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恢复向二级市场投资者配售新股的背景分析
2002年04月03日
国通证券研究发展中心
2002年春节过后，关于恢复二级市场配售的传闻就作为利好消息之一在市场上出现。两会期间，证监会副主席高西庆在回答记者提问时也提到了新股发行要进行改革的话题。3月18日，三大证券报头版均刊登了有关报道，称因技术问题一度搁浅的向二级市场投资者按持股市值配售新股的发行方式目前已有新的解决方案，待相关技术准备完成后有望投入运行。因此有理由相信，恢复二级市场配售新股的正式实施应该是指日可待了。
众所周知，2000年启动的按二级市场投资者所持股票市值配售新股政策，是当时中国证券发行方式的重大变革，在一度被暂停后，管理层为何要在此时重新恢复？
（一） 管理层希望增强投资者的信心并保持股市的继续稳定。
1.2001年下半年，由于国有股减持的试行以及对市场监管力度的加大。大盘走出了持续大幅下挫的行情，至2002年1月29日，沪深两市已经出现了40%的跌幅。这次调整是自“5.19”行情以来调整幅度最大的一次,无论是从指数的幅度还是市值的缩水程度来看，都是极其罕见的。市场暴跌超乎政府想象，同时它对拉动经济增长的两架马车—投资和消费产生消极作用，并影响到政府经济增长和社会稳定目标的实现以及股市功能的发挥。
1） 股市暴跌使得国有企业融资出现困难。
2） 股市暴跌导致内需增长格局改变。
3） 股市暴跌减少政府财政收入，制约和影响政府的宏观调控。
4） 股市暴跌恶化失业形势，影响社会稳定。
5） 股市暴跌可能导致信用体系破裂，引发局部金融动荡。
6） 股市暴跌使投资者信心受到很大打击。
2．股市暴跌所带来的负面影响引起了管理层和社会各界的高度关注。1月30日证监会召开的市场分析座谈会、2月5日-7日召开中央金融工作会议以及2月8日全国证券期货监管工作会议为今年的证券市场定下了基调：1）充分肯定证券市场在过去十年里取得的成绩，肯定证券市场对国民经济发展的重要作用；2）强调稳步发展是主旋律，要维护证券市场的稳定，只有在证券市场稳定的前提下，许多改革和发展的措施才能有效地进行下去。今年的人大、政协两会，政策面暖风频吹，投资者的信心得到一定程度的恢复。
3.两会之后，市场又处于可上可下的敏感期。一方面，暂时被搁置的对国有股减持的担忧开始重现；另一方面，前期以超跌低价股和问题股为主流的反弹行情存在调整的必要，而且近期新股扩容加速又加重大市下调的压力。此时，如果没有相应利好出台，市场可能有大幅下挫的倾向。在这关键时期，管理层及时宣布即将恢复按市值配售新股，在这种背景下，管理层及时宣布即将恢复按市值配售新股体现了管理层稳定股市、坚定投资者信心的意图。恢复按市值配售新股是是政策面趋暖的又一体现。尽管恢复这一政策的具体时间和方式并没有落实，但这一消息必然会在短期对大盘向上盘升有好的影响，稳固目前向好的趋势。
（二）管理层希望通过恢复新股配售的政策来平衡一、二级市场资金，并体现公平高效的意图。
1．由于历史的原因，我国股市的新股发行一直存在着行政垄断，从而导致了一级市场的卖方市场特征。新股的发行定价人为因素明显，一、二级市场之间存在过高的、非理性的差价，造成大量的资金盘踞在一级市场进行无风险套利（2001年冻结资金的高值为中国石化的6795亿，今年招商银行和宝钛股份同时发行股票网上冻结资金为5317亿元）。巨大规模短期资金的存在，在客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，也就是说新股发行时大家争抢申购，上市后马上抛出套现，这显然造成了一级市场的不理性和二级市场的巨大风险。 市值配售新股政策的核心就是使二级市场的投资者持仓量与可申购新股的数量挂钩，它的实施将迫使部分长期逐利于一级市场的申购资金进入二级市场，从而活跃二级市场。
2．另外由于我国股市二级市场的投资主体大多为中小散户，而一级市场的申购资金的主体来自机构，本次新股配售政策的恢复在一定程度上也反映了管理层采取措施保护中小投资者利益，体现了公平的原则。
（三）恢复新股配售制度的另外一个背景是企业上市融资的需求迫切。
