，这个问题更高层次，国务院的领导应该有一个更好的协调的办法或者是指导思想。 

　　主持人：李主任还指出，不管是减持还是流通，对股东都应该是一视同仁。你们怎么理解？

　　张瑞彬：李主任多次在不同的场合要对所有的股东一视同仁，联系到意见的出台，我个人认为，表明了国资委对国有股的减持和流通的基本态度，不会特别的照顾流通股东，不管是流通股还是潜在的国有股的受持人，包括外资、民营或者是自然人，各种投资人的利益都要兼顾，在转持的过程中，大家处于平等的地位上，不会优先照顾谁。也就是说在交易的过程中，所有的潜在国有股的受让方，都是在平等的地位上进行竞价和竞争的。 

　　主持人：这一点和证监会多次提出的保护中小投资者的表述，是有不同还是一致的？

　　张瑞彬：我想从文字表述来说，是有一定差别的，在李主任的讲话中，是把所有的投资者，包括先有的投资人和潜在的投资人，是一视同仁的，放在平等的位置上。证监会国务院有关官员的讲话，则重点的强调了把流通股东的利益放在更前面的位置上了，单从字面的感觉来说，可能对流通股的利益或者保护更关注一些。但是从实质来看，是没有特别大的差异。

　　主持人：现在网上有不少朋友提出了自己的问题。网友问：原来由财政部做国有股股权转让的事情，目前是否已经过渡给国资委了？ 

　　李新：应该是这样的，涉及国有资产体制的变动，目前单列了一个部门专门管理国有资产，管理股权是其中的一个重要部分。
网友：ST股怎么办？是负值，是不是要给受让者退钱？

　　李新：国资委对这个东西，是提出了一个原则性的方案，如果是负值，这个情况肯定会特殊考虑了。

　　张瑞彬：在这个方面，我想肯定要具体问题具体分析，特别是中国的上市公司，情况很不一样，在涉及到比较特殊的事项时，肯定要另案处理，然后补充到现行的意见中去。刚才我们也说了，这只是一个部门规章的法律层次，在进行调整、修改、补充方面，与更高级别的条例、法规相比，还是比较低的。
网友：曾经有基金经理提出减持是有方案比没有方案好，但是为什么现在总是没有方案呢？

　　李新：应该说没有一致的方案，方案很多，我个人概括有两类，纯减持和减持流通在一起的。当然还有其他的方案，从国家统一管理的角度来说，就可能比较困难了，所以这个问题就定不下来。

　　网友：在意见公布之后，市场上扬，很多投资者把意见看做是利多。两位嘉宾，这个意见是利多还是利空呢？从刚才谈话的过程中也说到转让的价格是净资产之上的还要参考公司的盈利表现、市场表现等，是高于市场投资者的预期的，这对投资者是利多还是利空呢？ 

　　张瑞彬：我想是这样，对于市场现在比较大幅的振动，首先我认为这是比较正常的，因为对于国有股的减持与全流通的问题，本身就非常的复杂，而且影响各个方面的利益，特别是涉及到社会财富的重新分配，特别是涉及到各方，包括国家相关二级市场的投资者，他们的利益是不一样的，所以观察和思考问题的角度也不一样，因此对于任何的一个意见，他们都会有不同的看法，特别是这个意见本身，对于国有股场外减持又没有给予很明确的东西，给大家很多的想象空间。这样的话，证券市场就是一个不确定的市场，它的股价波动就来自于不确定，既然有不确定的东西出来，大家看法不一样，必然会有市场的振动，这是正常的。 
　　为什么市场经过一周左右的时间，又重新恢复了平静，又回到了原来走势的轨道上，我的感觉，并不能认为对于当前这个意见大家取得了一致性的想法，其实分歧我认为还存在，讨论还在继续，只不过因为前期大家对这个问题讨论的比较多了，心中已经有了相应的认识，特别是我们看到这一周来，特别是意见出台一周之后，大市的走势情况，主要是在蓝筹股的带动下进行调整的，这主要是表现在市场的共识上，抛开其他各项的讨论和分析不说，大家的共识是什么，不管是减持与否，如果是减持是以那一种方式进行，业绩好的资产质量高的，这种股票都会在未来受到投资者的追捧，都会有上佳的表现，所以大家看好，从而推动了行情。但是这种行情的表现，我还是认为并不代表市场对这个意见已经消化了，很明确的认为它是利好或者是利空。如果我们把某家上市公司的国有股转让给一个非常好的婆家或者是下家，我们认为对这个公司来说可能是一个利好。如果转让给一个公司，仅仅把它作为一个壳，也想继续把它作为圈钱的工具，或者是作为一个损害流通股东，或者中小股东利益的工具的话，这肯定是一个很不利好的消息。 
　　这个问题，如果单纯用利好或者是利空来概括、评价，我想都是不合适的，应该结合具体的情况来分析。

