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全流通可引入资产证券化思路
非流通股上市流通难点主要有两点:一是市场参与者之间利益的分配问题,即顺利解决股权分置的前提就是要形成流通股东和非流通股东共赢的格局。牺牲任何一方利益的方案都会在实施中遇到阻力；二是股票市场供需平衡问题,因为,非流通股的转让意味着对资金需求的增加,任何全流通方案都必须妥善解决资金供需平衡问题才有可能成功。
引入资产证券化的设想
股票资产在一定时期内能够产生可预测的、稳定的现金流,特别是对于由不同股票共同构成的证券组合来说,这种稳定性就更有保障。这与待证券化资产的特征非常吻合,从而使得股票资产组合很适合充当证券化操作的对象。由此,我们提出以股票资产证券化的方式来解决全流通难题的构想。具体来说,这个设想包括两个部分:第一部分着重于解决股票资产的变现方式,即流动性问题,第二部分解决全流通过程中的转让定价问题。
------增强流动性,变现股票资产。
为变现股票资产,我们设想把非流通股的股权构造成一个证券组合,然后按照资产证券化的一般流程,以这个证券组合为抵押来发行资产支持债券。资产支持债券发行时,普通投资者通过认购资产支持债券获得投资收益。而股票资产的原持有者获得了资金,随后以证券组合每年的股息收入来偿还债券利息,并在资产支持债券到期时以"借新债,还旧债"的形式来偿还本金。
如果仅仅从盘活存量资产,增强资产流动性的角度来看,上述方案已经很好地解决了股票全流通的难题。发行资产支持债券的方案完全可以在不必将股权出售的前提下获取资金,这样就避免了非流通股上市过程中的定价难题和股票供需平衡难题。
通过发行资产支持债券的方式来解决国有股权的流通难题具有显而易见的优点:
首先是以一种相对简单的方式获得了大量的长期(20-30年)资金,能够解决诸如社保基金的资金来源问题。
其次,资产证券化方式回避了股份全流通过程中所面临的股票转让定价难题。由于非流通股并不直接上市,非流通股东不会因低价出售股权而有所损失；而流通股东也不会因为非流通股的高价上市而遭受流通股票贬值的损失。对于为非流通股票的转让价格争执不下的流通股东和非流通股东双方而言,资产证券化无疑是一个双赢的选择。
第三,困扰股份全流通的资金平衡难题也迎刃而解。按照一般的逻辑,如果施行股份全流通,为保持股票价格水平不变,那么随着股票供应量的增加,势必要求资金供给增加。但资金供求的现实情况却是供不应求。一方面,股票市场急需投资者参与,管理层也力求扩大直接融资的比重；另一方面,股市当前的价格水平却缺乏投资价值,使得拥有十万亿储蓄的风险厌恶型投资者望而却步。不过,若采用资产证券化方式,则资金供求状况就会发生微妙地转折。以债券形式募集资金,特别是附有资产抵押的高信用等级债券,在当前的低利率水平的背景下,对于风险厌恶型的投资人来说是不可多得的投资机会。
由于债券市场与股票市场的风险收益特性差异很大,其投资人的风险偏好也是截然不同的,追求风险回报的股票投资资金不会因资产支持债券的发行而改变投资方向,因此通过债券市场的融资对股票市场的资金供给影响有限,股票市场的资金供需平衡能够得以维持。
------为确实需要转让的非流通股定价。
股份全流通还是市场经济的必然需求,是为防止非流通股东继续侵害流通股东利益而建立的一种机制,是改善公司治理结构的前提,是贯彻国有经济"抓大放小"方针的必要手段。要解决这几个方面的问题,某些非流通股的上市就在所难免了。对于这类非流通股票的上市流通,我们考虑做如下安排:
首先,对于这类非流通股股权,我们可以将其构建为一个证券组合,随后发行以该证券组合为担保的10年期(或更长期)资产支持债券,其利率设计成与相同期限国债利率相当的水平。非流通股权的证券组合每年通过分红所得到的股息可以作为向资产支持债券持有者支付的债券利息的资金来源。同时,允许每年把非流通股权证券组合中的十分之一股权上市流通,这部分股权变现所得用来偿还资产支持债券的本金。
如果出现股权变现所得低于债券本金的情况,则以发行债券时取得的资金来补偿。由于每年上市十分之一的非流通股和偿还十分之一的债券本金,那么经过十年即可完成非流通股权组合的上市和债券的清偿。这也就意味着要解决股份全流通的难题,只须花费10年的时间。
接下来要解决的是非流通股票的转让定价问题,我们设计了以下的定价方式:
第一步,确定非流通股转让价格的理论上限。对于一个理性的投资者而言,其购买一项资产时通常要考虑资产的获利能力与潜在的风险。如果风险较大,那么投资者要求的收益水平必然要高。也就是说,对于存在较大投资风险的股票投资而言,其收益率目标应当大于无风险利率水平。无风险利率可以近似地用长期国债的利率来替代,那么当理性投资者购买非流通股的情形下,以下的条件是成立的:长期国债收益率≤股票投资收益率。
第二步,确定竞价上限,启动询价机制,对市场进行询价。在理论上限的确定过程中,由于分红率降低或者长期国债收益率的上升,会出现理论上限低于每股净资产的情形。按照共赢的原则,应当对非流通股东的既得利益进行保护,即按照"孰高"原则在理论上限和每股净资产这两者中确定竞价上限。
