并购绩效受多种因素影响

        如何有效地分析和评价上市公司并购的绩效,找到影响并购绩效的因素并采取有效措施来规范上市公司的并购行为,进而提高上市公司并购行为的整体绩效,具有重要的现实意义。本文试图在国内外有关理论研究的基础上,运用DEA(数据包络分析法)等数学方法,全面系统地研究近几年我国证券市场并购活动的绩效及相关因素,并提出了如何提高并购绩效的方法和思路,以期为证券监管机构、公司管理者提供相应的政策和操作建议。 
    一、并购绩效分析
    1、样本公司的总体绩效 本文选取并分析了103家样本公司的平均绩效在1998年发生并购前后各3年的变化情况,总体来说,并购样本在并购前有一个绩效下降的趋势。这说明公司之所以发生并购,很大程度上是因为绩效下降导致了经营或管理上的困境。而从并购当年起,公司绩效就有了明显的提高,且随着时间的推移,公司绩效始终成稳步上升的趋势。在103个样本中,我们发现,有62个公司并购后绩效得到提高,占所有样本比例的60.2%,因此从总体上来说,并购是有效的。另外,检验结果也显示,103个样本公司并购后绩效均值显著高于并购前绩效均值,这就更加证实了我们的结论。 
    2、不同并购方式的绩效分析 并购方式对上市公司并购绩效起着相当重要的作用。按照本文的分类方法,将样本公司分成4组。从分组情况看,股权变动所占的比例最高,而资产置换只有4个有效样本。根据DEA方法计算的绩效值及绩效变化,从相应的统计及检验结果看,4个并购方式组的样本中绩效提高公司所占的比例都比较高,而平均值检验结果表明,对外并购扩张和股权变动以及资产置换3组样本的并购后绩效与并购前绩效有显著差异。其中又以对外并购扩张类型提高最多,股权变动其次,资产置换则相对较小。资产剥离类的检验结果表明,尽管有60%的公司绩效提高了,但提高的幅度不大,使得并购前后的均值没有显著差异。 从4个并购方式组的各年并购绩效的变化情况看,对外并购扩张类型的并购后绩效非常好,虽然在并购当年有短暂的小幅度下降,但从第二年开始就进入了一个快速增长的良性阶段；股权变动类型在并购后的绩效增长幅度也很大；资产置换类的上市公司在并购后的绩效也直线上升,不过幅度相比前两者要低。当然,我们的样本中资产置换组的样本个数只有4个,缺乏一定的说服力；资产剥离类型的公司在经历了一段时间的上升以后,在2001年开始回落,说明这种并购效果并不长久。从我们对资产剥离类样本的并购发生时间的分析来看,大部分均在年末,这也从侧面验证了资产剥离类型的并购动机。 
    3、上市公司作为收购公司和目标公司的并购绩效分析 按照本文的分类方法,我们还分别计算了收购公司样本组和目标公司样本组的并购前后的绩效平均值。从计算结果看,无论是百分比还是平均值检验,收购公司和目标公司在并购后绩效都有不同程度提高。但从提高的程度来说,收购公司要显著高于目标公司。 分析其原因,主要是因为收购公司多为实力强,而且有明确发展方向的公司,对外购并多出于战略的考虑,因此效果比较好。目标公司有两类,一类是股权变动类；而另一类是资产剥离型。我们认为,资产剥离类样本并购绩效很差,使得目标公司的总体并购绩效低于收购公司。 
    4、不同行业上市公司的并购绩效分析 按照《CSMAR 财务数据库》中的分类方法,我们的样本总共分属于5个行业板块。工业类样本几乎占了一大半,商业类占总数的14.56%。可见,并购的行业分布非常集中,行业并购的倾向非常明显。
     从并购后绩效提高公司所占的比例来看,工业、房地产业和商业都比较高。从前后的均值检验来看,工业类和商业类公司在并购后与并购前的绩效差异显著；房地产类的样本绩效提高也比较明显。 
    综合分析,我们认为工业、商业和房地产业绩效提高比较大的原因主要在于这几个行业的公司对资金和规模要求比较高,因此并购容易带来协同效应。 
    5、不同股权种类结构上市公司的并购绩效分析 我们对所有样本公司发生并购前一年(1997年)的资料进行了收集和整理(由于股权变动类型的并购可能会改变公司股权的性质,因此我们只能分析公司并购前(1997年)的股权结构状况),根据当时国有股比重最大,法人股比重最大和A股流通股比重最大这3种类别,将并购样本分成3组。
