利率市场化改革呼唤债券期货

2003年03月25日 中国证券报

　  发达国家的经验表明，利率市场化加快时期，恰恰是利率风险增大时期，也是各种货币市场工具问世与创新的时期，尤其是利率风险管理工具不断推出的时期。所以，我们有必要认真研究推出有利于各类不同主体进行利率风险管理的衍生产品，通过有法律保障和严格监管的利率风险对冲机制，来配合中国利率体系市场化的顺利推进，确保利率杠杆作用的应有发挥。笔者认为，作为最有效的利率风险管理机制就是利率期货，这已是为发达市场几十年经验所证明的。而利率期货的理想承载体就是债券期货。
　　当前对冲利率风险工具简陋
　　伴随着利率自由化与市场化的进程，各类机构对利率风险的认识不断提高，在没有正式的利率风险对冲机制之前，也在想方设法研究对冲利率风险。目前，已采取的方式不外乎以下两种：
　　第一种是通过某一既定期限的回购合同锁定相应期间资金头寸调剂的利率风险，这多为各类金融机构所使用。
　　第二种是场外私下通过远期债券交易方式，锁定一定期间资金借贷、债券交易的利率风险。这多为金融机构之间以及金融机构与非金融机构之间所使用。比如，大量通过“委托购买国债”的方式进行的“委托理财”，就是私下设定回购收益率，接受委托理财的证券公司通过这种方式绕过证券监管部门对其“受托理财”规模的限制，实际成为一种变相为炒作股票而进行的融资方式；并同时以“国债投资收益率”的方式将股票买卖的利润在证券公司与委托理财机构间分成，这可以达到如下几种效果：一是绕过了“资产管理规模”的限制；二是绕过了《证券法》规定的证券公司不能接受“全权委托”的规定；三是绕过了证监会有关“资产管理”中不得向客户承诺收益、不得参与分成的规定；四是绕过了“三类企业”不得进入股市的规定，因为是以“国债投资收益”的方式进行的回报，可以规避外部审计。但这种方式由于没有相应法规制度予以保全，因而合同往往不受法律保护，纠纷较多。
　　令人担心的是，上述两种利率风险对冲方式远不能满足当前和今后各类机构对利率风险管理的强烈需求，也缺乏应有的法律保障。所以，有必要认真研究推出有利于各类不同主体进行利率风险管理的衍生产品，通过有法律保障和严格监管的利率风险对冲机制，来配合中国利率体系市场化的顺利推进，确保利率杠杆作用的应有发挥。
　　债券期货可当大任
　　作为最有效的利率风险管理机制就是利率期货，这已是为发达市场几十年经验所证明的。而利率期货的理想承载体就是债券期货。
　　中国目前的债券市场格局表明，由于基本上是国债与政策性金融债券的结构，因而人们主要关心国债价格的特点，但这与企业债券又不完全相同，因为毕竟是信用等级不同的金融商品。我们说，利率期货的理想载体是国债期货，其理由在很大程度上从债券价格特性上体现出来：
　　首先，债券实则是一种利率资产，这决定了债券价格是一种变相的利率形式。
　　其次，债券是一种期权性质的资产，这决定了债券价格主要是受远期利率的影响，预期因素在债券价格分析中至关重要。
　　第三，债券价格基于利率变化的波动性是有一定时间限定的。
　　第四，基准利率市场的形成对债券价格的测算和分析至关重要。在金融市场上，不管投资者选择何种金融商品投资，应至少获得一般平均收益水平。基准利率市场是指由各种不同信用级别、不同期限结构品种的金融资产的连续性生存所形成的利率参照市场。我国目前由于利率仍受官方管制，未完全完成市场化改革，各种金融资产的发行缺乏连续性，因而尚没有一个参照的基准利率市场，只不过由于银行居民个人储蓄存款占整个社会金融资产的绝大份额，尽管其利率仍是半管制的，也只好作为计算其它金融资产价格的参考依据，然而这种利率毕竟不是由供求关系所真正决定的市场利率，由此形成的债券价格也就并不见得合理。
　　最后，国债期货就是一种利率期货。既然国债价格在较大程度上是远期利率的另外一种体现形式，而且是基准利率，那么，以这种资产为基础资产的期货合约交易价格就最能对未来利率予以发现，也最能对未来利率波动风险予以对冲。影响市场利率的因素既有宏观经济的因素，也有微观经济的因素，分析市场利率的走势也是从这诸多中得到的某种判断，也正因如此，通过利率中介将国债期货市场与宏微观经济环境联系起来。
　　研究推出应未雨绸缪
　　以上分析表明，利率市场化的进程日益加快将不可避免地对所有市场主体带来利率波动风险，而这种风险如果没有一种予以有效分散化的互保对冲机制，将是任何一家经济实体所难以单独承担得起的。正如物质商品价格的放开需要有价格发现与波动风险的管理工具一样，利率市场也同样需要一定的利率风险管理工具，而眼下各类机构所使用的利率风险对冲方式，缺乏一定的规范化，远不能适应利率市场化进程的客观需要，只能是利率期货工具———国债期货才能承担起利率市场化进程中主要配套机制的作用。况且，没有国债期货，国债市场、货币市场进而资本市场的发展将大大受阻。
　　也正国为利率市场的加速推进及由此带来的风险，恰恰成为推出国债期货的最基础条件。况且，国债市场本身的发展已为国债期货的推出奠定了必要的基础，这一是指国债的市场化发行使国债发行利率实际已成为一种市场化的利率。
　　二是指国债二级现货与回购市场的快速发展已为国债期货交易奠定了必要的现货基础。
　　三是指大量中长期国债的市场化发行，在丰富国债品种的同时，也为符合国际惯例的国债期货合约的设计准备了可行的标的。



　　■文/中央财经大学 袁东

《中国证券报》2003年03月25日