五大行业资本定价接近国际水平

        美国的黑色金属压延及加工和有色金属压延及加工业正处于衰退阶段,而我国这两个行业处于成熟阶段。相比较而言,我国市场这两个行业的市盈率都低于美国市场。电力、煤气和水等行业在我国具有蓝筹特征,这些行业的定价在美国市场与中国市场比较相近。这意味着这些行业及其中企业的股票在我国证券市场向国际市场靠拢的过程中风险较小。
  　随着我国证券市场的对外开放,尤其QFII制度的出台,如何分析当前我国资本市场产业定价的合理性是一个紧迫的问题。经过我们从产业周期与产业资本定价的角度对我国证券市场上产业定价的分析,我们的结论是:我国的产业成熟度较低,而美国的产业成熟度较高；我国市场对各产业资本的定价水平普遍高于美国市场,但少数具有蓝筹特征的行业资本定价已基本接近美国市场的定价水平；我国证券市场市盈率比国际市场高的现状有其一定的合理性,但过高的市盈率无法用产业周期解释。 
    从国际范围看,产业的发展与经济全球化和一体化的趋势相适应。在全球经济一体化的过程中,经济结构也表现出全球性特征,即经济序列在全球范围内展开,从而产生了各国家和地区不同产业的国际比较优势和比较劣势,形成了国家或地区性的朝阳产业和夕阳产业。产业在世界范围内不同国家间的转移规律,造成了不同国家的产业价值的不同。这是导致各国相同产业在证券市场定价不同的重要原因。 产业周期决定产业资本定价 从一个产业的角度看,公司的盈利必然与产业发展状况,因而与产业周期存在着正相关关系。在产业的初创阶段,产业的盈利能力低,甚至会出现全行业亏损；在产业的成长阶段,产业的盈利增长速度很高,而且利润率高；在产业的成熟阶段,行业的利润水平很高；到了产业衰退阶段,产业的利润呈下降趋势。产业所处的不同周期在很大程度上决定了该产业今后所能获得的现金流的大小,因而决定了该产业投资价值的大小。 到目前为止,最广泛地为投资者接受的衡量股价是否与内在价值相符的指标是市盈率和市净率两个指标。我们也选用这两个指标来研判行业股票价格定位是否合理。 市盈率＝股票的市场价格/每股收益。 市净率＝股票的市场价格/每股净资产。 理论上说,处于初创阶段的企业,盈利状况不理想,而且风险很高,其股票的价值相对较低。因此,产业的整体市盈率、市净率应该处于较低水平。 处于成长阶段的企业,盈利增长迅速,其股票价值最大。因此,反映整体股价水平的市盈率和市净率可以处于较高水平。 当一个行业处于成熟阶段的时候,产业的利润额仍处于很高水平,但利润增长率将有所下降。因此,以未来净现金流反映的股票价值将有所下降。整体市盈率和市净率应该相对平稳,但有所下降。
     最后,当一个产业进入衰退阶段,整个产业的利润不断下降,产业的价值不断降低。
     从理论上说,整体市盈率和市净率水平应该不断下降。
     中外主要产业所处产业周期及资本定价的比较
     我们从美国证券市场和我国证券市场选择了23个在行业划分上相近的具有可比性的23个行业进行比较(见表一)。 通过比较,我国各产业周期及各产业资本定价与美国各产业周期及资本定价呈现如下一些特点。
     我国的产业成熟度较低,而美国产业成熟度较高。在所选择进行比较的23个行业中处于成长阶段的行业,美国有3个行业,占13.04%。美国的这些成长性行业是社会服务业、医药及生物制药、房地产业。中国处于成长阶段的行业有12个行业,占52.17%。中国的这些成长性行业是交通运输设备制造业、食品饮料、造纸印刷、纺织服装皮毛、信息技术、电子、社会服务、医药及生物制药、房地产业、传播与文化产业、批发与零售贸易、电力煤气水。 处于成熟阶段的产业,美国有12个行业,占52.17%。美国的这些成熟性行业是食品饮料、采掘、其他制造业、非金属矿物制造业、农林牧渔、信息技术、电子、金属制品业、建筑、传播与文化产业、批发与零售贸易等。我国的成熟性行业有11个,占47.83%。这些成熟性行业是采掘、石油化学塑胶塑料、其他制造业、非金属矿物制造业、农林牧渔、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、交通运输仓储、建筑、机械设备仪表。 处于衰退阶段的行业,美国有8个,占34.78%。这些衰退性行业是交通运输设备制造业、造纸、印刷石油化学塑胶塑料、纺织服装皮毛、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、交通运输仓储、机械设备仪表。而在以上23个行业中,我国还没有衰退性行业。