　　主持人：国有股减持是不是就是国退民进？

　　李新：要看什么领域了，比如说国有股减持之所以出来，是十五届三中全会有这样的一个意见，所以九九年有了一个比较正规的配售，就是减持和流通在一起，完了就开始了减持的过程。一些行业，比如说象国防、重点高科技等，是国家要保证的，这些部分不会有问题的，有一些市场竞争性的行业，这肯定是国退民进，或者是外资也可以进入，所以要具体问题具体分析。 
　　现在管理层应该有更明确的东西给上市公司，有一个计划，哪些是不动的，哪些是要退的，也就是要减持的领域，所以这对市场的影响是良性的。 

　　张瑞彬：国有股一般是在51％左右，流通股是在16％左右。比如说石油等行业，他们不能以国退民进来简单的说，我的统计是40％左右，至少从数量来说，压力少了。如果数量非常大的，就对流通市场的影响相当大。如果几只，对流通市场是好的，但是如果几百只，可能问题要区别看待了。现在这个问题，还没有明确的具体计划。

　　张瑞彬：前一段时间，我们做了国有股按净资产减持的市场研究分析报告，我们去除了国家必须控制的，也就是说是控股达51％以上的，还有国家要具有相对控制权的，也就是要占百分之二--三十的比例的，剩下如果要减持的，可能就只是30％左右。

　　主持人：在意见中提出了规范非上市公司国有产权的转让，要进入产权交易的市场。如果一个全国性的产权交易市场尤其是上市公司国有股转让的市场形成后，对当前的股东股市场会产生什么样的影响？

　　张瑞彬：从意见的有关规定来看，意见并没有这样规定说上市公司的国有股权不能进入产权交易所进行交易，所以是有这种可能性的，上市公司的国有股拿到产权交易市场转让，这一条没有法律依据，如果说上市公司能够进入产权交易市场，而且如果说规模很大速度很快，对二级市场的股东以及市场的走势，我想会有一定的至少是比较负面的影响。因为道理很简单，有了这样的市场出现，而且规模得到了大家的认同，二个市场的价格可能会逐渐的接轨，产权交易市场转让的价格会逐渐的拉高，二级市场的交易价格可能会逐渐的拉低，这二者会逐渐的靠近，这样的话，最终可能就实现了两个市场的价格，基本上是接近，扣除交易成本等方面的因素之后，实现两个市场的自然流通。出现这样的情况，对流通股东来说就比较的不利了，因为他一直期望得到的补偿就没有获得了，但是我想这种情况发生的可能性比较小。

　　李新：我想可以这样理解，比如说组织拍卖，证监会可能是认为非法的，我觉得这种更倾向于控股权市场，通过这样的交易，发现一个期望的可能，但是不见得可以做到，可以发现更好的战略投资者，这样走的话，可能积极性还是有一些的。
　　但是就象我们说的，凡是减持和流通，必须要考虑利益相关各方，如果单独的发展，难免出现象张博士那样的担心。如果造成两个市场，两个市场的价格逐渐的流通，流通股的市场就没有人敢投资了，所以要把流通股东的利益关系拿出来讲。 

　　主持人：除了国有股之外，上市公司的法人股也有相当大的比重，民企、外资占有的股权也不在少数，同样也存在着股权割裂，对这种股权割裂将来会怎样的解决？ 

　　张瑞彬：我想这种解决应该交给市场，由市场来解决比较合适，碰到的阻力，我想比国有股小很多，通过市场各方利益的博弈，通过市场机制的作用，来得到比较合理的价格，由法人股的持有者，通过向流通股东让利的办法，来获得流通权益。出钱或者是让出其他的利益，来买这个流通权，至于说价格怎样定，可以通过市场来决定，我想最终国家没有办法干涉，恐怕也没有这样的一个权利，或者不便于直接参与到其中。 

