资产证券化提速条件尚不成熟

2003年03月28日 中国证券报

　　资产证券化是一项系统性的工程，它对经济发展水平，经济环境以及各项技术的要求都非常高。而我国现阶段还存在许多不尽如人意的地方，如不良资产缺乏独立性和资料的完备性，法律制度存在空白，不良贷款清收困难，社会失信严重等。这就使得资产证券化在我国的蓬勃发展尚有待时日
　　资产证券化是20世纪70年代以来世界金融创新的一个新亮点。它不仅改变了美国等世界许多国家的社会与经济生活，而且也引发了一系列的制度创新和市场创新。资产证券化在西方发达国家和一些发展中国家都获得了巨大的成功。对于历史短暂的中国资本市场来说，引进和发展资产证券化具有战略意义。利用资产证券化对于解决我国几万亿银行不良资产，拓宽融资渠道，推动投融资体制改革，促进经济结构调整，改善资源配置，改善商业银行的运营状况，提高在国际资本市场上的竞争力有着重要的意义。但是，由于种种原因的制约，我国大规模实施资产证券化的条件尚不成熟。
　　我国银行不良资产具有特殊性
　　亚洲金融危机爆发后，各国政府对金融风险有了更加深刻的认识。处在经济发展剧变期的中国成功地化解了可能出现的金融风险。通过近几年来的金融改革，我国银行业正朝着稳健的方向发展。但长期实行计划经济体制使我国银行业积累了巨额不良资产，如不尽快妥善处置，将对我国的国民经济造成严重影响。由于不良贷款的成因非常复杂，使得我国国有商业银行的不良资产具有特殊性。
　　不良资产的数额巨大。尽管这两年通过改革、整顿、监管和加强内部管理，金融机构资产状况不断改善，去年底，按“一逾两呆”口径计算的全部金融机构不良贷款比上年减少近1000亿元，但如果按照国际通行的五级分类方法计算，不良贷款的数额要大得多，而且我们的统计中还有一些不实因素，对此要有一个清醒的认识。
　　不良资产的类型特殊。我国银行业以及我国经济发展过程中银行和企业之间的特殊性，构筑了我国银行特有的信贷资产特征。我国金融资产状况不同于国外，在信贷资产中，国有企业贷款占了绝大部分。在国外，银行不良贷款大多表现为房地产贷款或股票等资产，而我国银行的不良贷款则主要是信用贷款，大量不良贷款集中在国有企业。
　　清理不良贷款的条件不同于发达国家。我国财政基础比较薄弱，资本市场欠发达，尤其是债券市场规模小，法律系统不完备等。
　　经济体制改革处于转轨期，银行操作不规范，监管不健全。银企关系模糊，国有商业银行的不良债权和国有企业的债务是同一问题的两个方面，国有商业银行不良资产问题实质上是国有企业的债务问题。
　　国际处理不良资产的三种方法
　　西方发达国家在上个世纪下半叶都遇到了处理大量银行不良贷款的问题。为此，各国采取了必要的措施以维护金融体系的稳定。但由于发生不良债权的原因和背景不同，经济制度和经济发展水平各异，各国处理不良资产的方法也不尽相同。概括起来主要有以下几种：
　　一是政府支持。主要包括为资本充足率不足的银行注入资本金，为破产银行提供储户存款支付保证，以及国有化等。采取直接注资的办法，政府承担的损失主要是通过对银行进行再资本化而实现的。政府支持的另一办法就是通过存款保险公司和专门基金进行注资，当银行不良资产状况严重时，由存款保险公司接管银行的不良资产，存款保险公司直接处理并承担相应责任。再一个办法就是政府对出现巨额不良资产的银行进行国有化，冲销原有股东的股本金，消化不良贷款的损失。
　　二是市场化方式。主要包括成立资产管理公司专门接管银行的不良贷款，进行集中处置，或者通过各个银行分散解决。市场化的主要方式有：贷款催收、清算债务、拍卖抵押品、部分减免贷款、贷款延期、债权转股权、贷款出售、证券化等。
　　三是政府和市场化相结合的方式，即民营化方式。民营化是在整顿银行资产负债状况、进行必要的资本重组、提高银行经营能力的基础上，向国内外私人资本出售银行股权。主要表现为政府逐步让位于市场。这种方式在实行传统计划经济体制的国家转制时运用得比较多见。
　　大规模实施难点多
　　资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它是一项系统性的工程，影响非常广泛。正因为如此，它对经济发展水平、经济环境以及各项技术的要求都非常高。而我国现阶段还存在许多不尽人如意的地方，这就使得资产证券化在我国的蓬勃发展尚有待时日。其难点主要体现在：
　　基础资产即不良资产缺乏独立性和资料的完备性。独立性体现在基础资产必须能够独立地产生现金流，以支持资产证券，而我国不良资产的情况千差万别，产生的原因各异，资产清理和组合的难度较大，预测现金流非常困难。同时，有关基础资产现金流的历史资料必须完备，才能进行准确的定价，才能进行信用增级和信用评级。现阶段我国银行和企业的财务基础还比较薄弱，历史资料不完备，可能是开展资产证券化的主要障碍。
　　政府和银行的关系微妙。我国银行的不良资产主要集中在四大国有独资商业银行。国家是四家银行的唯一股东。不良贷款的债务链两端银行和企业都只是作为代理人，而真正的债权债务委托人却都是政府。而且银行不良贷款的形成有其深刻的体制和宏观经济背景，不良贷款的形式带有鲜明的政策性因素。这种政企不分的体制决定了国家和银行在明确贷款责任、处理不良贷款、承担风险和贷款损失等方面的职责模糊不清，既影响了积极性，又使证券化过程中的道德风险加大，同时也使证券化过程中资产转移、破产隔离的真实性大打折扣，最终减弱了投资者的投资意愿。
