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国有股协议转让：为谁欢喜为谁忧？
2003年03月18日
摘自全景网
国有股问题目前已经成为阻碍中国证券市场健康、平稳发展的重要因素。自2001年国有股减持被提上议事日程之后，市场发生“连锁性”持续下跌，且至今该系统性风险仍未消除。一方面政策的频繁变化、前后矛盾，只能使市场的公信力和最根本的“三公原则”、“诚信原则”遭到破坏；另一方面，政策的不确定性使市场的系统性风险骤增。虽然今后国有股问题最终要解决，但何时推出、以何种方式、特别是以何种价格减持，目前都没有一个明确的说法或具备一定的可预测性。但是，自从2002年6月国有股减持叫停之后，国有股向非国有股单位协议转让的审核工作开始解冻，财政部对国有股股权协议转让的审批重新“开闸”。8月20日，方向光电率先再次拉开国有股协议转让的帷幕，随后，祥龙电业、美亚股份、四川美丰、渤海物流、湖北兴化、南方汇通等众多公司的国有股股权转让获得批准。据全景网络统计，截至２００２年１２月底，已有约180家上市公司发布股权转让公告（包括已实施转让和拟实施转让）。有73家上市公司股权受让方为投资类公司，其中，25家控股股东发生或即将发生变更，39家涉及国有股权的转让。除少数划转和拍卖外，多数是通过协议转让的方式。在此过程中，民营资本通过受让国有股获取上市公司控制权成为主流。沉寂已久的上市公司非流通股市场重新暗流涌动，并呈现愈演愈烈的态势。
国有股向非国有股单位协议转让如此红火，究其原因主要集中在以下几点：首先，通过协议转让方式退出，是国有资本战略调整的选择。国家经贸委有关负责人曾指出，在国有企业改组为股份公司时含公开募股上市的股份公司，国家将根据产业结构调整的需要，有选择地放弃控股地位，允许民营企业和外资企业控股。在一般竞争性领域，将鼓励非国有企业、个人和境外投资者参与国有企业改组、改制。如今，声犹在耳，国有股的转让已经“热火朝天”。可见，国有股转让审批提速，应该说与国家的政策导向有很大关系。管理层在如此短的时间内连续批复多起国有股股权转让案例，自然会引起各方的广泛关注，也在一定程度上加快了上市公司国有股转让的步伐，最终吸引了大批民营资本介入。由于国内证券市场的分割，导致了流通股与非流通股持股成本的巨大差异，从而使介入非流通国有股的行为带有极强的“逐利”效应。正是这个原因，才使得国有股协议转让愈演愈烈、日趋红火！
从国有股转让的过程中，我们发现在已转让成功的４３家公司中，协议转让的有３１家公司，占７２．１％。而拍卖方式原则上并不被国家政策所允许，市场上进行的国有股股权拍卖，均因债务纠纷或经济纠纷由法院强制执行，属于司法性质。在已转让成功的４３家公司中，通过司法介入强制拍卖的有１２家公司共１８起，占２７．９％。其次，转让价格略高于每股净资产。明确转让价格的６７家公司的平均转让价格为２．５１６元／股，与这些公司加权平均净资产２．３６元／股相比高出０．１６元／股，溢价率约６．８％。就不同公司而言，转让价格相差较大。例如，金马集团以９．９０元／股创下了国有股转让的最高价格，是该公司最近报表净资产值１．６１５元／股的６．１３倍。而ＳＴ猴王则以０．１０元／股创下了国有股转让的最低价格，而该公司最近报表的净资产值为－０．２０１元／股。由此可见，转让价格的高低与公司净资产有一定关联性。从国有股转让的受让方背景情况分析中发现，收购主体已日趋多样化，除正常的一般法人收购国有股外，公司管理层、自然人、民企和外资等多种收购主体频频出现。在已获批的国有股转让中，属于管理层收购的案例包括胜利股份、洞庭水殖和武昌鱼３家公司５起转让。在３２家明确受让方类型的公司中，民企或自然人出资为主的企业有１４家，占到４０％强。外资收购仍处“谈”的阶段，但形式多样。从案例上看，真正公告有转让意向且受让方背景明确为外资的，只有赛格三星和深发展两家公司。另外，还有深宝恒、ＳＴ吉发等被具备内资背景、在港注册及上市的公司收购或控股的案例。 另外，在９０家１３０起转让中，受让方成为第一大股东的共有５６家公司，占６２．２％，说明受让方收购股权的目的意在控股。
