拓宽思路 积极稳妥推进全流通

    推进全流通改革必须有宏观的制度安排和微观的实施方案,两者缺一不可,前者应由证券监管部门牵头制定,后者应由相关公司股东选择决定 全流通方案涉及的是资本运营的范畴,简单地以价格高低论好坏,是商品经济的思维模式,不符合资本运营的规律对非流通股的流通安排要有顺序,同时对流通股市场的资金和投资者队伍扩容要有考虑、有措施 从2001年6月到今天,中国证券市场已经历了整整两年半的调整。这次调整,持续时间之长,下跌幅度之大,涉及股票之多,杀伤威力之强,令市场各方人士不得不承认,中国证券市场正在经受一段艰难的熊市。 
    熊市令投资者损失惨重,挥泪离场者成千上万；令市场交投急剧萎缩,沉淀资金大幅减少；令证券市场筹资功能明显萎缩,直接融资比重急转直下；令投资者信心涣散,市场发展严重受阻…… 熊市以其特有的方式揭示,全流通改革已经到了不搞不行的时候。今天,市场各方已经形成一种共识:解决股权割裂问题势在必行。只有解决了这个问题,中国证券市场才能轻装上阵,规范发展；今天,市场上下已经产生一种预期:股权割裂问题晚解决不如早解决。只要这个障碍不突破,中国股市头上就压着一个最大的不肯定因素,新资金就不会入市,市场就难以走出熊态,股市就难以发挥晴雨表功能,直接融资比重也就不可能改善。
    熊市也以血的代价,为推进全流通改革、解决股权割裂问题换来了一个难得的市场机会。统计数据表明,今天沪深两市平均市盈率(除亏损股票以外)已经降到30来倍,平均股价已经跌到7.5元以下,大量股票价格已经接近每股净资产价格,相当于非流通股场外转让的普遍价格水平。流通股市价靠拢、甚至接近净资产价格,十分有利于全流通改革。众所周知,过去的两次努力之所以受挫,一个重要原因就在于,当时流通股市价较高,与净资产价格差距都比较大。在不考虑资产创造财富效率的情况下,价差大,流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突也大,寻找妥协、解决问题的难度也大；相反,价差小,流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突也小,寻找、解决问题的难度也小。 
    作为社会主义市场经济的一个重要组成部分,中国证券市场的兴衰不仅事关6000多万投资者和1300多家上市公司的利益,而且直接关系到改善中国融资体系、促进国民经济持续健康发展和全面建设小康社会的大计。因此,如何抓住有利时机,积极稳妥地推进全流通改革,解决股权割裂问题,为中国证券市场的可持续发展提供制度性的根本动力,是当前摆在人们面前的一个重大挑战。笔者认为,赢得这一挑战,以下五个问题值得重视。 
    第一,坚持一个前提。抓住有利时机,推进全流通改革的前提应该、也必须遵循党的十六届三中全会《决定》,体现大力发展资本市场的精神,促进证券市场的健康发展。同股不同权(流通权)是中国证券市场特有的历史遗留问题,也是阻碍市场发展的客观现实问题。面对问题,决不能视而不见,也不能为解决问题而牺牲证券市场发展这一根本利益。推进全流通改革必须要促进证券市场的繁荣与发展。 
    第二,明确两个区别。在解决股权割裂问题过程中,有两个层次的区别需要明确。第一个层次是全流通改革有别于减持；第二个层次是宏观制度安排不能代替微观实施方案。就第一个层次而言,全流通改革旨在为解决两元股权结构问题建立一种制度安排,而减持------在这里特指非流通股的减持,是一种股权管理行动,相对增持而言。前者的推进和完成是非流通股在证券市场上实现可流通的制度前提,它解决的是同股同权问题,它虽然可以为非流通股提供一条新的流通渠道------目前非流通股已经在场外市场流通了,但可流通不等于流通,更不等于减持。可流通究竟会不会导致减持或增持,何时会导致减持或增持,会导致多大的减持或增持,在相关的制度框架内完全取决于股东的意志；全流通改革涉及的是整个市场的建设,而减持则是微观主体的行为。 