今年以来新股发行的节奏却一直延续固定的节奏，并出现了山东基建、北大荒、招商银行等发行数量超过3亿的大盘股，同时还有一大批银行、证券、保险、能源、交通和电信等大型企业需要上市融资。管理层也多次提到要大力发展资本市场，提高直接融资的比例。通过向二级市场投资者配售新股，稳定二级市场将可以配合大盘股的发行、重新构建证券市场的融资功能。
二、向二级市场投资者配售新股的历史回顾
（一） 2000年向二级市场投资者配售新股的具体办法
2000年向二级市场投资者配售新股主要有以下几个特点：
1） 投资者每持有上市流通证券市值10,000元限申购新股1,000股；
2） 可参与新股配售的流通证券市值包括上市流通股票、证券投资基金和可转换债券市值的总和；
3） 配售比例为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50%（2000年5月以后取消证券投资基金配售新股特权）；
4） 是否向二级市场投资者配售是根据上市公司意愿而非强制执行。
以下是2000年《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》的主要内容：
1.向二级市场投资者配售新股，是指在新股发行时，将一定比例（注：当时规定为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50%，到2000年5月23日中国证监会才发文取消证券投资基金配售新股特权）的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。
2．投资者持有上市流通证券的市值，是按招股说明书概要刊登前一个交易日收盘价计算的上市流通股票、证券投资基金和可转换债券市值的总和（不含其它品种的流通证券及未挂牌的可流通证券），其中包含已流通但被冻结的高级管理人员持股。
3．投资者每持有上市流通证券市值10,000元限申购新股1,000股，申购新股的数量应为1,000股的整数倍，投资者持有上市流通证券市值不足10,000元的部分，不赋予申购权；每一股票帐户最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的千分之一；每一股票帐户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。 投资者申购新股时，无需预先缴纳申购款，但申购一经确认，不得撤销。
4．证券投资基金按现行有关规定优先配售新股后，不再按其持有上市流通证券的市值配售新股。
5．.证券交易所负责确认投资者的有效申购，并对超额申购、重复申购等无效申购予以剔除。
6．有效申购量确认后，按以下办法配售新股：
1） 有效申购总量等于拟向二级市场投资者配售的总量时，按投资者的实际申购量配售；
2） 当有效申购总量小于拟向二级市场投资者配售的总量时，按投资者实际申购量配售后，余额按照承销协议由承销商包销；
3） 当有效申购总量大于拟向二级市场投资者配售的总量时，证券交易所按1000股有效申购量配一个号的规则，对有效申购量连续配号。主承销商组织摇号抽签，投资者每中签一个号配售新股1,000股。
7.中签的投资者认购新股应缴纳的股款，由证券营业部直接从其资金帐户中扣缴。因投资者认购资金不足，不能认购的新股，视同放弃认购，由主承销商包销，证券营业部或其它投资者不得代为认购。
（二） 2000年向二级市场投资者配售新股的市场表现
2000年3月18日，天水股份和沧州大化拉开了向二级市场配售新股的序幕。在开始阶段，深沪两市基本上每周各有一只新股向二级市场投资者进行配售。截止到2000年7月底，在70家发行公司中27家向二级市场投资者实施了配售，配售数量占这27家公司公开发行总量的比例为12．89％。进入2000年8月份，向二级市场投资者配售的新股就大大减少。从2000年8月至12月，在新股发行保持较高密度的情况下，总共只有8只新股共3．7亿股向二级市场配售。尤其是在2000年年底，新股发行较为频密，但向二级市场投资者配售新股却基本上停止了，从2000年12月以后只有宁沪高速向二级市场投资者进行了配售。
