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货币供应量高速增长 杞忧还是远虑?
---- 2002年以来,在宏观经济是否过热的讨论中,负责货币政策的中央银行始终处在公众关注的聚光灯下。特别是2003年以来,货币供应量的增长迭创新高,明显高于惯常的增长轨迹。这究竟是否在酝酿着新的恶性通胀,或者依然是一种合乎情
如果当前中国的货币供应量确实已经处于失控状态,那么,应当采取的自然是坚决的紧缩基调的政策。但是,如果货币供应的增长依然在合理的范围内,那么,这种贸然的紧缩则可能断送刚刚启动的中国经济强劲的增长势头,人为地将点燃的经济增长的火焰浇灭。
兹事体大,不仅央行,即使是普通百姓,都不能不关注。
那么,这种对于高速的货币供应量增长的忧虑,究竟是庸人自扰的杞人忧天,还是智者的深谋远虑?
把握趋势性
在描述2003年的货币供应量的增长趋势时,常用的结论是"这个增长速度是近几年来最高的"。先以6月份为例。6月末,全部金融机构贷款余额15．89万亿元,同比增长22．9％。广义货币M2余额20．49万亿元,同比增长20．8％,两者分别为1996和1997年8月份以来的最高值。再以8月份为例。8月末,货币供应量M2增长21．6％；当月金融机构人民币贷款增加2808亿元?金融机构新增人民币贷款突破2．1万亿元,货币供应量增幅是1997年5月份以来最高的。
但是,如果将今年以来的货币供应量增长趋势用曲线描述出来,我们就会发现,其实增长的势头并没有想象的那么迅猛,在央行的一系列货币政策的调节下,基于商业银行的一定程度的自我约束能力,货币供应量的增长势头实际上在趋于平稳。
如果我们再进一步观察货币供应量的环比走势,这种货币供应量绝对规模上的快速增长从环比的角度看,实际上已经缓和了很多。
在简要的考察货币供应量的基本走势之后,我们也许可以稍稍从货币供应量失控的严重忧虑中松一口气。
失控忧虑可以休矣
央行在发布2003年8月份的金融统计数据时,有一句令人关注的、对于货币供应量增长趋势的判断带有倾向性的结论:"目前的广义货币M2增幅已高于今年上半年GDP增幅和居民消费物价指数增长之和12．8个百分点?货币供应量增长偏快。"
显然,央行的主要判断依据是,广义货币增长应当与GDP增幅和消费物价指数的增幅基本相当。那么,这个衡量标准是否合理?
实际上,究竟货币供应量增长是快?还是慢?都是相对经济增长而言。然而,货币供应量对经济的作用机理并非一成不变,甚至常常表现"黑箱效应"的特征。在不同的经济结构下,在不同的信贷机制下,同样的货币供应量完全可能产生"过快"和"过慢"的两个完全不同的结局。
虽然精确的判断做不到,但是并不妨碍我们采取一种相对粗略的方式来做模糊判断。常用的一种方法是,用"货币流通量(＝货币供应量剩以货币流通速度)、物价和经济"这三个指标的增长幅度进行比较。如果货币流通量的增幅等于后两者的增幅之和,通常则认为它是合适的。
不过,由于货币流通速度难以计算,许多人干脆再把它简化为:"货币供应量的增幅等于经济与物价的增幅之和"。这种简化方法现在成了最常用的方法,央行在一些报告中采用的也是这种办法,而原本的方法反而极少有人用了。然而,许多人都忽视了这种简化方法的局限性:一是只适用于流通速度相对保持平稳的情况,此时的货币流通量增幅与货币供应量增幅大体会相当；二是只适用于进行短期分析,因为时间一长,货币流通速度就无法保持稳定。由于许多人在使用这种方法,没有考虑到这些约束条件,使得"货币供应量的增幅等于经济与物价的增幅之和"实际上成了一个流行性谬误。