　　主持人：对于非国有的不流通股，在解决这个问题上，没有这么多的条条框框，更多是由市场来决定。但是为什么国有股的问题不能通过市场来解决呢？

　　李新：我觉得好像并没有否定，说不能通过市场来解决。意见里说的减持的价格，也是提供了一个参考的区间，净资产、盈利能力和市场价格，还是从竞价方面提供了意见。只不过在目前的管理制度下，还有在目前的价值观念下，确实在管理上需要一刀切的东西，这不可避免，但是如果变成了其他成分的非流通股，可能做的会容易一些。

　　 网友：国资委这样做，实际上就是自己先减持兑现再说，把难题留下给了证监会和二级市场，部门利益至上。二位是不是这样认为？ 

　　李新：这个问题我想是这样，在管理的制度上存在着权利的分割是很正常的，不能说国资委是负责减持的工作，而证监会又如何如何，证监会和国资委是有职责的不同，但是不象这位网友说的。确实在减持时，还没有看到协调的办法，这是需要进一步加强的工作。不能说在这次意见中，还没有提到流通的问题，就说是甩包袱，目前说的还是太早了，要看今后的具体措施了。

　　网友：按国资委说的其实是不尊重历史，表面上的一视同仁，实际上是对流通股东的剥削。

　　张瑞彬：价格问题，是大家关心的，也是焦点所在，这位网友说的问题，作为流通股东来说，自然是这样期望的，但是市场本身就是相互博弈的东西，国家有国家的利益，部门也有部门的职责所在，国有股按照净资产为基础，并参考盈利能力和市场表现进行定价，我认为是符合一般资产的定价原则的。至于说补偿的问题，涉及到补偿的问题，问题就比较复杂也难以办理了。 
　　结合刚才主持人提到的问题，为什么刚才提到国有股的减持不能通过市场来解决，其实国家有关部门，包括国资委和证监会，已经想通过市场来解决问题，做了很多尝试，但是主要是没有提出大家都能够接受的办法，其实也已经说到了补偿，比如说市场补偿，但是遭到了反对，这次的意见我们应该看到有了很大的进步，我们应该看到进步的趋势。 
网友：国有股的减持，是应该在场内进行，还是应该在场外进行？

　　李新：如果在场内进行的话，可能很大程度上跟流通上市有关系，我不知道你说的具体是什么意思。我想可能是这样，受现在的市场结构的状况所限，国有股的减持，场外的方式可能适合目前的情况，这样更容易一些，在场内做，就很容易让人想到流通的问题，减持和流通还是混合在一起的，难度更大。

　　主持人：其实现在关于减持和流通的问题，最大问题是在定价问题。你们认为国有股减持价格和流通价格这二者之间有没有区别？ 

　　张瑞彬：国有股减持价格和流通价格，如果在场外进行，肯定是一样的。对于场内而言，虽然还没有开始这样的工作，而且什么开始还没有时间表，但是如果在场内肯定就是不是一回事了。在第一次提出的方案中，遭到了市场的反对，经过几轮的减持暂停，管理层再出台相关的场内减持的方案，肯定会慎之又慎。

　　主持人：有什么区别呢？

　　张瑞彬：很明显，如果在场内的话，按照目前的制度框架来说，肯定是在净资产的下限，股价是上限，中间结合公司的经营业绩，也就是说它的盈利水平和它的市场表现，在这个区间，公司的资产质量越好，盈利空间越大，靠近上限的可能就越大，反之则靠近下限。 

　　李新：在场内进行，应该说流通和减持还是有差别的。
网友：有一家民营的上市公司完成的股权的转让，有媒体认为转让价格较净资产值有较大折让。但对此市场似乎也没有什么太大的负面评论，国有股转让价格不低于净资产值，这一点是否合理？

　　李新：这个问题怎么回答呢，你没有明确的指出这家上市公司的名字。
我们做过一个统计是这样的，在2000年到2002年，当时也有国有股减持价格不能低于净资产的价格，大概是稍高一点，同期的法人股是0.99，稍低一些的。总体原则来说是1.1左右，但是也是有特殊的情况，比如说出现亏损等。

　　主持人：如果在场内进行减持的话，价格可能是在净资产的底限和市价之间选择一个大家可以接受的价格。但是在最近的乐凯胶片和重庆啤酒向外资转让的案例中。这两家公司的国有股何以能够如此高价的减持呢？

