可转债投资价值凸现

      引言 可转债的市场价值正逐步被发现,可转债有可能成为今年股市中一个新的投资热点。可转债在安全性、收益性和投资机会的把握上可以同时兼顾,比较适合机构投资者的大资金操作。而对于一般投资者来说,可利用可转债与其对应的A股价格波动的联动效应来获利 2001年4月16日,中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》。江苏阳光成为首家发行可转债的上市公司。此后,深万科、南京水运等陆续发行了可转换债券。另外,雅戈尔等数十家上市公司准备发行可转债,可转债已经成为我国上市公司一种重要的融资工具。 一、可转债市场的特点 
    目前,可转债市场具有以下两个显著的特点: 
    1、可转债的发行曾遭市场冷落,但近期有所好转 可转债的发行曾一度受到市场冷落(其有关情况见表1)。从2002年4月份阳光转债7.19%的中签率,到6月份万科转债38%的中签率,以及后来水运转债79%的中签率,市场对可转债的态度变化非常明显。再后来的转债发行中签率更是高达100%,承销商面临余额包销的尴尬境地。今年发行的第一只转债钢钒转债的情况也不理想,尽管承销商没有包销,但向老股东配售的部分大多被弃售,向社会公众发售部分仅仅发售出总额的37.22%,余下的向机构投资者售出。最近发行的民生转债网上只发售出总额的15%,其余大部分通过网下向机构投资者配售,中签率高达87.86%。 
    为什么可转债的发行会如此困难?
    据笔者了解,首先是由于低迷的股市行情降低了看涨期权的价值。
    其二,根据《可转换债券管理暂行办法》的规定,可转债的利率不能高于同期银行存款利率。因此,已发行可转债的票面利率(见表1第3列)虽然都高于活期存款利率0.72%,但低于同期银行定期存款的利率,与一般企业债券相比更没有利率优势。第三,可转债的流动性较差。除机场转债外可转债一般有6个月至12个月的转股期,在转股期内投资者无法兑现看涨期权的价值。从交投的活跃程度上看,除最近上市的钢钒转债、民生转债外,其他转债的换手率极低(见表1的第9列),这在一定程度上限制了机构投资者的参与积极性。 
    2、可转债上市后有不少跌破面值,但近期涨势强劲 8只可转债中有4只上市日的收盘价跌破面值,截至2003年3月28日,还有3只在面值以下,这样的成绩确实不算乐观。但是有一个前提不能忽视,那就是这些转债上市交易时大盘正在下跌(见表1第8列)。与大盘相比,可转债都不同程度地跑赢了大市,其中有5只转债上市以后走出一波较好的上升行情,表现出较强的抗跌性。此外,我们还计算了可转债与相应时期大盘的波动,结果发现可转债的波动都远远小于大盘。 从相对溢价幅度来比较(机场转债基本上已沦为纯债券),钢钒转债和阳光转债的相对溢价幅度明显远高于万科转债、丝绸转2、燕京转债和水运转债。在隐含波动率上具有同样的结论,也就是说,钢钒转债和阳光转债取得一定转股收益的希望比较小。此外,我们还考察了可转债及其对应A股的市场表现,发现它们的收益之间存在不同程度的正相关关系。 
    以上分析说明,可转债的市场价值正逐步被发现,有可能成为今年股市中一个新的投资热点。那么,可转债的投资价值应如何估量呢?笔者认为,可转债的债性和股性是评价转债投资价值最核心的两个要素,债性主要看其利率的高低；股性则可以依据理论价值的高低来判断。 二、目前可转债投资价值估计 
    1、较高的利率使得可转债有着较高的内在价值 转债利率是投资者能获得的稳定收益,体现着债券自身的投资价值以及对投资者利益的最大保障。为了增强投资者的信心,发行人可以通过适当提高票面利率来增强可转债的债性,如钢钒转债执行递增式的票面利率(见表1第3列),持有期越长利率越高,而且还设置了利息补偿条款:"在公司可转债到期日之后的5个交易日内,公司除支付上述的第五年利息外,还将按照同期银行定期存款利率补偿支付到期未转股的可转债持有人相应利息。"这无疑又增加了可转债债性的价值。这是钢钒转债获得市场认同程度较高的一个重要原因。 