随后,在0～竞价上限之间,启动询价机制,对市场进行询价。由于非流通股的上市会对流通股价格产生直接影响,流通股东的利益将受到损害,为补偿流通股股东,在这里就应当赋予流通股股东优先配售的权利。
询价结束后,即可以按照约定价格将十分之一的非流通股股权进行转让,并最终上市。
此后,每年都重复上述第一步和第二步的过程,直至第十年完成全部非流通股的转让和上市。
对通过股权组合证券化方式的评价
第一,股权组合证券化方式建立了新的融资渠道。
股票资产证券化对资本市场的首要贡献就在于它建立了一条全新的资金融通渠道。就现实状况而言,储蓄存款对投资风险的承受能力很低,只有低风险的投资工具才会对这些风险厌恶型的投资者产生吸引力。而资产支持债券正是一种风险极小的投资工具,其风险收益特征恰好能满足这类投资者的需要。
资产支持债券的低风险性首先在于:构成资产支持债券的非流通股的股权来自于不同行业、不同地区的盈利上市公司。这消除了单个公司因受行业景气度及某些偶然因素影响而可能表现出业绩的不稳定性,降低了总体的业绩波动风险；其次,资产支持债券采用了抵押担保和其他的信用提高方式,进一步降低了风险。
更值得一提的是,2002年盈利上市公司中的非流通股股权按照流通股价计算的市场价值是2.38万亿元,而按照每股净资产值计算也达到9132.85亿元,这是一个非常充足的资产储备池,也只有这样规模的投资对象才能够容纳数额庞大的储蓄存款和其他低风险偏好的投资。从这个意义上来说,资产证券化消除了储蓄向直接投资转化的障碍,提高了资本市场的效率。
第二,关于定价方式的讨论。流通股东与非流通股东在全流通问题上是一对相互竞争的利益主体。我们认为,在市场经济条件下解决全流通问题的较好思路应当是建立一个公平的竞争环境,让竞争者在一个合理、理性的框架内进行市场竞争,并最终由市场来决定竞争的结果。这是我们设计询价方式来确定非流通股转让价格的初衷。
反观过往的数次非流通股上市方案,无论是确定非流通股转让价格的方式,还是其最终所确定的价格都是极具争议性的。作为与全流通行为密切相关的利益主体之一的流通股东,在整个定价过程中毫无发言权,其利益受到了严重排挤。造成这种现象的原因就在于没有建立一个公平合理的竞争环境,同时也忽视了市场化手段的运用。
在这里,我们也注意到了公司分红数量以及长期国债收益率水平对理论上限的影响。某些偶然性或者人为因素也许会提高或者降低公司分红的数量,但是在实际确定某个公司的流通股转让价格的理论上限时,由于采用最近三年的平均分红数量作为分红数值,这极大地弱化了偶然或人为因素的影响。此外,由于一个公司的非流通股在十年之间每年转让1/10,因而转让价格很大程度上体现了公司的内在价值。与一次性转让相比,转让价格偏离公司真正价值的可能性要小的多。
与资产支持债券剩余期限对应的国债收益率水平的大幅上升,无疑会使转让价格的理论上限降低,甚至有可能会出现理论上限低于每股净资产的情况,那么这是否就意味着理论上限的确定就不合理了呢?答案是否定的。因为从理性角度看,如果某家公司的赢利能力很弱,达不到无风险利率水平,投资者当然会选择无风险投资,而不会去投资这家公司。投资者只会在两种情况下去购买这家公司的股权:第一种情况是要求所购买的资产价格降低到与其低收益率相对应的水平；第二种情况是按照等价交换的原则以资产的实际价值来购买。
在公司赢利能力低下的情况下,竞价上限的确定按照"孰高原则"在理论上限和每股净资产之间来选择就很有意义了。因为每股净资产既是非流通股股东既得利益得所在,也是资产实际价值的体现。
当然,如果以每股净资产价格作为竞价上限的话,也许会出现询价结果低于每股净资产的情形,这种情况下非流通股股东可以保留不转让非流通股的权利,因为毕竟没有任何人能够强迫非流通股股东转让其股权。
第三,对资金供需平衡的考察。
我们不妨仍然以2002年的数据来考察资金的供需能否平衡。2002年上市并且盈利的公司中,非流通股本总数为3472.57亿股。非流通股中,属于非重点行业,政府计划"放小"的公司的非流通股本为1256.22亿股。假设前文的理论上限2.89元就是每一年的最终询价结果,那么非流通股股东转让股权所得是2.89×1256.22＝3630.48亿元。换句话说,10年内应当有3630.48亿元来承接被转让的非流通股,即每年363亿元,每周7亿元不到。2000年至2003年10月的筹资额显示,每年平均363亿元的筹资额不仅远远低于市场繁荣的2000年,比市况低迷的2003年前十个月筹资额还要少。这说明按照上述思路进行非流通股转让,市场的资金能够支持,不会造成资金供需的失衡。
流通股东与非流通股东在全流通问题上是一对相互竞争的利益主体。在市场经济条件下解决全流通问题的较好思路应当是建立一个公平的竞争环境,让竞争者在一个合理、理性的框架内进行市场竞争,并最终由市场来决定竞争的结果。那么,这种理想的框架何在呢?
(中国证券报 顾申懋) 2003年12月08号 |