　　李新：那个时候是以净资产作为转让的底限，能够高出来，跟两家公司的具体情况也是有关系的。

　　张瑞彬：之所以有公司愿意这么高的价格来收购，主要还是看重了这个公司的发展，也就是说净资产的质量高。作为净资产未来的回报，要远远高于现在的投资，所以这对他们来说，他们认为投资具有可行性，愿意来做，这跟我们以前说的定价的一个体现。我想今后这样的情况还会陆续的发生。

　　主持人：暂且不论净资产定价是否合理，后面两条附加的条件，市场盈利能力怎么来定价呢？

　　张瑞彬：我想各个公司不一样，所处的行业也不一样，因此考虑盈利能力以及因为盈利能力而造成相应的市场表现，要确定一个统一的价格是比较复杂的，只能是具体情况具体分析。这不是套话，只能这样，因为不可能有一个千篇一律的公式，放之任何公司都可以的标准，就象目前我们的市场股价结构一样，不同的公司，有相同的经营范围，有相同的主营业务，甚至是相同的规模，但是股价的水平可能不一样，各种的价格指标可能也是不一样的，所以只能具体情况具体分析。这次意见提出了指导性的方针和定价原则，我想已经是表明了态度了。 

　　主持人：这两个附加标准--上市公司的盈利能力和市场表现，会不会使今后大股东操纵利润或者是造假提供空间呢？

　　张瑞彬：我想这种可能是有的，有了这种可能性，对于国有股减持--不管是场内还是场外，都提出了一个问题，必须在整顿的过程中加强监管，实际上意见对于监管也提了很多，但是更多是针对非上市国有企业而提的，自然这个范围也包含了上市公司国有股权的转让了，我想至少从这几个层面加强监管。

　　 第一个是国家有关管理层，要营造公开、公正，特别是信息透明度很高的市场环境，使得各种的交易行为能够被公众及时的所知晓。所有潜在的投资者，都能够及时的了解情况。第二，提醒潜在的投资者，在进行有关的投资活动时，必须要做好相关的调查和研究工作，不能够被市场的大股东或者是管理层一些虚假或者说故意作为的东西所蒙蔽和欺骗。第三，对于中介机构也提出了比较高的要求，在这个过程中一系列的资产评估等等问题，都需要事务所他们能够尽职尽责。第四，也需要有关的监管部门针对意见出台之后的一系列的案例，制定一系列的规章，使一切都有章可循。但是最主要是投资者自己要参与进去。

　　主持人：我们讨论国有股的减持以及全流通，最想了解的还是广大投资者的意见以及有关措施的出台，对市场究竟带来的是机会还是风险。如果在场外进行减持的话，将会产生什么样的机会？这些机会主要的对象是哪些？

　　张瑞彬：从场外减持来看，可以会给潜在的投资者带来三个方面的机遇，或者说潜在的投资者受持国有股权有几个机遇，第一，借这个时机，拿到一个理想的壳，最终进入金融市场，所谓的借船出海。第二，一些企业特别是外资和民营企业，可以以比较合理的较低的成本，介入到原来无法涉足的行业，或者是进入行业、企业成长性比较高的领域，来分享这个行业的收益。第三，拿到这个国有股权之后，将来进入全流通，可能也有这个预期。未来的国有股是中国证券市场的最后一个金矿，有这样的说法。谁可以把握这样的机会，谁有能力把握这样的机会就涉及到力量的问题了，比如说二级市场的流通股东，只有有能力的，有资金能力的做出妥善规划的潜在的投资者，才能够获得这样的机会。