1．2000年向二级市场投资者配售新股的情况并不理想。二级市场投资者参与新股配售的实际平均中签率水平为0.1089％，而2000年新股上网定价发行的平均中签率水平为0.2852％，两者相差1.62倍。同时2月14日开始，沪深两市受到新股配售等利好消息影响大幅上涨，到7月份上海综合指数到达2000点以上，指数涨幅已经超过30%，深沪两市流通市值由2月13日收盘的9184亿元上涨到7月25日13281亿元，增加4097亿元，涨幅达到44.61%。由此可见，配售新股给二级市场一般投资者带来的收益非常有限，尤其与当时二级市场指数波动幅度和流通市值增长幅度相比更是微不足道，二级市场投资者对此冷淡自然就不奇怪了。事实上2000年3到5月份深沪两市二级市场投资者参与新股配售的投资者一般在40％以下，进入6月，这一比例提高到40％以上，2000年7月16日重庆港九以47.42％的认购比例创下了二级市场配售新股申购比例的新高，2000年二级市场投资者行参与配售的平均比例仅为38.36％，也就是说，有接近六成的投资者放弃申购。（参见表1）
表1、:2000年向二级市场投资者配售新股的统计表
股票名称 股票代码 配售时间 配售数量（万股）
配售价格(元/股) 实际中签率(%) 承销商余股包销(万股)
上市首日涨幅(%)
天水股份 000965 2000年3月18日 2800
4.6 0.1467
57.68
129.35
沧州大化 600230 3月18日
3200
4.42 0.1394
41.43
150.45
特发信息 000070 3月25日
2800
7.9 0.1358
59.12
263.29
亿阳信通 600289 3月25日
2000
18.24 0.0925
20.48
248.41
中科三环 000970 4月1日
1750
7.5 0.0924
36.52
469.07
星新材料 600299 4月1日
3200
6.41 0.1327
38.3
142.12
湖北迈亚 000971 4月8日
2200
4.42 0.1123
37.6
169.91
凌源钢铁 600231 4月8日
4000
5.58 0.1627
54.69
60.93
金鹰股份 600232 4月15日
2250
5.28 0.0964
31.3
191.67
新中基 (000972 4月15日
2250
5
0.1077
42.96
197.4
桂林旅游 000978 4月22日
2000
6.86 0.097
41.22
226.53
广汇股份 600256 4月22日
2000
6.6 0.0883
28.59
228.79
科苑集团 000979 5月13日
2000
10.08 0.1057
41.94
197.92
铜峰电子 600237 5月13日
2000
7.66 0.0951
31.4
209.53
金马股份 000980 5月20日
2320
5.49 0.1166
39.5
137.89
秦丰农业 600248 5月20日
2400
7.68 0.1095
34.51
170.31
北方股份 600262 6月10日
2750
8
0.0981
58
85.63
九芝堂 000989
6月10日 2000
9
0.0813
31.78
158.11
南化股份 600301 6月17日
2000
4.65 0.0743
23.17
172.26
圣雪绒 000982
6月17日 1500
8.6 0.0638
28.55
131.05
广州友谊 000987 7月1日
3000
4.08 0.1052
42.93
173.28
浙江阳光 600261 7月1日
2000
9.48 0.0737
28.39
102
海正药业 600267 7月8日
2000
11.83 0.0729
21.85
121.98
大庆华科 000985 7月8日
1500
8.34 0.0624
没有披露
168.35
重庆港九 600279 7月16日
4300
6.18 0.1318
37.01
84.79
麦科特 000150
7月22日 3500
7.68 0.1123
62.9
132.68
景谷林业 600265 7月22日
2000
5.19 0.0673
17.67
344.7
安塑股份 000156 8月19日
1800
8.98 0.0656
43.34