    2、可转债的发行人基本面良好,符合价值投资理念 《可转换债券管理暂行办法》规定:"发行可转债的上市公司最近三年的净资产收益率不低于10%,属于基础、原材料行业的不低于7%。"申请发行可转债对上市公司盈利能力的要求较高。这些公司在同行业中都居于前列:首先,都有着较强的盈利能力,净资产收益率都在5%以上,除丝绸股份外,预计2002年每股收益都超过0.30元；从偿债能力上看,所考察公司的短期偿债能力都很强,流动比率绝大多数都在2以上,除民生银行、万科A外(银行、房地产公司资产负债率都很高),资产负债率都在50%以下；其次,这些公司的股价都在10元左右,市盈率大多在30倍以下,无论从绝对角度讲,还是从相对角度讲,价格都不高。 
    3、转股价修正、回售等条款充分保证了持有人的利益 影响可转债投资价值的除了利率条款外,还有转股价格、赎回价格和回售价格等要素(见表2)。 可转债的转股价高低直接影响到其投资价值,转股价越高越有利于老股东而不利于可转债持有人,反之则相反。由于股票市场的价格波动以及除权、除息等因素,一般可转债都规定了转股价格的特别向下修正条款,在股票价格低于转股价格并且满足一定条件时(见表2第4列),转股价格可以向下修正以确定新的转股价格。转股价向下修正条款是对投资者的一种保护,这在熊市中显得尤为重要。 赎回价格与回售价格是互相对应的两个条款,前者是为了保护发行人的利益,后者主要保护可转债持有人的利益。当股票价格连续若干个交易日低于当期转股价一定幅度时(见表2第3列),导致投资者无法转股(因为转股就要亏损),投资者有权要求发行人以较高的价格将可转债购回。相反,当股票价格连续若干个交易日高于当期转股价一定幅度时(见表2第2列),发行人有权赎回发行在外而没有转股的可转债。但多数情况下,回售条款和赎回条款都没有实质意义,因为在满足回售条款之前,发行人通常会将转股价向下调整；同理,在满足赎回条款之前,投资者一般都会转换成公司股票而套利了结。特别是在国有控股的上市公司中,一般情况下发行人不愿赎回可转债或被迫履行回售义务,尽量避免还本付息。 
    4、股市走强提升转债的期权价值 可转债的持有期收益率低于必要收益率是可转债的本质特征,而可转债的现值与面值的差额可以认为是可转债持有人为转换期权所付的期权费。可转债的核心是转换期权,其实质是股票的长期看涨期权。根据条款规定,在转股期满后可以自由转换,因此转换期权是美式期权。可以证明:在可转债所对应的A股不支付红利或红利较少时,可转债不会被提前转股,此时美式期权与欧式期权等价。可转债的投资价值V等于其纯债券价值VD加上可转债的期权价值VO,即V＝VD＋VO。 可转债的期权价值VO可以用布莱克----斯科尔斯(Black-Scholes)模型来计算。当然在一定条件下,持有人享有回售权,实际上提高了期权的实际价值；公司可以执行赎回权,这又降低了期权的实际价值。为了简化模型计算,我们不考虑赎回条款和回售条款对理论期权价值的影响,由此我们计算得到上述可转债的价值如表3。可见,所有转债都有一定的转股价值,尤其最近上市的钢钒转债、民生转债每100元的转股价值超过20元。 但随着股市的走强,发债公司的A股价格重新向转股价格靠拢,可转债的期权价值将理性回归。可转债的期权价值受A股价格、转股价格、剩余期限、股价波动率以及无风险收益率等因素的影响,其中影响最为直接的就是A股价格与转股价格之间的价差大小,A股价格远低于转股价格使得投资者认为转股无望,可转债将会被作为企业债来投资,这样转债期权价值被磨灭；只有当投资者看到A股价格有超越转股价格的机会时才会关注可转债的期权价值。比如,笔者假定可转债对应的A股价格将上涨10%,其期权价值都大幅提升(见表3第5行)。 
    近期,以民生转债为代表的可转债带动了可转换债券市场的持续走强,激发了可转债投资的热情,可转债开始了价值回归的进程。笔者认为,在当前A股大盘走势不明朗的前提下,可转债在安全性、收益性和投资机会的把握上可以同时兼顾,比较适合机构投资者的大资金操作。而对于一般投资者来说,可利用可转债与其对应的A股价格波动的联动效应来获利。因为机构投资者有可能会通过拉升A股股价来提高期权价值,从可转债交易和转股当中获取收益,这是否会成为弱市中机构投资者一种新的盈利模式,还请投资者密切关注。 
    表1 正在交易的可转换债券的发行情况与市场表现(上市日至2003.4.4) 
    名称 发行规模(亿元) 票面利率% 期限(年) 
    机场转债    13.5   0.80     % 5 
    阳光转债 8.3 1% 3 万科转债 15 1.50% 5 