另外,在有关分析中对物价指标的错误选择使得上述谬误变得更严重。现在,人们几乎全都以为这里的物价是指CPI(即消费物价指数),但实际上却不是如此。原因在于,货币供应量(或货币流通量)对应的是经济总量,而不只是消费这一块,投资和进出口也应包含在内。所以,正确的物价指数应当是GDP的平减指数,而不是CPI。如果说,在一个消费占据主导作用的经济中,CPI还可以勉强替代GDP平减指数的话,但在今天的中国,投资对经济的拉动作用越来越大,而且生产资料价格指数与CPI几乎完全背离的情况下,再用CPI来代替就显然不合适了。
为了避免各种没有必要出现的谬误,我们从最原本的方法出发,来分析当前的货币供应增长的问题,结果发现一个非常出乎意料的结论:近几年,我国的货币供应量总体看不多不少,似乎刚刚好！
我们的结论是通过以下3个图表的对比分析而得出。
图3是现在大家用的方法,用"GDP(不变价)与CPI的增幅之和"与货币供应量的增幅去比较,结果发现,后者确实"偏快"。(图3)
图4是在将GDP的平减指数替代图3中的CPI(不变价的GDP与其平减指数增幅之和实际上等于现价GDP的增幅)而得到的结果。从中我们发现,今年上半年,货币供应量增长虽然还有些"偏快",但幅度已经不如图3中所显示的那样明显。(图4)
图5是在图4分析的基础上,将货币流通速度考虑进去了。其中的2003年之间各季度的货币流通速度是用国务院发展研究中心金融研究所一份研究报告中的年度数据所代替,而今年上半年的数据则根据我们的估算。
结果表明,从1997年以来,广义货币流通量与现价GDP的增长曲线表现出了高度的吻合性。这表明,我国的货币供应量可能是"恰到好处"！(图5)
因此,我们的判断是,货币供应量的增长,基本上是较好地配合了经济的增长势头。在这个过程中,并不存在显著的货币供应量失控的问题。此时争论的焦点,应当是如何判断当前经济增长的状况和趋势的问题。换言之,当前快速的经济增长是在何种动力下推动的?这些动力是健康的吗?可持续的吗?
健康因素引领货币应量上升
既然货币供应量相对于经济增长而言基本是合适的,那么,进一步的问题就是:究竟是哪些推动经济增长的因素带动了货币供应量的上升呢?
根据央行8月份的报告,从今年前8个月人民币贷款投向看,票据融资增加4240亿元,同比多增2986亿元?短期贷款增加7724亿元,同比多增2885亿元；中长期贷款中的其他中长期贷款?主要是住房按揭和汽车消费贷款?增加5001亿元,同比多增2265亿元?基本建设贷款增加3834亿元,同比多增2091亿元?中期流动资金贷款增加617亿元,同比多增604亿元。以上五项多增贷款占前8个月累计多增人民币贷款的98．2％。
经济活跃部分吸收了大部分新增贷款
从这些新增贷款迅猛的行业看,基本上是此次推动经济增长的主导性行业。
博士咖啡专栏曾在2003年的文章中强调,中国正迎来一轮"黄金增长周期"。报告指出,目前中国经济可以说是动力非凡,主要是受到了"三大周期"的强劲推动。它们分别是"世界工厂--国际投资与出口周期"、"城市化--投资与消费周期"以及"新兴消费品--消费周期"。其中 "世界工厂--国际投资与出口周期"预计每年可额外拉动中国经济增长1个百分点以上。"城市化--投资与消费周期"在正常速率下可对经济增长的净贡献约1．9个百分点,加速情况下将对经济增长的净贡献达3．6个百分点,而"新兴消费品--消费周期",则以消费结构升级为核心推动中国经济进入一个新的增长景气循环阶段。由于三大周期的迭加和同时发力,中国就像穿上了魔幻中的红舞鞋,想停都停不下来,如果外部环境较为稳定,并且人民币并未出现始料不及的升值,未来几年中国经济的平均增长可保持9％以上,而物价可望维持在较低的水平。