139.09
南钢股份 600282 9月2日
6000
6.46 0.1613
83.62
37.93
华泰股份 600308 9月9日
4500
11.98 0.1312
54.44
41.82
川化股份 000155 9月9日
6500
6.18 0.1915
119.14
32.69
钱江水利 600283 9月16日
4250
6
0.1213
49.08
100.83
中联重科 000157 9月16日
2500
12.74 0.0839
42.07
89.4
巢东股份 600318 11月18日
4000
5.1 0.1065
37.91
146.86
宁沪高速 600377 12月23日
7500
4.2 0.1765
无
76.67
合计 35家
--
102770
--
--
1419.09
--
平均 --
-- --
-- 0.1089
--
158.11
2.2000年的新股配售制度的实施并非没有给投资者带来丰厚的收益，但却给市场带来的巨大的信心。通过对２０００年向二级市场投资者配售新股的投资收益的统计，可以发现５８０１万股东账户共获得９６·９２亿元的投资收益。９６·６２亿元本身不是小数目，但如果简单平均到每个股东账户则每个账户只能分享１６６·５６元投资收益，真可谓“杯水车薪”。但是，２０００年２月１４日深沪两市受到此消息的影响并驾齐驱，２０００年深沪两市流通市值由２月１３日收盘９１８４亿元上涨到１２月３１日１６０８８亿元，增加６９０４亿元，涨幅达到７５·１７％。投资者需要的是投资信心，主要意图绝对不是去为了获取那１６６·５２元的投资收益，真正意图在于分享了上涨７５％的流通市值。
3.证券投资基金也是那次新股配售的大赢家。在2000年2月13日中国证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中规定新股配售比例暂时定为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50%，即当时基金仍然在实行优先配售权。直到2000年5月23日中国证监会才发文取消证券投资基金配售新股特权，但同时允许证券投资基金参与二级市场配售、法人配售、上网定价申购，而且考虑其帐户的单一性，不设任何申购上限，只须付20％定金就可参加认购，这样证券投资基金实际上获得的新股数量并没有减少，反而机会更多。这样当时的每家基金可以认购10亿股以上的新股，几倍于基金总资产的情况。
4.大量余股包销，主承销商获利颇丰。由于二级市场投资者参与新股配售申购时无需缴纳申购款，只有当获得配售中签号时才缴纳相应的股款。在缴款期限过后，投资者不能补缴，就会因为资金账户资金不足而漏配。从表1可以看出当时每只新股二级市场配售后都有部分余股，最少的是景谷林业17.67万股，最多的是川化股份有119.14万股被国信证券包销，在统计的35家上市公司共有1419.09万股、14503万元的利润被承销商包销，平均到每只新股大约有43万股和439万元的利润被承销商包销。作为中科三环（0970）的主承销商中国科技国际信托投资有限责任公司包销余股36.52万股，获利1285万元。承销商成为上市公司的大股东已经不再仅仅在上市公司配股中出现，海通证券因为承销亿阳信通上市股票，吃进20余万股的二级市场配售余股，一跃成为亿阳信通的第六大股东。
（三） 2000年向二级市场投资者配售新股被搁浅的原因分析
1.时的交易系统负载能力有限，新股实值配售均安排在非交易日进行，市场运作成本相对过高；深市 暂停新股发行后，深市投资者无法参与市值配售。
2.当时，二级市场投资者参与新股配售的实际平均中签率水平为0.1089％，而2000年新股上网定价发行的平均中签率水平为0.2852％，两者相差1.62倍。许多人在尝试多次失败后也放弃了。
3.由于2000年的按市值配售新股是非强制性的，而按市值配售新股却增加了上市公司、主承销商、交易所的工作量。为了简化工作量，许多券商和上市公司愿意放弃按市值配售的做法。
三、目前向二级市场投资者配售新股面临的不确定因素
到目前为止（4月1日）有关按市值配售新股的具体操作办法尚未出台，因此存在许多不明确的因素。本部分将这些不明确的因素提出，并进行简要分析。