　　李新：所以场外减持的机会应该就是一个围绕着控制权带来的利益和机会，这些人当然也有风险。

　　主持人：风险主要在什么地方？

　　李新：你买了这个壳，能不能经营这个企业，不能的话就出问题了。还有国有股减持之后我想高价卖，但是卖不出去，可能你就赔了。所以风险和投资的机遇是同时存在的。


　　主持人：徐宏源称，即便明年也不可能有任何在证券市场减持国有股的措施出台，如果果真如此，这又意味着怎样的机会和风险，它所针对的群体是哪些？

　　李新：04年国有股减持的具体政策，我想可能出台不出台还有一定的不确定性，当然了，我们说规范的国有股减持的办法出台之后，作为国有股减持已经定下来了，我想可能明年政策出台的可能性是比较小的，但是一些具体细致的规则出台之后，比如说我认为可能每一次减持产生的影响，会有一些具体的规定，这对市场可能有一些影响，如果真的有合理的减持和流通政策出台，肯定对市场比较好的。另外是对上市公司非流通股控股权转让的时候，应该考虑到流通股东的利益，这个方面应该加强了。
　　 另外一个方面，我想可能是这样的，如果按照现有的框架，没有什么政策出台了，按照意见转让国有股，刚才张博士说大投资者存在机遇机遇，但是可能真正比较大的风险，我想可能还是在流通股上，比如说场外减持，控制市场存在不存在大股东交易损害流通股投资者的利益。现在还没有减持的案例，所以出台政策一定要慎重。另外一些细化的政策也是有可能出台的，我觉得应该把国资委、证监会的观点联合在一起，一视同仁，但是重点保护中小投资者，特别是在市场结构调整时要保护中小投资者的利益。我想如果合在一起是更好的选择。

　　主持人：意见出台之后，市场的敏感度是非常高的，而且通过长期的讨论之后，大家对国有股减持全流通的问题，从原来的害怕转变为预期积极的态度，希望越快实施越好。有分析人士认为国有股全流通意见的出台，是对国有股全流通的试探，很可能在明年全方位的启动，如果是这样的话，对市场会带来机遇还是存在一定的风险？ 

　　张瑞彬：机遇和风险总是并存的。这个问题问到国有股全流通可能会启动，如果启动存在的风险怎样把握，对于启动的问题，由于大家目前对于证券市场的国有股怎样减持的认识还未完全统一，所以虽然有几千个方案，但是还是没有统一，特别是国资委成立之后，对各个地方的监督管理机构还没有健全起来，有关国资委的态度，我们从公开的媒体也可以看到，国有股在证券市场的减持，目前还不会实施。因此，我想明年出台一个全面减持，或者比较系统、详细、操作性非常强的方案，我想可能性即便有的话，也不会很大，但是可能会有一些前期的政策，包括象意见一样，有一些相关性的试探性的东西出台，我觉得倒是可能的。 
　　 如果这样讲的话，本来后面有关机会的问题就不用回答了。对于明年而言，从市场的角度，特别是投资者的角度而言，不管怎样，都必须要把握好、选择好，而且如果选择机会的话，还是应该选择质量好的国企股，而对于发展前景不佳、行业景气度不够高的，肯定要受到市场的抛弃，不管减持与否，资金都会流向有发展潜力的、盈利能力好的、公司治理 结构相对健全，股东特别是大股东对中小投资者比较负责任的公司，市场的二八现象会得到持续，低价的特别是三线股票会持续的走低，股票的调整会加剧，如果说是机会的话，特别要关注公司质量好、行业业绩好的，重点防范那些业绩差的公司，给自己带来的风险。 


　　李新：大家担心的，恐怕就是流通问题，流通要上市了，要形成一个统一的意见。在目前的条件下，要推出国有股流通，方案越多，市场风险越多，要推出这样的东西非常困难，我觉得不是一年或者二年可以统一起来的，这需要大家去认识去等待这样的机会。过去国有股减持提都不提，现在是减持和流通，只不过时机和方法大家有意见，这是进步，我想今后还会进步。
　　考虑到中国目前的情况，这个思路我想是比较合理的，管理层也真的会考虑这个问题，在没有明确之前，处于比较稳定的阶段，大家在这个阶段里，肯定会不时的出现问题，但是总的的政策还是趋于稳定的。 

　　主持人：您还是认为国有股全流通的措施不是短期可以马上出台一些具体的措施，那么在这种情况下，对于流通股东来说，他们应该如何应对呢？

　　李新：流通股东应该采取一些方式，来表达自己的权利要求，特殊的市场结构造就了你就必须考虑减持，应该说在法律的规则上，把他们的利益考虑起来，就象增发一样，这个权利是基于特殊的市场结构带来的，这就不能跟国际的惯例相比了。
　　第二，对于目前的管理政策要有信任，减持和流通是有区别的，流通是一个复杂的问题，目前的管理层没有办法下一个结论，没有一个统一的方案，不是他们不负责任，而是因为处于这样的阶段，我们应该相信管理层有一定的责任心，会负责的。在这样的情况下调整心态，进行平等的投资，投资绩优股可能更好一些。从监管的角度来说，制定政策不仅要考虑自己管理的方面，考虑国有股股东的权利，也要考虑特殊的市场结构下，怎样一视同仁股东，怎样保护中小投资者，或者说弱者，这里面很大的群体是流通股东。这样考虑比较现实一些。 