     从并购后绩效有所提高的公司所占百分比看,法人股占比重最大组和国有股占比重最大组都是65.5%,而流通股占比重最大组则只有53.3%。 前后均值检验结果显示:法人股占比例最大的样本组效果最好,其次是流通股占比例最大的组,而国有股占比例最大组没有显著效果。也就是说,国有股占比重最大组尽管大多数绩效有所提高,但程度并不大,使得其检验效果并不显著。 从绩效走势我们也发现国有股占比例最大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差,而且下降得非常快,这一点从侧面证明了以国有产权为主导的股权结构缺乏很好的激励与相容机制,因此无法给企业带来较好的效益。
    6、"股权变动"类型的"控制权转移"研究 控制权转移在我国并购市场中具有重要的地位。我们知道,控制权的变化不仅仅表现为股权上的变化,更重要的是在股权转让后往往会伴随着一系列的资产置换或反向收购等行为,甚至导致上市公司主业或资产的根本改变,这种并购也就是我们常说的"买壳上市"。 在1998年的原始样本中一共有70家上市公司发生了控制权转移的并购行为,但其中有34家公司是在1995年之后才上市的,不满足我们的数据要求,所以在我们样本中控制权转移的只有36家,占所有103个样本的35%。 
    (1)控制权转移的总体绩效分析 从百分比的角度看,控制权转移样本组有58.3%的公司在并购后绩效得到了提高,而非控制权转移样本组则只有53.8%。因此我们认为总体上来说应该是控制权转移的样本组的并购绩效更好。此外,我们还发现控制权转移样本组在并购前的绩效始终低于非控制权转移样本组。说明发生"买壳上市"的上市公司均为业绩相对较差的公司,这进一步可以认为控股权转移的并购总体绩效是好的,
    (2)控制权转移前后地区变化的绩效分析 由于我国目前上市公司许多是国有股占大,一般认为地方政府为了政绩或者其他原因,会不惜一切代价在本地强行"拉郎配"重组,以保住本地的绩差"壳"资源。统计显示,大部分的控制权转移样本公司并购前后股东所在地没有发生变化,而前后地区变化的只有8家企业。这从一个侧面印证了我们关于"地方政府保壳"的观点。 而实证结果也显示,在跨地区样本组中,有75%的企业并购后绩效比并购前有所增加；而在非跨地区样本组中,该比例只有53.6%。这就证明了在本地区进行的买壳上市行为相对来说成功率要相对低一些。而DEA计算的绩效值可以看出,那些地区没有变化的企业在并购前业绩普遍偏低,这再一次证明了我们前面有关"绩差壳"的假设。
    (3)控制权转移前后行业变化的绩效分析 我们知道,当控制权转移以后,上市公司的控股股东发生了变化,有时控股股东所处的行业发生变化也会导致上市公司主营业务的相应变化。从实证结果看,跨行业并购相比非跨行业的并购结果更好。 
    (4)控制权转移中股权有偿转让和无偿划拨的绩效分析 在我们的控制权转移样本中,有25家是通过有偿转让的方式发生并购的,而另外11家则是通过政府主导的无偿划转等方式实现的。 无论是绩效提高公司所占百分比还是前后平均值检验,都显示有偿转让的结果好于无偿划拨。 在并购前,股权有偿转让组的业绩明显高于股权无偿划拨组,因为业绩较差,无偿划拨组公司无法通过市场自由流通将其出售,只能借助政府划拨等手段实现股权的流转。 无论从平均绩效的变化,还是长远的发展趋势,无偿划拨样本组都不及有偿转让样本组。这主要是由于市场因素主导的控股权变更相比完全由行政部门主导的控股权变更给公司带来的活力要强。这再次证明了从微观层面来看,有行政部门决策的资源配置效率比市场引导的要弱。
    (5)股权收购方是国有企业和民营企业之间的绩效对比分析 在36家控制权转移的样本公司中,有22家的股权收购方为国有企业,14家是民营企业。统计结果非常出乎意料,从绩效提高公司所占比例看,国企收购组明显高于民企收购组。 
    (6)控制权转移中股权转让比例大小的绩效分析 在所有控制权转移样本中,有17家公司转让的股权比例超过总股本的30%,另外19家转让的股权比例较小,都在30%以下。实证结果显示,股权变动的比例越大,其并购后绩效提高得越多。
     二、影响公司并购绩效的因素 目前,国内学者对并购的研究主要集中于研究并购后公司业绩的变化,而没有给出是什么因素影响并购绩效,也无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。本文在参考相关文献的基础上,选取了一些易定量,且据我国上市公司年报和披露事项中反映出来的因素,借助多元回归分析的方法进行研究。 
