企业债市场需打破瓶颈

    部分监管法规已经不合时宜1993年的《企业债券管理条例》（以下简称“条例”）虽然历经了企业债券发行审批由人民银行向原国家计委的转变，但却一直沿用至今。2000年至今,企业债券市场在国家有关部门的关心下，市场发展取得了显著的成效，市场投资主体、投资品种、发行规模、发行主体都空前壮大。尽管如此，条例中部分陈旧的规定与市场的不断发展壮大已经形成十分鲜明的对比。新的政策、法律、法规千呼万唤不出来。
     改变多头监管相互制约局 面审批效率低下，发债周期漫长 
    目前，一只企业债券面临着国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的发行审批、人民银行的利率审批、中国证监会的承销资格审批、中国证监会和交易所（或中央国债登记公司）的上市审批，从申请发行到上市这一过程短则1年，长则2－3年。一般来说，投资项目的盈利预测都取决于明确的投资计划，一旦企业锁定债权融资方式，其投资项目对发债资金的需求是有时间要求的，然而，漫长的发债周期根本无法保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测。这样一方面令很多拟发债企业“知难而退”，从而不能充分发挥资本市场的资源配置功能；另一方面也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险。 
    多头监管看似专业分工，其实是相互制约 虽然上述各部门可以从多角度对企业债券进行审核，但是各自的职能分工不尽相同，甚至对待同一问题也会得出差异较大的结论。这样一来，不仅发债主体前后为难、不知所措，连各主管部门也会相互猜疑、举棋不定，企业债券监管政策出现明显失误的可能性就相应增加。有些问题甚至涉及企业债券的核心要素，例如：票面利率定价的尺度；债券发行节奏的协调安排；承销机构的资质认定；投资主体的资质认定；托管机构的选择；转托管程序的衔接；上市交易或转让的场所；发行人信息披露和持续信息披露的尺度等诸多问题。 
    建立统一市场并实行做市商制度 首先，企业债券上市以前托管在银行间债券市场，转让方式类似于一种场外交易，转让双方签订转让协议，再由中央国债登记公司根据过户指令办理转托管，即后台交割结算；资金划转则是转让双方自行办理，只是在外汇交易中心的系统上作一个备查的资金清算，即前台资金清算。其中甲、乙类结算成员实行一级托管，丙类结算成员则实行二级托管。 
    企业债券上市以后，同一只券中的一部分转托管到了交易所债券市场，交易方式基本和交易所的国债交易相同，实行二级托管体制，以标准券的形式分散在不同的券商席位中。 由于两个债券交易场所对投资主体有不同的规定，债券上市以后就人为地把同一只券分别按照不同的方式分开托管、交易、结算。仅有少数具备跨市场交易资格的投资者，可以把券从银行间债券市场单向转托管到交易所债券市场，并且这样的转托管程序是不可逆的。 
    这样的转让和交易场所给企业债券的交易造成了多层面的不利影响。例如：同一只券在同一时间在不同的交易场所存在两种并无关联的交易价格，缺乏统一的定价机制；企业债券交易必须承担交易场所其他品种有价证券波动所带来的非系统性风险；没有专业的企业债券投资机构；企业债券流动性极差；付息和兑付程序混乱等。 
    另外，随着企业债券发行规模的不断扩大，对投资主体资金实力、专业能力的要求也相应提高。然而，目前我国资金实力大、风险承受力强、专业技术水平高的金融机构－－商业银行根据相关规定，却不能持有企业债券。
    除了保险公司、基金管理公司和少数财务公司外，适合于投资中长期企业债券的机构投资者青黄不接，屈指可数。一旦货币市场和资本市场出现象近几周一样的剧烈振荡行情，企业债券发行难免受阻。机构投资主体性质的多元化可以有效规避市场中的系统风险。应尽早建立统一的交易场所，实行企业债券做市商制度，培育专业的企业债券机构投资者，壮大投资主体的实力，规范投资主体的投资行为。 
    放开发行利率和发行价格限制 
    一直以来，企业债券市场存在一个很无奈的现象，不同类型甚至自身业绩和盈利预期差异较大的企业债券信用评级都是AAA级，同一时期发行的企业债券票面利率几乎没有差别。信用评级在企业债券发行中基本丧失了定价功能，形同虚设。有时这种情况发展到令人捧腹的地步，1999年某只企业债券根据自身对利率走势的判断，选择发行浮动利率债券，紧随其后发行的企业债券利率形式竟然如出一辙，甚至连厘定的基本利差也分毫不差。2002年底至2003年初，所有企业债券又都完全一致地选择了固定利率，有意思的是相同期限的品种票面利率几乎没有差别。这种现象只能说明目前企业债券缺乏一个合理的定价机制。 
    最近两周以来企业债券二级市场的形式非常严峻，新一批发债额度悄然而至，发债企业随即就面临一个相当困难的问题：究竟如何厘定票面利率呢？如果选择和上一批债券一样的票面利率，就可能会出现发行或承销风险；如果忍痛提高票面利率，又实在是心有不甘，总之如何厘定利率实在是心里没谱。同理，机构投资者在根据债券定价结果作出买卖决策时，也面临同样的困惑。 
    管理层应该放开发行利率和发行价格的限制，施行市场化的定价机制，完善债券信用评级体系，建立一套以信用等级为核心的定价机制，通过市场调节机制优胜劣汰，有效缓解企业债券的发行风险、交易风险和兑付风险。 根据需要确定债券发行期限 从本质上说，债券的期限设计，应当取决于发行主体根据企业经营状况、市场利率水平和拟投资项目的回收期所作出的综合判断。 
    由于特殊的原因，企业债券发行人在确定债券发行期限时，仅仅依据债券票面利率和当前其他融资方式成本的差别，从“锁定”融资成本的角度出发，毫不犹豫地选择了发行长期或者超长期债券，这样就难免出现短视行为和近似于一致的趋同性。其实这里，发展主体往往忽略了一个重要的问题，如果从融资成本的角度出发，企业的未来主营业务和拟投资项目的现金流量预测，才是决定债权融资期限的最重要因素。
    根据《公司法》的规定，企业债券发行总额不应超过其净资产的40％；且国务院规定，债券发行规模应不超过固定资产投资项目总额的20％、技改项目投资总额的30％。显然，企业债券募集资金对于企业主营业务产生的现金流来说，甚至对于拟投资项目产生的现金流来说，只是较小的一部分。也就是说，绝大部分发债企业未来主营业务产生的经营性净现金流量，甚至是拟投资项目产生的净现金流量在债券到期之前，就足以偿付债券本息。如果仅仅因为债券募集资金成本较低，盲目发行长期债券，而不考虑现金流量预测的因素，静态来看，发行人在未来将不得不承受募集资金闲置所产生的巨额的利息负担，从而造成企业财务成本大幅上升。
     目前深、沪交易所债券市场中挂牌的企业债券已经达24只，可是仍然无法构筑一条平滑的收益率曲线，债券期限结构不合理就是最主要的原因之一。特定时段里，发债企业在确定债券期限时往往出现惊人的高度一致。尤其在目前企业债券二级市场的行情下，债券期限设计对发行是否能够取得成功就显得更加至关重要。
(摘自全景网络  华泰证券有限责任公司王磊 潘伟荣 ) 2003年10月24日