     从以上行业划分看出,23个行业中,成熟行业和衰退期行业在美国占了多数,成长性行业所占比例低,而衰退期行业所占比例也较高。而在我国相应的23个行业中,主要是成长性行业和成熟性行业,而且成长性行业占有更大比重,没有衰退性行业。 我国市场对各产业资本的定价水平普遍高于美国市场,但少数具有蓝筹特征的行业资本定价已基本接近美国市场的定价水平。在所选择比较的23个行业中,美国市场与我国市场共有9个行业处于相同的产业周期,14个行业处于不同的产业周期。
    (1)9个处于相同产业周期的行业定价的比较在美国市场和我国市场处于同一产业周期的9个产业,即采掘业、其他制造业、非金属矿物制造业、农林牧渔、社会服务、金属制品业、医药生物制品、房地产和建筑(见表二)。除金属制品业、采掘业和医药生物制药产业的定价在两个市场有某些相近之处外,我国证券市场对其他6个行业的定价都大大高于美国市场的资本定价。特别是我国房地产业的市盈率高达141.48倍,是美国市场该行业市盈率的6.12倍,反映出房地产行业整体市盈率水平过高,存在着整体性的风险
    。 我国金属制品业的市盈率24.1倍,低于美国市场该行业47.37倍的水平。但我国金属制品业的净资产倍率为3.37倍,高于美国市场该行业1.46倍的净资产倍率。 我国采掘业的市盈率26.68倍,与美国市场对该行业25.17倍的定价水平接近,同时,净资产倍率3.28与美国市场该行业2.66倍的净资产倍率相近。 我国医药生物制药产业的净资产倍率为4.37倍,低于美国市场该行业6.18倍的净资产倍率水平。但我国医药生物制药产业的市盈率77.1倍,远高于美国市场该行业40.30倍的市盈率。这种情况同时反映出美国市场医药和生物制药产业的盈利能力比我国该行业的盈利能力更强。
     (2)14个处于不同产业周期的行业比较在美国市场与中国市场处于不同产业周期的14个行业中,食品饮料、石油化学塑胶塑料、信息技术、交通运输仓储、电力煤气和水、黑色金属压延及加工、有色金属压延及加工业等7个行业的定价有相近之处。 我国的食品饮料行业净资产倍率3.22倍,低于美国市场该行业4.46倍的净资产倍率。
     石油化学塑胶塑料的净资产倍率2.66倍与美国市场该行业净资产倍率2.32倍比较接近。 我国信息技术行业的净资产倍率2.96倍,低于美国该行业3.25倍的净资产倍率。我国电子行业的净资产倍率2.93倍与美国市场该行业净资产倍率2.32倍也相对接近。 交通运输仓储行业在我国处于成熟期,在美国处于衰退期。美国市场该行业市盈率202.8倍,高于我国该行业的44.61倍的市盈率。 黑色金属压延及加工、有色金属压延及加工业在美国处于衰退阶段,在我国处于成熟阶段。我国市场这两个行业的市盈率都低于美国市场,这两年行业值得我们关注。
    另外,值得我们注意的是,黑色金属压延及加工、有色金属压延及加工业、电力煤气和水等行业在我国具有蓝筹特征,这些行业的定价在美国市场与中国市场比较相近。这种情况反映出我国市场对于蓝筹行业的定价比较理性,这就意味着这些行业及其中企业的股票在我国证券市场向国际市场靠拢的过程中风险较小。 
    我国证券市场市盈率比国际市场高的现状有其一定的合理性,但过高的市盈率无法用产业周期解释。我国证券市场的市盈率和市净率普遍高于国际主要证券市场,我国证券市场市盈率高低一度成为争论的焦点。从产业周期与产业资本定价存在一定的相关关系这一论据看,我国证券市场的高市盈率有其一定的合理性。
    因为如前所述,我国各主要产业所处的产业周期大都比国际各主要市场各产业所处产业周期年轻,我国各主要产业具有更强的活力,具有较高盈利能力和盈利前景。因此,我国产业资本的定价水平应该高于国际主要证券市场上产业资本的定价水平。但是到底应该高多少还是一个难以准确定量的问题。但是,产业周期与资本定价之间的相关性还是比较有限的,以产业周期还无法解释我国过高的市盈率和市净率问题。这就意味着,我国资本市场的定价在向国际市场靠拢的过程中还是有回落的趋势。

(课题负责人:谢朝斌 课题组成员:齐亮、吴春龙、韩永、曲丽、施中华、董兴武) 2003年05月29日