　　张瑞彬：如果说明年，我们可能不认为，或者不完全认为国有股会全面进入减持操作阶段，但是按照国有股净资产减持，我们做了一个专题的分析，我们做了很多假定的前提，包括不考虑B股或者是H股的公司，国有股减持肯定不可能一次进行，按五年进行，每年减持20％，每年减持的总量里，抛出国家必须控制的关系国计民生的关键行业，抛开一部分国家必须具有实际控制权的重要的行业，我们做了一个分析，得出了一些结论，还是比较有意思的，总的看来，我们感觉上，如果说国有股按照实际净资产的方案减持的话，对于市场可能会带来四个方面的影响。第一个是随着流通筹码的大幅度增加，以及配售之后股价会出现大幅度的除权，证券市场的股价会下一个台阶，按照目前的7.26左右的价格，按照这样的比例，每年20％计算的话，市场的股权会下降三成左右。还会拖累其他没有减持的股票，整个市场的股权会下一个台阶。A股和B股也会有压力，也会往下走。而且为了筹集配售国有股的资金，投资者还要把其他一些发展前景比较差的公司股票抛售出去，可能会使得整个市场的平均股价下一个比较大的台阶，这是第一个大的影响。
　　第二，整个市场在这样减持之后，平均的市盈率会有一个大幅度的下降，从而使这个市场的投资价值更加明显。
　　第三，减持的方案明朗之后，投资者的信心会得到增强。 
　　第四，市场受我们前面分析因素的影响，两极分化的情况会更加的严重，发展前景的值得配售的股票大家会追捧，其他的股票可能会低于净资产，甚至严重低于净资产。

　　主持人：我们关注到近来外资对于非流通股非常感兴趣，在华尔街，很多媒体连篇累牍的报道了中国非流通股的情况，这是否说明当前非流通股的价格被明显低估？

　　张瑞彬：我倒不是这样认为的，低估不低估与否，取决于当事人的认同。外资进入中国的基本市场，可能还会有其他的原因，第一个原因因为它看好中国的宏观经济增长，一枝独秀，特别是今年我们进入了加速经济增长的周期，进入中国的市场想获得更大的回报。第二特别熟悉了解中国证券市场的外资，可能也想通过全流通问题，想获得大的超过它本身投资的那一块收益。第三，这样投资之后，可以更好的参与，分享国内经济成长的成绩。 


　　李新：外资购并中国上市公司，目前法律障碍已经消除了，外资关心非流通股，很在乎的就是控制权，非常便宜购买了控制权。我们知道随着国家经济的发展，制造业有一个外移的过程，有人说中国在未来的几年中，会成为一个世界最大的制造业中心。所以，以现在的价格来看，买下有很好的市场、有很好的行业发展前景的公司控制权，加入他们的跨国公司的体系中去，也是可以理解他们的想法。 


　　张瑞彬：低估或者是高估，要结合具体的情况，这带有个性化的色彩，不能因为仅仅这一个举动就说明什么。

　　主持人：最后请两位做一个总结，请你们谈一下你们认为国有股应该以怎样的方式进行减持，或者对全流通有什么好的建议？

　　李新：考虑到中国现在的经济结构调整以及市场结构的特点，从现实的情况来看，国有股减持和全流通的概念应该分清，可能先进行的是国有股的减持，在时机成熟的时候，才能考虑流通的问题。但是，流通跟减持的问题，这是相关的，减持的过程中，必须要考虑到流通的利益关系。 


　　张瑞彬：我想对于国有股的减持问题，不管是场外的减持，还是今后场内的减持，必须切实把流通股东的利益放在首要地位考虑，这样的话才能真正的促进中国证券市场的总体发展，也为国企改革，国有经济进行战略性调整的目标的实现建立比较好的基础，带来一个比较好的发展环境。
　　从二级市场来看，我建议关心国有股减持问题的一些投资者，要密切的关注今年可能出现的一些细微，或者是局部的国有股减持的政策，在实际的操作过程中，要注意那些发展前景不好的，提防业绩较差带有投机炒作概念的这样的风险。