　　法律制度存在空白。由于资产证券化涉及到证券、担保、非银行金融业务等多个方面，现行法律制度的滞后性不可避免地对这一融资模式产生许多障碍。如抵押权对债权的从属性及不动产的登记问题；SPV的法律地位和税收优惠政策问题；担保资产的转让和资产清算问题；财务报表的合并问题；资产证券化机构的监管问题等等。
　　不良贷款清收困难，社会失信严重。由于大量不良贷款集中在国有企业，加上人们的信用观念淡薄，“欠钱有理、欠钱有利”的现象普遍存在，致使拟证券化的资产现金流难以准确预测，对投资者来说存在很大的风险。
　　中介机构的公正性和专业技术人才难以保证。资产证券化涉及到增信、评级、法律、会计、证券等众多从事服务的中介机构。任何环节的不公正和营私舞弊都会损害国家和投资者的利益，因此目前应大力净化中介机构的执业环境，从源头上治理。此外，资产证券化涉及到国民经济的许多部门，技术性强，对人才的要求也很高，必须有一批既懂得国际上成熟的经验，又了解我国具体情况的复合型人才。
　　缺乏成熟的市场和理性的投资者。资产证券化以流动性来实现收益及分散风险，如果没有市场，特别是没有抵押财产的拍卖出售、转让市场、债券上市的资本市场，所有的流动性都无法实现。这几年我国的资本市场得到了飞速发展，但由于起步较晚，市场规模有待于进一步扩大，且产权交易市场、债券市场等还很不成熟。与此同时，投资者队伍还不够壮大，缺乏理性的机构投资者，个人投资者对国家的有关政策以及国际上的金融创新品种缺乏了解。这些都会给资产证券化带来障碍。
　　基于上述难点，本人认为，中国实施资产证券化还有许多路要走，大规模实施的条件尚不成熟。而由于不良贷款的独特性，其证券化的基础更不牢固，可以说，我国银行不良资产证券化还需要方方面面的努力，目前只能处于试点阶段。
　　实施不良资产证券化的思路
　　根据国际上资产证券化成熟的经验，以及我国经济体制和金融体系的特点，本人建议按照以下思路启动我国银行不良资产的证券化：
　　金融资产管理公司成立独立运作的资产证券部或与银行合资，或几家资产管理公司联合成立特设机构(SPV)。它是一个专从门事证券业务的信托实体，只需要注入最低的注册资本金。SPV要与原始人指定的资产服务公司签订贷款服务合同，与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议。
　　清理整合不良贷款，构造贷款基础。首先要对不良贷款进行彻底的清理，确定贷款的质量。能够进入证券化贷款组合的应该是那些债权债务关系清楚的贷款。对于有些债权债务关系不明确的贷款，或者是贷款质量形态反映失真，名为呆滞实为呆账的贷款，缺乏有效的实物资产相对应，其出路应该是等待冲销。其次对银行不良资产进行分类，大体是按欠债企业的行业、地域、规模、资产质量等要素进行划分，在分类的基础上，按照某种特质形成贷款组合。SPV将不良贷款按照风险、金额、还款期限等因素分组打包，使每组中的资产在特征上基本一致，从而有利于分析定价。
　　转移债权，设计证券品种。目前资产管理公司从商业银行接受不良资产时，由于缺乏资金来源，事实上并没有实现真正的交割。当然这并不妨碍SPV的运作。SPV购买银行进行整合过的。需要进行证券化的不良贷款，然后和债券承销及咨询机构一道设计拟证券化的品种。
　　信用增级和信用评级。信用增级在证券化中非常关键。主要是通过信用提高，大大改善原有权益人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。实际上是利用权益与风险的有效组合，通过多层次的证券信用升级，把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。从国外资产证券化的经验来看，在信用增级过程中，主要采取超额抵押、高级/低级引而不发结构、银行出具担保函或信用证、保险公司签发保险单等。根据我国目前的情况，首先应采用超额抵押和银行出具担保函等增级技术。由于对大多数投资者来讲，缺乏对债权担保证券的评估能力，通过中介机构的评估，使投资者能够对该证券的风险程度具有一定的认识，这就需要专门的信用评级机构对交易结构及设计好的资产担保证券进行内部评级。
　　债券的发行和利息兑付。经过信用增级和评级，投资者对拟发行的证券有了一定的了解后，SPV和证券商签订协议，由证券商来完成证券的发行承销任务。在做好债券宣传推销工作的同时，应选择合适的投资者，初始阶段主要针对机构投资者进行销售，等积累一定的经验后再面向个人投资者。为了吸引投资者的兴趣，部分国有机构如银行、基金等要优先购买。同时要注意债券期限结构以及上市流通和非上市流通的匹配。发行完成后，SPV要与原始权益人一起确定一家托管银行。托管行负责收取、记录由资产产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管银行的收款专户。托管行按约定建立积累金，并向SPV定期进行报告，同时对积累金进行资产管理，以便到期对投资者还本付息。



　　■文/财政部科研所 黄宝新博士

《中国证券报》2003年03月28日