1.对二级市场配售的比例有多大？
首要的问题是新股发行向二级市场配售是采取全部配售，还是部分配售。2000年新股发行向二级市场配售采取的是50%配售，效果并不理想。尤其在2001年下半年股市大幅下跌之后，二级市场投资者更是希望采取全部配售，将一级市场资金赶入二级市场。
1）在目前二级市场走势依然不稳的情况下，管理层增大向二级市场投资者配售的比例。增加二级市场投资者的新股中签机会，是有现实意义的。这样不仅有利于二级市场市场的稳定发展，而且也为超级大盘股的发行找到了更有效的手段。从2000年初实施新股向二级市场投资者配售的情况看，稳定而活跃的二级市场市场确实提高了一级市场的融资能力。
2）但是如果新股配售采取全部配售，也会有负面作用。虽然会有部分申购资金流入二级市场，对股市的上涨提供资金支持，但是一级市场将由此完全依附于二级市场，增加了二级市场的负担和风险。因为没有数千亿缓冲资金的存在，新股的发行完全取决于二级市场的走势。
2．深市股票是否可以配售沪市新股？
2000年深市为配合创业板的推出，停止发行新股。本次恢复新股向二级市场投资者配售，从公平的角度出发，持有深圳交易所股票的投资者也应该享受同样的配售权利。否则，新股只向沪市投资者定向配售，它必然会带来沪股与深股在投资收益与投资风险上的新差异，投资者会选择抛深股、买沪股，从而促使资金向沪股流动，这反而不利于沪深两市股指的平稳运行。另外，基于同样的理由如果深市恢复发行新股，那么沪市股票也应该可以配售深市新股。
如果深、沪两地投资者享有同等的配售权，还存在一个技术问题，即深市投资者必须拥有沪市的股东帐户，否则既使得到了新股的配售权，也无法进行新股的买卖。由于全国统一的中央登记结算公司已经成立，这一问题将随着统一的证券帐户的推出而不成问题。
3．B股、基金、债券（国债、转债、企业债券、金融债券等）是否可以参与配售？
作为投资品种，B股、基金、债券（国债、转债、企业债券、金融债券等）与A股一样，都是二级市场的交易品种，都可能获取收益，也都有可能遭受风险。如果把新股认购获取的收益作为投资风险的补偿，其它品种也应与A股一样得到新股配售的资格。
具体来说，这些品种的市值计算也存在一些问题。对B股来说，主要是汇率的折算问题，尤其是上海和深圳的B股结算货币还不相同，造成了一定的障碍。更重要的是由于有关规定，境外投资者不能持有A股，当然不会有A股帐户，那么他们是否就失去了配售权。如果不给B股投资者配售权，那么对持有B股的境内投资者就不公平。
对于基金持有人来说，按2000年新股配售的经验，封闭式基金持有人可以凭其基金市值参与新股配售。当时还没有开放式基金，本次恢复新股配售开放式基金持有人也应该按基金市值申购新股，但是由于开放式基金结算系统是银行，而股票与封闭式基金的结算系统是中央登记结算公司，因此在现实操作中允许开放式基金持有人直接凭其基金市值参与新股配售难度很大。另外持有基金的保险公司也应该享有新股配售权，但是按现行法规,保险公司还没有获得在股票市场投资的资格,也就是说保险公司目前不得买卖上市公司股票。
4．每1000股需要多大的市值配售？
2000年时实行的是1万元市值配售1000股的政策，许多人认为由于中签率太低意义不大，如果新的办法提高到5万元、10万元，对于小投资者同样是不公平的，作为一项意在保护中小投资者的政策，应该考虑采取措施如何有利于中小投资者提高配售获利机会，增强中小投资者的持股信心。在未来相当长时间里中国股市仍将以中小投资者为主，如何确定配售的基数同样是市场关注的重要问题。
四、向二级市场配售新股对一级市场的影响分析
（一）恢复配售为新股发行提供新手段，后期新股发行（IPO）的节奏可能有所加快
目前国内股市一级市场的现状存在一个明显的悖论。一方面，近年来新股申购资金总量在不断增加，使得申购中签率逐年降低（参见表2）。大量资金参与新股申购为导致了新股发行的高定价和上市后的高开盘价，这是目前二级市场的合理定价功能丧失的主要根源，也造成了大量套利资金的低效率沉积；另一方面一级市场的融资功能不足，中国石化发行后跌破发行价，造成2001年新股发行一度中断两个月，使得2001年的市场融资量和发行新股家数大大减少。
表2：近年来一级市场申购资金与冻结资金情况
1997 1998
1999