中国在比较优势基础上更深入地参与世界市场,正在推动中国成为世界的制造中心。这实际上也是贷款增长的重要领域。1980--1997年的17年间,中国占世界制造业增加值的份额从1．4％上升至5．9％,平均每年上升约0．26个百分点,中国制造日益成为世界的新生力量。当然,目前中国在制造业方面与北美(27％)和日本(15．8％)的差距还是非常明显的。目前中国还并不是"世界工厂",而是更多地还只是扮演着非技术和创新类组装工业的中心的角色,扮演着"世界车间"的角色。但是,因为中国的价廉物美的劳动力优势及教育优势,门类齐全的工业配套优势,巨大的国内市场等,都在客观上推动着全球新一轮产业转移与外商对中国投资的热潮。
同时,中国快速推进的城市化,也吸引了相当大的信贷资金的投入。
中国目前正在进入一个快速城市化的进程。1998年中国的城市化水平?城市人口占总人口的比重?为30．4％,1997年世界城市化水平为46％,其中低收入国家为28％,与中国发展水平相近国家为48．7％。据初步预测,中国城市人口每年将以2000--4000万增长；2010年城市化水平将从目前的34％上升到50％,此后将继续上升。城市化将彻底改变中国的经济版图,未来不长的时间内,至少将有1．5亿的农村劳动力进城,这相当于在中国增加1000万人的城市15座,500万人的城市30座,250万人的城市60座。100万人的城市150座。城市化的推进,必然会促进第三产业发展,带动新的基础设施及房地产投资,推动居民的收入增长和消费的增长,从而迅速扩大中国的市场规模,相应地也带动了贷款的增长。
另外,中国经济正进入以汽车、住房、通讯产品等新兴消费品主导的经济增长新阶段,这也是为什么当前这些相关领域的贷款增长最为迅速的原因。在推动中国经济快速增长的产业中,有几个具有典型特征的高增长产业群,这分别是在汽车工业快速增长的拉动下形成的"汽车族"高增长产业群,这个产业群大致包括:合成材料工业、轮胎制造业,钢铁工业?以薄钢板和钢带等汽车用钢为主?,机械工业中的机床工业?特别是数控机床?；在房地产业快速增长的拉动下形成的"房地产族"高增长产业群,这一产业群包括?钢铁工业、建材工业,特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业,装饰装修行业,及物业管理、社区服务等相关服务业；"机械制造族"高增长产业群；消费结构升级关联密切的"消费族"高增长产业群,等等。
因此,总体上看,当前贷款的迅速增长,是在健康的基础经济增长因素带动下形成的。同时,国际经济增长放慢,利率不断趋低和人民币升值预期也带来的大量资本流入,形成新的推动力量。
多种指标显示 贷款运用和资金投放基本健康
首先,商业银行的一些市场行为也是推动贷款上升的重要因素,包括通过加快贷款投放来降低不良贷款比率；商业银行利用新的融资行为为中小企业提供贷款,如四大银行过去害怕向中小企业贷款,现票据市场发展后,中小企业贷款和一些规模较小的项目贷款先由广大中小银行进行票据承兑贴现,然后由中小银行向四大银行进行转贴现,贷款风险首先由中小银行承担,减少了四大银行对贷款风险的忧虑,因此出现了票据市场的迅猛发展。2002年,商业汇票贴现量为23073亿元,比上年增长61％。今年前8个月票据贴现增4240亿元,增幅相当迅猛。另外,贷款转卖市场的兴起以及其他金融创新的有力推进?使贷款周转速度加快。
其次,推动此次贷款增长的主导性力量是市场约束更强烈的民间资本投资。