    参加筛选的影响因素 (自变量 )包括:
    1、并购规模(即并购涉及资金占上市公司净资产比例,对于股权转让类型则为股权转让的比例)；
    2、公司在该年度内是否进行了多次并购；
    3、并购类型 (对外购并扩张、股权变动、资产置换、资产剥离)；
    4、公司性质(国有股、法人股、流通股谁的比例最高)；
    5、公司所属行业等等。 本研究共给出了三组回归分析结果。
    第一个是以公司并购前后绩效平均值的变化值作为因变量1；第二个是以1997年至1998年间的绩效变化值作为因变量2；而第三个是以1997年和2001年间的绩效变化值作为因变量3。 从平均绩效变化值因变量1的回归结果来看,只有并购规模的影响是显著的。而且,规模的回归系数为正,也就是说,并购的规模越大,其并购后平均绩效提高的越多。 因变量2的回归结果有所不同,并购当年进行的并购次数越多,并购当年的绩效相比并购前一年提高得越多。由于因变量2是并购当年比前一年的绩效提高值,我们也可以将其视为短期的绩效提高。很明显,并购能够带来短期绩效的明显提高,这也就解释了为什么那么多的公司频繁并购的原因。 因变量3是公司在并购后第三年的绩效值相比并购前一年绩效值的变化值,因此我们可以将其视为长期的绩效改善。从回归结果看,只有并购方式对因变量有影响,在四种并购方式中,对外购并扩张的效果最好。由于对外购并类型的并购大都是战略性的并购,因此,我们说从长远来看,只有那些符合自身战略发展的、实质性的并购才能最终给公司带来收益。 
    三、相关的政策建议 
    基于本文得出的结论,我们提出如下政策建议: 
    1、证实研究表明并购活动提升了上市公司的经营管理效率,且并购后的几年继续保持了效率稳步提高的趋势,这与人们普遍认为多数并购只是市场炒作,而无实质性意义是不同的。 并购活动从总体上确实稳定地、持久地提升了绩效。因此,政府对并购活动应该持支持与鼓励的态度。2002年10月新出台的《上市公司收购管理办法》无疑会促进并购活动更加有序的开展。 
    2、无偿划拨虽然成本较低,但并未取得最好的配置效应。因此,我们建议改变目前行政部门过度管制的局面,使并购行为更加市场化。 在这一方面,管理层近期出台的一些政策为外资并购开启了大门,外资企业、民营企业乃至自然人都将参与上市公司收购。我们认为,同时还应鼓励以更具效率的要约收购方式取代协议收购,以利于提高并购绩效。此外,我国上市公司的收购行为,尤其是针对协议收购中股份转让价格的确定等关键问题,需要制定一个更为详尽的操作细则来加以规范。
    3、采取措施鼓励战略重组。 20世纪最后20年,国际上一些跨国公司的战略性重组此起彼伏,这些并购重组活动,优化了资源配置,增强了企业的核心竞争力。研究证明战略性并购无论从短期还是从长期看,都能给上市公司带来绩效的提高,因此管理层应该制定相关的有效措施来引导和推动并购重组活动,这对我国资本市场资源的优化配置,也能起到积极作用。 
   .4、资产置换和资产剥离方式的并购更多地和母子公司间的关联交易联系在一起,效率并不高。 如何更有效地通过制度安排解决关联交易问题已是当务之急,其中如何更好地将并购与公司治理结构的完善结合起来尤为重要。有专家指出,上市公司本位制是导致上市公司资产重组扭曲的源头之一。而正是围绕着这些绩差"壳"公司上演了一起又一起滑稽剧。因此,管理层应该大力推行上市公司退市制度,淡化壳资源的价值,从源头上遏制这种以投机为目的的报表性重组。同时要完善上市公司并购的信息披露制度,提高进行虚假并购的成本。 
    5、实证研究表明,国有股比例最高的公司行政干预最强烈,并购绩效最差。而跨地区并购由于更少当地行政部门的牵制,效率更高。 因此行政部门应更尊重市场选择,在避免直接介入公司并购过程的同时,通过致力于建设一个最佳的宏观经济环境和提供一个最佳的监管架构来为公司并购提供良好的外部条件。
     6、民营企业并购的绩效低于国有企业。这在一定程度上反映出早期的不少民营企业参与的并购活动具有上市炒作与圈钱的动机。 民营企业在很多资源方面远不及国有企业,其买壳上市后绩效自然不会很理想。同时,民营企业受制于上市渠道狭窄,只能支付高昂代价去购买壳资源,使得自身资源提前透支严重地影响了其可持续发展。因此在上市时宜更多采取资质的核准,而不是以所有制属性为选择的依据。

(巨潮咨讯) 2003年05月16日