从国有股转让的过程分析，民营资本、外资介入的目的也大有不同，大多数民营资本介入国有股向非国有股单位协议转让，是为了低成本介入新的产业领域，达到产业扩张或者产业兼并、整合的目的；其次，一些民营资本是冲着“借壳”来进入资本市场，达到低成本融资的目的，无论是沈阳北泰受让方向光电(000757)国有股，还是上海华馨受让健特生物(000416)国有股，均是获财政部批准的国有法人股成功转让给民营企业的案例。而在昆明制药(600422)的股权转让中，受让前三大股东持有的部分股权的华立集团，实际上是一家全球电能表产量最大的浙江民营企业，其同时兼有生物医药业务。同样，琼能源原第一大股东将4186.45万股转让给广州恒大实业，而该公司是以国内商业及物资供销业为主营业务的民营企业。当然，也有一些民营资本、外资是抱有“抢先收集非流通国有股，等待‘全流通’到来之际，待价而沽”的目的。国内证券市场流通股与非流通股持股成本的巨大差异，使得非流通股股东轻易就能从流通股股东那里赚尽便宜。收购方进入上市公司后，只要操纵一次配股或增发新股，且自己放弃认股权，就能够得到流通股股东被迫摊薄的股东权益。每股净资产的大幅上升，意味着当初按每股净资产收购产生了账面上的资本利得。此时，若收购方出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。由于持股成本很低，资本利得带来的投资回报率非常惊人。从去年年初到10月份许多投资公司到处收购上市公司非流通股，主要是基于对法人股上市流通的预期，希望博取“一级半”与二级市场的差价回报。那么在国务院决定停止通过证券市场减持国有股的前提下，这种博取流通差价已不再是主流，本轮股权转让热潮绝大多数是以获得上市公司控制权为目的。转让方式主要有协议转让和强制拍卖两种，其中以协议转让最为常见。
从实际转让的历史意义看，国有股向非国有股单位协议转让的实施，在一定程度上为国有股退出竞争性行业，以及外资和民营企业战略性重组上市公司创造了便利条件。协议转让的方式把国有股转让给民营企业，一方面使原来过分集中的持股结构得以分散化，另一方面，一些实力雄厚的民营资本正通过国有股转让介入上市公司，将促进上市公司治理结构的完善，改变目前部分上市公司业绩不佳的状况。此外，在当前产业结构大调整的背景下，民营企业入主上市公司可以通过对原有公司不良资产的剥离，注入优质资产等方式，给许多失去成长性的传统企业带来新的活力，使公司在转型后业绩出现大幅度增长。而国有股转让给民营企业还可以解决我国证券市场中存在的非流通股难以变现的难题。随着我国加入WTO，政府在公司重组中的干预职能必将淡化，而各中介组织的职能和作用将得到强化，如果说这“一淡一强”将为上市公司的产权重组创造良好环境的话，那么国有股转让给民营企业无疑将给上市公司带来更多的产业重组和市场机会。
当然，值得注意的现象是，在当前国有资产所有者缺位现象一时难以解决的情况下，国有股低价转让还可能留下道德风险，容易诱发“圈钱”行为。国有股转让过程中的定价，直接涉及国有资产是保值增值还是流失，所以一直倍受市场争议。但是，由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性，目前在国有股转让中的定价问题上尚存在法律空白，除不低于每股净资产等粗线条的意见外，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式，客观上存在低价实施国有股协议转让的隐患， 为贱买贱卖提供了可能。如控制不好，国有股转让可能成为民营资本的暴富机会和外资“兵不血刃”割据国内市场的契机。
虽然国有股减持是大势所趋，但绝不能否认潜在道德风险的存在，更不能忽视恶意转让的不良后果。而要防范这种道德风险，国家有关部门要抓紧加强这方面的立法和建章立制工作，使国有股的转让定价逐步走上合法、规范、透明、公允的轨道上来。同时，还要充分发挥现有社会中介机构的专业审计、评价作用和媒体的第二监督作用。
■文/蔚深证券研究发展中心 刘国宏
（摘自全景网）2003年03月18日
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