如果进一步考察贷款迅猛增长的结构变化,就会发现,2002年以来的投资增长有两大特色。首先,今年上半年投资资金来源的构成是怎样的?上半年在总投资增量中,国家预算内资金比重由1998年的14％下降到目前4．9％,国内贷款、自筹资金和其他资金所占比重迅速由1998年的85％左右上升到目前89．7％。这说明政府主导因素在不断减弱,市场主导的投资自主增长不断增强。其次,今年技术改造投资快速增长,而基本建设投资增长相对平稳。更新改造投资增速达到37％,而基本建设投资同比增长28．7％,技改投资增幅超过基本建设投资,是今年投资领域出现的另一特色。这说明铺摊子的基建并没有显著升温,但讲究内涵式增长的固定资产投资更新周期来临。因此,在很大程度上,此轮投资热潮,并非宏观经济政策刻意而为的结果,而是市场自发力量的集中释放。
第三,根据诺迪克的研究,东亚国家在经济增长的关键时期均出现过投资率大幅度上升的"投资过渡期",在此期限投资率往往能直线上升5个百分点以上,并且伴随经济增长速度的显著提高。因此,关于近两年投资率的显著上升,就宏观意义而言,也许是中国因全面工业化而迎来的"投资过渡期",其深厚背景就在于我们已经系统阐述过的"三大周期"重叠出现?它将带来中国经济的一轮高速增长,轻易地判定投资率本身是高还是低,不如考虑中国的金融体系、企业状况和要素秉赋会在多大程度上维持和制约了较高的投资率。
第三,在分析贷款增长是否失控时的一个关键性的微观指标,就是企业整体的盈利状况。
“首先,在投资高潮中,工业企业的赢利保持较高水平。1--5月份,工业企业盈亏相抵后实现利润总额2918亿元,同比增长62．8％,增速比去年同期加快60个百分点,其中国有及国有控股企业实现利润1533亿元,增长89．9％。39个工业大类行业中有36个行业利润保持增长,其中石油和天然气开采业、交通运输设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学工业、电力工业5个行业新增利润721．8亿元,占整个工业新增利润的64．1％。企业整体盈利状况的根本好转,也是近10年来十分罕见的。
其次,在投资高潮中,银行业的现实风险不是在积累,而是在渐次释放中。根据中国银行业监督管理委员会的数据,到今年6月末,境内银行业主要金融机构不良贷款合计2．54万亿元,不良贷款比率为19．6％。其中国有独资商业银行、政策性银行和股份制商业银行的不良贷款余额分别为20070亿元、3340亿元和1967亿元,分别比年初减少811亿元、66亿元和57亿元；不良贷款率分别为22．19％、18．61％和9．34％,分别比年初降4．02个百分点、1．18个百分点和3．51个百分点,这比原先设想的情况要好得多。至于新增贷款是否会在将来形成新的呆坏帐,仍然主要视乎企业的盈利能力而定,而不能盲目地得出这些今天的新增贷款一定就是明天的不良资产的结论。再者,迄今非意愿性存货投资并不是在上升,而是继续着1998年以来逐步下降的大趋势,其中工业产销率保持较高水平,上半年工业产销率达到97．15％,同比提高0．08个百分点。产销情况现实迄今尚没有充分的理由说多投资就一定形成多积压。
最后,还应该考虑到在私人部门的投资回报趋好的同时,政府财政收入一文不少地持续增长着。目前各种新出台的减免税收政策还没有完全到位,即使在非典肆虐的4--6月份,全国财政收入也分别以15．5％、20．7％、24．5％加速增长着。因此,从企业盈利、银行稳健状况和财政收入这些具体而微的指标来看,所谓投资回报在显著下降,仍然是一种潜在的可能性而非现实性,现实的情况是,企业充斥着充沛的流动性,微观投资主体仍然对投资回报预期相当乐观。
第四,重新加速的货币化进程也是推动货币供应量上升的重要推动力。我们所理解的当前货币超量供给,是和货币需求微观机制的急剧变迁密切相关的。