    水运转债 3.2 0.90% 5 丝绸转2 8 1.80% 5 
    燕京转债 7 1.20% 5 钢钒转债 16 ※ 5 
    民生转债 40 1.50% 5 
n    名称 转股价(元) 转股开始日 上市至4.4涨跌 
    机场转债 10 00.5.25 5.98% 
    阳光转债 9.13 03.4.18 5.33% 
    万科转债 11.9 02.12.13 -0.59% 
    水运转债 12.09 03.8.13 0.19% 
    丝绸转2 7.03 03.3.9 0.87% 
    燕京转债 10.59 03.10.16 2.21% 
    钢钒转债 5.8 03.7.22 4.61% 
    民生转债 10.11 03.8.27 8.04% 
    名称 同期大盘涨跌 平均日换手率 与A股的相关性 
    机场转债 -7.19% 0.06% 0.5694 
    阳光转债 -1.83% 0.10% 0.5264 
    万科转债 -11.16% 0.07% 0.3781 
    水运转债 -9.28% 0.03% 0.4339 
    丝绸转2 -3.72% 0.03% 0.2001 
    燕京转债 3.91% 0.02% 0.0042 
    钢钒转债 4.39% 0.24% 0.4487 
    民生转债 4.19% 0.48% 0.7394 
    注：茂炼转债尚未发A股,暂不对其进行考察；※：钢钒转债第一年1.5%,以后每年递增0.3%。 
    表2 可转换债券的有关条款 
    名称 赎回条款 时间(月) 收盘价 赎回价格 
    机场转债 (40)30 130% 面值加利息 
    阳光转债 20 ※ 102% 
    万科转债 30 130% 面值加利息 
    水运转债 20 130% 面值加利息 
    丝绸转2 30 130% 101.80% 
    燕京转债 20 130% 102% 
    钢钒转债 (40)30 130% 105% 
    民生转债 20 130% 102% 
    名称 回售条款 时间 收盘价 回售价格 
    机场转债 回售日 107.18% 
    阳光转债 20 70% 102% 
    万科转债 30 70% 102% 
    水运转债 20 70% 102% 
    丝绸转2 30 70% 101.80% 
    燕京转债 20 70% 第2年101元,年增1元 
    钢钒转债 - - 103% 
    民生转债 20 70% 106% 
    名称 特别修正条款 时间 收盘价 
    机场转债 1个月 80% 
    阳光转债 (30)20 80% 
    万科转债 20 80% 
    水运转债 30 80% 
    丝绸转2 30 80% 
    燕京转债 20 80% 
    钢钒转债 20 80% 
    民生转债 20 80% ※：12-24个月内为140%；24-30个月为120%；30-36个月为110%。 
    表3 可转换债券的估计价值 
    名称 机场转债 阳光转债 万科转债 期权价值(元) 9.25 10.17 8.53 总价值(元) 107.16 109.18 107.87 A股升10%时,期权价值(元) 19.82 20.80 14.64 关注程度 **** **** *** 
    名称 水运转债 丝绸转2 燕京转债 期权价值(元) 1.49 2.29 0.028 总价值(元) 97.64 102.60 97.29 A股升10%时,期权价值(元) 10.05 10.62 3.64 关注程度 ** *** * 
    名称 钢钒转债 民生转债 期权价值(元) 21.87 29.81 总价值(元) 122.82 127.76 A股升10%时,期权价值(元) 33.16 41.87 关注程度 ***** ***** 
    注：本表是以2003.4.4为基础计算的。在布莱克--斯科尔斯(Black-Scholes)模型中,采用一年期固定存款利率为无风险利率,波动率是以历史数据估计的。

(黄明 苏卫东)

上海证券报 广东证券发展研究中心 2003年04月10日