关于发展公司债的三个问题

2003年03月28日 上海证券报

发展公司债券市场需要弄清楚三个问题: 

一、关于发债的财务关系问题。要发展公司债券,首先必须弄清楚资产负债关系。这一点非常重要。这是因为,迄今相当多的企业以至监管部门都仅仅把公司债券当作是一种债务,所以,当企业发行债券时,一讨论到资产负债率,发现这个企业的资产负债率已达到了70%,再申请发行5亿元、10亿元的债券,就认为该企业已经没有还本付息的能力,企业的财务风险已经很高了,因此,不能批准企业的申请。 

    以这样一种理念来理解公司债券的财务性质实际上是错的。为什么呢?我们在前几年研究企业资产负债率的时候,发现一个十分矛盾的现象:按照欧美国家提供给我们的资料,他们说的一些公司资产负债率只有40%或者50%,但是,当我们的一些人在分析这些资料时,发现这些企业的资产负债率却高达到80%以上。这个数字难以协调,可再仔细研讨,就发现了一个问题:一个企业的负债通常分为两部分,即短期负债和长期负债。在中国,人们习惯于将"长期负债"和"短期负债"合为一体,统称为"负债",并以此计算企业的资产负债率。这种资产负债率,实际上用一个更准确的概念,应该称作"企业的资产全负债率",或者是"资产全负债率",即全部的负债都加在一起,然后与资产总额相对比。但是,欧美国家经常用的不是这种方式。他们用的是"企业的资产流动负债率" 或称"短期负债率" 。计算企业资产负债率的主要意义在于,弄清企业的财务风险。但企业的财务风险来自于当期,不来自于远期。假定某企业10年后可能发生财务风险,即10年可能发生不能还本付息的情形,但这种情形肯定不在2003年发生,那么,即便不说在2003年以后的10年过程中可以选择许多措施来化解这种风险,在10年中也还有许多经济社会的变量将影响这一结果,所以,没有必要在今天就将这种可能的财务风险计算为现实风险。因此,分析资产负债率有意义的是当期的情况。在国际社会中,3年期以上的长期负债,在没有到还本付息期的时候,是可以当作准资本来使用的,所以,在财务关系上,也是被当作"准资本"来处理的。因此,公司债券虽然在资金性质上属债务性资金,但在财务分析上属"准资本"范畴。 

    近年来,相当多的企业都知道,要从银行以及其他的途径获得货币资金非常困难。尤其是资产负债率高的企业,更加困难。一些企业试图通过发行股票来解决这个难点,但发股这条路太窄。还有什么路呢?一条重要的路就是发行公司债券。 

二、公司债券在资本市场中的地位。要了解公司债券,就需要弄清公司债券在资本市场占什么位置?相当多的人,一讲到"资本市场"或"证券市场",头脑中想的只是"股票市场"；一些人甚至认为,股票市场就是证券市场的主体部分或者主导部分。这种认识是错误的。就股票市场而言,美国最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍,即16:1。在美国证券市场中,公司债、政府债券和股票这三个基本证券品种中,公司债券所占比重在50%到60%之间,政府债券所占比重在20%左右,股票所占比重在15%至20%。所以,在三大基本证券中占主导地位的应该是公司债券。如果没有公司债券,股票定价在市场中就难以明确。原因很简单,市场投资者 包括机构投资者 无法进行投资选择和投资组合,也就无法通过这一操作进行风险管理。从2001年7月开始,中国股票市场直线下落,导致一大批投资者严重损失。究其原因,就是投资者的投资组合里全是股票。因此,股票市场只要发生系统性风险,就谁也无法抗拒。要改变这种状态,要防范中国的金融风险,就必须迅速扩大公司债的市场规模,当然还有品种。 

三、关于公司债券的资金用途。中国的企业债券,有着明显的市政债券的色彩,并不是真正的公司债券。与此对应,我们也比较多地按照市政债券的思路和方法管理企业债券。这种思路和方法应当改革。市政债券主要的功能在于进行生产性建设 或称"固定资产投资" ,而公司债券的用途是非常广泛的。除了有些固定资产投资需要使用发债资金外,进行技术改造也要使用这种长期性资金。有些企业流动负债过多,也可用发行公司债券的办法来减少对银行的负债。除长期公司债券外,在发达国家中还有相当多的短期公司债券。企业发行的短期融资债券多了,将导致从商业银行借款减少,这将降低企业对银行的依赖程度。80年代以来,在中国经济运行中一个突出的现象是,一旦宏观紧缩,商业银行收紧银根,企业运行就陷入资金严重紧缺的态势中。如果企业可以通过发行短期公司债券获得资金,就不用担心商业银行收紧银根,整个公司的经营也不会受此影响。这一点非常重要。 

    中国目前的情况是,一方面很多企业需要进行大规模的技术改造,另一方面很多企业长期以来依赖银行贷款维持经营运作,在负债资金中流动部分过多。银行贷款利率比较高,1年期贷款利率是5.31%；而公司债券利率较低,从2002年到今年发行的10年期企业债券利率来看,基本在4.2%至4.5%之间,比银行1年期贷款低1个多百分点。所以,运用公司债券来补充流动资金不足,或者通过偿还流动负债来使公司整个财务结构得到调整,就显得至关重要。 

    另一方面,企业在运营过程中,还有大量的并购重组行为,这时候也需要动用公司债券来融资,因为银行通常不提供这种贷款。短期资金也满足不了这个需要。另外,为了中国民族经济的发展,我们应当鼓励和支持民营经济通过并购重组加入到经济结构调整的过程中来,而缓解民营经济资金不足的一项重要政策,就是拓展公司债券的用途。 

    总之,公司债券的用途应当拓宽,不能仅仅停留在市政债券的概念上,不仅可用于固定资产投资,还可用于技术改造、补充流动资金、公司并购和资产重组。



　　■文/中国社会科学院金融研究中心副主任 王国刚

《上海证券报》2003年03月28日