2000
2001
一级市场平均资金收益率（%） 95%
40%
25%
18%
9.5%
平均冻结资金（亿）
1000 1700（最高1700） 2500（最高4000）
4300（最高7700） 5500（最高6800）
这两者表面上看是矛盾的，但实际上是一个问题的两个方面。这个问题就是一级市场的长期行政垄断。由于新股的发行并非是市场自发的，其发行量受到严格控制，在供不应求的情况下，新股二级市场的定价必然要比合理价值高，但是政府采取种种措施控制着新股的发行价不超过一定的界限（比如近期规定发行价格区间不高于20倍市盈率），这样就存在着巨大的一、二级市场的价格差（已经超过了合理的范围），从而就吸引了越来越多的资金进行套利。同时，由于新股上市后定价过高，申购到新股的投资者不愿长期持有使得股价难以长期稳定，尤其是一些大盘股由于不存在机构操纵的可能性，上市后股价一直低迷。这就使得一级市场的融资能力难以发挥。
从一级市场发展的角度看，恢复新股配售的意义是有限的。其主要作用是在不给二级市场造成重大冲击的前提下，为新股发行，尤其是大规模的新股发行提供新的手段。因此，恢复配售以后，新股发行的节奏有可能加快，发行的规模也将扩大。这样将提高部分参与一级市场投资资金（可以或已经购买二级市场股票的资金）的收益率。
但是由于目前二级市场流通市值（1.5万亿）是近期一级市场申购资金总量（约5000亿）的三倍，在全额配售的情况下，会在很大程度上降低中签率，即市值配售比例只相当于目前网上申购中签率的三分之一左右。这样一级市场的总体收益水平会进一步下降（假设年新股发行总量不会增加三倍）。
（二）新股配售只是一个阶段性的选择
近期市场上关于推行新股向二级市场全额配售的呼声很高，笔者认为所有的新股发行全面实行全额配售在长期看来是不现实的。
首先，实行全额配售的两个目的都难以达到。有关统计数据显示，在2000年按市值进行配售的新股中，有超过一半的投资者放弃了以市值申购，因为市值配售的中签率非常低（比网上申购还低许多），如果全额配售会更低，这使得通过全额配售实现市场公平的目的不能实现。同时，聚积于一级市场的大批申购资金中绝大部分是极其注重安全的资金，对潜在的风险极为敏感，由于目前二级市场的投机性与风险性，这些资金中的相当部分只能回流到银行或国债市场，不会冒险介入二级市场，所以不会对二级市场的资金供给产生明显的增量作用。正如银行利率一降再降，对分流储蓄资金的效果并不明显一样，人们宁可排着长队去购买国债，也不愿进入股市，这也使通过全额配售引导申购资金进入二级市场的目的不切实际。
其次，从一级市场本身的发展规律来看，赶走目前一级市场的申购资金，仅仅依靠二级市场配售来发行新股将只能增加风险，对于股市的长期稳定发展是不利的。因为资本市场的发展必然以一级市场的发展为基础，向二级市场全部配售虽然没有取消一级市场，但是一级市场将由此完全依附于二级市场，这不仅没有解决一级市场的不公平的问题，反而增加了二级市场的负担和风险。因为没有数千亿缓冲资金的存在，新股的发行完全取决于二级市场的走势。这与管理层推进股市市场化、国际化的方向并不一致。
因此，客观地说，新股发行向二级市场投资人配售的方式是为了满足中国股市目前对发行公平化的需求而设计的，对所有新股进行全额配售的作法即使在一定时期内全面使用，也只是阶段性的。就近期的市场情况看，其应用的范围估计不会很广，在超级大盘股的发行中可能被重点采用。
五、二级市场配售新股对二级市场的影响分析
市值配售的实施对二级市场影响可能比对一级市场的影响更大一些。因为作为一种政策变化，新股市值配售的恢复不仅会引导部分一级市场资金进入二级市场，而且由此引起的心理影响会快速在市场上体现出来。2000年2月14日是春节假期结束后第一个交易日，沪深两市受到新股配售等利好消息影响跳空高开，大幅上涨，上证指数在4个交易日由春节前的1534点涨到1770点，可见其对二级市场的短期影响是很大的。但是从中长期看实施新股配售对二级市场的影响主要在于到底能吸引多少资金进入二级市场。
（一）因新股配售而流入二级市场的资金量分析
2001年一级市场申购新股的资金量在2001年7月16日中国石化发行时达到历史新高，6795亿。2002年春节后北大荒和栖霞建设接连发行，申购资金共有4809亿，最近招商银行和宝钛股份接连发行的冻结资金共5400亿元，为近期新高。因此可以估算目前一级市场的申购资金平均规模大约在5000亿左右。