通常来说,中国的货币化有两种含义:一是财政赤字的货币化,即国家用印钞票的方法来弥补财政赤字。二是经济发展过程中的货币化,即在经济发展中,特别是改革转轨过程中,由于体制的变化,产生超常货币需求,从而使货币流通速度减慢。从近年中国经济的实践来看,积极财政政策的调门不断将定乃至收敛,国债建设项目已趋平稳,财政收支的可持续能力有所好转,因此超量货币显然不是"财政吃银行"的货币化。
但从微观机理的角度看,中国近2--3年的确随着经济发展出现了新一轮的货币化进程,例如汽车等耐用消费品的需求,以及福利分房的终止和商品房需求的高企等,都导致了在微观层面出现了一块额外的货币需求,这一块货币需求是1998年之前没有集中地、大量地、持续地释放出来的需求,并且可以预见到,货币化还将波及到其他一些更为纵深的领域,例如原来福利形的社会保障也会充分地货币化,并不断增强货币需求。
就宏观经济而言,超量的货币供给大体上是有可靠的微观基础做支撑的,它是以汽车、住房和社会保障等领域不断推进的货币化进程为背景的,因此,超额的货币供给实质上对应了中国经济货币化带来的超额的货币需求,这种可能解释,使得我们倾向于认为,目前高达20％的M2的增长有可能持续下去,因为经济货币化因素并不是稍纵即逝的而是持续不退的。
因此,如果将货币供应量的快速增长放到中国经济增长的大趋势、大背景下考察,就会发现,这些货币供应量的增长的推动力是基本健康的,远远没有达到所谓失控的程度。至少我们可以判断,目前基本的增长态势是比较合理的、健康的,有实质经济层面的支持的。
重复建设:不和谐音符
政府主导的重复建设吸收了一定比率的贷款投放,将形成未来的潜在金融风险形势如此乐观,其中也有值得注意的不和谐音符,这主要就是政府主导下的重复建设。
有关数据证明,去年下半年以来,贷款扩张和固定资产投资同时提速,其中机场、地铁、公路、桥梁、电信和电力等基础设施投资扩张的势头尤其明显。这一发展势头在时间上与地方各级政府换届大致一致、在投资方向上所影响的部门也主要与地方各级政府行为有关。出现一度被关闭的"五小企业"死灰复燃苗子。在某些地区,有些新开工的行业结构基本雷同,出现部分重复建设,促使贷款迅速增长。在这些纷纷上马的企业中,有相当比率是政府主导下的重复建设,吸引了相当比率的贷款。如果不对这些贷款进行有效的控制,那么,很可能这些贷款就会在未来一段时间内成为商业银行体系的新的巨额不良贷款形成之源。
经验表明,市场竞争也也会产生一定的"重复建设",这可以说是为了促进市场运作效率的提高付出的成本,是为了替代垄断条件下的低效率而付出的成本。这种重复建设与政府为了追求政绩进行的重复建设有很大的差异。市场主导的重复建设是由市场主体独立进行的决策,是独立承担风险的；与此形成鲜明对照的是,政府主导的重复建设则基本上是在缺乏足够的经济约束的条件下进行的,是失误比率相当高的投资决策,而且即使出现投资失误也往往是无人负担最终的责任。
因此,严格约束地方政府的投资行为,放开对于民间资本投资的各种约束,促使其在市场化的条件下理性地决策,是当前监控贷款快速增长时应当密切关注的一个重要方面。
结 语
考察迭创新高的货币供应量,应当将其放在一个更长的时期内来把握。如果考虑到货币流通速度、以及物价的因素,我们认为货币供应量的增长基本是适应于经济的快速增长的。进一步分析推动货币供应量增长的基础性的经济因素,我们发现,带动经济增长快速增长的特定行业和因素实际上吸收了大部分新增的贷款。在总体平稳和健康的背景下,应当关住政府主导下的重复建设。在并不存在大规模、全局性的经济过热的背景下,我们建议,不应过早地对信贷总量进行过于严格的调控,而更多地在结构政策上施加力度和影响。
(证券日报 巴曙松,高辉清,钟伟,赵晓) 2003年10月15日
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