    就第二个层次而言,虽然宏观的制度安排和微观的实施方案同属全流通改革的内容,但两者的定位、内容和作用各不相同。就制度安排而言,一套科学、合理、可行的全流通制度安排应该、也只能是一种开放的、体现"三公原则"的基本框架,它重点要解决的是:明确提出全流通方案的利益主体,确定全流通实施方案的产生机制,制定全流通方案的报备机制,明确实施全流通方案的时间安排,以及与全流通方案相关的信息披露原则和中介服务职责,等等。制度安排应该由证券监管部门牵头完成。 
    制度安排的作用在于指导和规范微观主体制定实施方案,它不可能,也不应该替代具体的实施方案。由于不同的股票流通市价不同、每股净资产价格不同,不同的股东(流通股东和非流通股东)持股成本不同,不同的公司创造财富的能力不同、并且所处的成长周期也不同,不同的股东股本经营思路不同,所以,不可能找到一种放之四海而皆准的实施方案,来供1300多家上市公司共同采用,也不应该去寻找什么划一的实施方案。设计和选择决定实施方案是相关公司股东的权利。 
    第三,分清各方定位。推进全流通改革涉及到多方利益,需要有关各方共同努力。由于所处的位置不同,代表的利益主体不同,各方在这个过程中的定位和作用也各不相同。政府作为一国经济、社会、文化等各项事业发展的最高领导者,对全局负责,重协调发展,在全流通改革中要做利益权衡和政治决策；中国证监会作为中国证券市场的监管机构,对证券市场的健康发展负责,在全流通改革中要研究、设计并推行全流通制度安排；国资委作为国有股权的终极持有人,对国有资产的保值增值和结构调整负责,在全流通改革中要直接或间接地,和其它股东一起,参与有关上市公司全流通实施方案的设计,并根据实施方案直接或间接地做出是否增、减持股权的决定；流通股股东作为证券市场的投资者,对自己的合法权益负责,在全流通改革中,要参与有关上市公司全流通实施方案的设计和产生。
    定位的明确是顺利推进全流通改革的一个重要条件,任何越位、错位或不到位,都可能造成良机的丧失,都可能造成好方案的夭折,或者使好方案变成坏方案。由于现有的股权结构中,流通股股东虽然人数较多,但股权比例上处于明显的弱势,因此,在实施方案的产生过程中要特别强调尊重各类股东的意志。目前管理上市公司的主要非流通股股东代表,它们不可避免、也责无旁贷地要在方案设计上发挥主导作用,为确保各类股东、特别是流通股股东声音得到体现,在方案表决时可考虑引进类别股东表决制,给流通股股东以否决权。 
    第四,纠正评价标准。在推进全流通改革过程中,特别是在制定实施方案时,有一个核心的、也是不可回避的问题,就是非流通股的定价问题。以往的两次尝试之所以受挫,除市场环境和时机的选择因素外,最关键的问题就出在定价标准上。在股权割裂的今天,流通股是含权股(流通权),非流通股不是。在定价时,必须承认这一现实,考虑并反映这种差异,也就是说,非流通股必须为获得可流通权付出成本。这一点已经成为共识。据此,人们提出了非流通股股权的净资产定价法和市盈率定价法(不高于多少倍)。但是,如果仅局限在这个层次上思考问题,还只是商品经济的思维模式,而全流通方案涉及的是资本运营的范畴。对资本运营来说,最好的价格应是最合适的价格,而最合适的价格不以高低贵贱为唯一标准。简单地以价格高低贵贱论好坏、评功过、分对错,不符合资本运营的规律。 