在这5000亿资金中，大多数都是短期资金或不能承担二级市场风险的资金，另外还有一部分是投资者证券保证金帐户的资金，为了增加收益在有新股时临时参与申购，从本质上说这部分资金属于二级市场原有，不可看作二级市场的新进资金。
为了估算能够并愿意流入二级市场参加配售的资金量，可以参考一下宝钢股份和中国石化发行股票时网下申购的情况。由于这些网下申购者都需要持股至少3个月，其资金性质应属于中长期资金，并且具有一定的风险承受力（相当于在新股配售制度下为了配售新股而买入中国石化或宝钢股份3个月以上），因此与能够并愿意流入二级市场参加配售的资金量的概念非常接近。
宝钢股份发行在2000年11月，网下有461家机构参与申购，冻结了508亿资金。中国石化在2001年7月发行新股，网下申购者大增，达到1590家，冻结了2356亿资金。考虑到当时宝钢股份发行时投资者对于网下认购不了解，另外中国石化发行时又过热，因此估计目前这样的资金在1000亿左右。3月22日沪深两市的流通市值合计约1.57万亿，1000亿的新增资金约占两市流通市值的6.4%。
（二）新进市场资金重点投资对象分析
从以上分析可知，从一级市场进入二级市场的新增资金，往往承受风险的能力较弱，在考虑一级市场申购收益的同时，还要考虑二级市场的投资风险，因此，投资风格会比较保守。根据这一特点，大盘指标股、中盘绩优股、基金重仓股和大盘封闭基金有望成为这些资金的重点选择品种。
1）大盘指标股
以深发展、宝钢股份为代表的大盘指标股由于流通市值大，流通性好，便于大资金进出。这类公司的大部分业绩整体上处于中上水平，虽然成长性一般，但一般都经营稳定。从二级市场走势看，股价走势大多较为平稳，波动幅度较小，市场风险相对也较小，对资金量大的稳健型投资者较为适宜。
2）中盘绩优股或基金重仓股
该类股票流通股本一般比较适中，如上海建工、新兴铸管等股票的流通盘都接近2亿股，也有部分股票的流通盘较大，如深能源的流通盘超过4亿股。它们的业绩良好，象新兴铸管2001年每股收益达到0.80元。从行业看，主要集中在交通运输、能源等公用事业领域，具有较好的成长性。对大资金来说（包括基金），这些股票的基本面和技术面都具有一定的吸引力。基金作为一级市场中最活跃的投资主体，申购新股的收益一直是基金的重要收益来源。在新的市值配售制度下，基金有可能为了获得新股而进行适度增仓，那么基金原来重仓持有股票自然会被优先考虑。
3）封闭式基金
从目前的市场状况看，封闭式基金的二级市场上表现稳定，对于原一级市场资金来说是一个避险和套利的好地方，这一点与大盘指标股类似。同时封闭式证券投资基金按市值配售新股的可能性比较大，相对开放式基金来说，更有可能受到原来一级市场资金的关注。
当然，如果国债市值也包括在配售范围内，那么国债也将面临新的投资机会。一方面，国债的收益本来就处于比较稳定的状态；另一方面，前不久公布的降息措施也进一步提升了国债的投资价值。而且国债的规模也方便大资金进出，可能成为以前囤积在一级市场的资金的最佳选择之一。
（三）恢复新股配售对基金新股申购收益率的影响分析
作为证券市场最主要的机构投资者，证券投资基金对于一级市场的参与程度相当高。虽然基金申购新股的收益率随整个一级市场收益率水平的下降而下降，但是新股申购收益仍是基金的重要利润来源。
对基金来说，由于无论是传统的新股网上发行还是市值配售，基金在资金或市值方面都有一定的规模优势，目前影响其新股收益率的最重要因素是对基金“申购金额不超过基金净值10％”的限制。在恢复市值配售以后，由于配售比例大幅下降，导致一级市场整体收益率也会同比降低（见上文分析），影响到基金的新股收益率。这一限制对基金的制约作用更加明显。
但是，在4月1日公布的中远航运发行公告中，“申购金额不超过基金净值10％”的限制并未出现。看来在未来施行的市值配售发行方式下，基金将被视同其他的机构投资者，其新股申购收益率将和市场整体水平一致。
■文/曾 生 卢兴前
（国通证券研究发展中心）2002年04月03日
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