    众所周知,我国上市公司的非流通股主要是国家股,大股东是国有资产管理部门,因此,国有资产管理部门拥有的、以上市公司非流通股为形态的国有资产分布于多个行业,多个地区,多家企业。全流通改革的推进可解决非流通股权形态的国有资产的可流通性,而这种可流通性可以为国有资产的保值增值创造更好的条件,为国有资产的结构调整提供更大的便利,为国有资产的管理带来更多的机会。这种条件、便利和机会,就资本运营而言,与价格一样重要；对时下重在增强国有经济控制力、影响力和带动力的国资管理工作来说,也许比价格更为重要！因为倘若抓住了机会和条件,就可及时调整结构,而结构调整产生的效应,绝非部分股权价格高低所代表的损益可以比拟。因此,如果能站在更大范畴的资本运营、更高层次的结构调整、更大意义上的保值增值上,来认识全流通改革,来设计全流通方案,那么,非流通股定价的回旋余地将大大拓宽,全流通方案的设计思路将豁然开朗。 
    第五,明确一个思路。股权割裂是中国证券市场的先天性制度缺陷。它的形成有复杂的外生性历史原因,与证券市场初创时期的社会环境、政治气候、体制因素和认识水平密切相关。它的治理也绝非一个纯粹的技术问题。因此,我们需要有改革的思路。通过改革,来实现制度创新,思维创新和模式创新；也只有改革才能实现制度创新,思维创新和模式创新。 
    改革需要智慧。中国经济改革二十多年来的成功经验为全流通改革提供一个现成的、可资借鉴的经验库。借鉴农村改革和城市改革的经验,全流通改革应该积极稳妥,由点到面,在试点的基础上,不断总结得失,不断丰富认识,逐渐形成一套比较完善的制度安排,指导整个全流通改革实践。 
    全流通改革需要遵循证券市场基本规律,把握好改革力度与市场承受程度的平稳。众所周知,中国股市非流通股比重太大,几近流通股的两倍之多。如果全流通改革一下子带来非流通股的巨量减持,弱小的流通股市场显然难以承受其冲击。因此,全流通改革,一方面不但对新、老问题要作区别,而且老问题的解决也要有顺序、有节奏；另一方面对流通市场的资金和投资者队伍扩容要有所考虑。例如,大量的上市公司,其大股东都是国有的大企业集团。随着全流通问题的解决,在资本市场里经营股权,开展资本运作,根据市场的涨跌从事股票买卖,将成为这些国有大企业集团的一种客观要求和不可避免的工作。因此,现行的对国有企业从事证券市场投资的限制性法规需要调整,诸如严禁国有企业炒作股票之类的规定需要修改。如果类似的调整和修改能与全流通改革配套,不仅可以促进国有企业从产品经营走向资本经营,而且也可以扩大证券市场的资金供给,壮大投资者队伍,从而为全流通改革的顺利推进创造一个条件,真正营造一种双赢、乃至多赢的局面。 
    全流通改革还需要充分依靠和发挥市场的创新精神。全流通方案的设计主要涉及到非流通股如何定价、何时可流通、怎么流通等因素,但是,这些因素绝非仅仅是技术性的,它们涉及到不同主体的利益平衡、有关公司发展前景及其所处行业未来趋势的准确评估、有关股东的战略发展目标及资本运营配套计划的了解配合,一句话,方案的设计涉及的是投资银行业务的范畴。因此,投资银行的参与不可或缺。理想方案的设计任务应该更多地交给投资银行家,由他们根据国家的有关规定精神、公司的具体情况、股东的特殊考虑、以及有关行业的发展前景,去发挥投资银行家特有的聪明才智,去协调各方的利益,去形成并提出草案。毫无疑问,这样产生的方案一定是充满个性的,一定是富有增值效应的,也一定是富有可操作性的。 
    市场是创新的源泉,市场充满着改革创新的潜力。只要本着三中全会精神,有了正确的思路,善于调动并利用市场的力量,全流通改革不缺实施方案。 
(中国证券报 湘财证券 施光耀) 2003年12月25号