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构筑反并购防火墙
2003年03月13日
中国证券报
反并购措施仅针对那些恶意并购与不当的敌意并购。如果并购本身有利于提高公司的竞争地位和长远发展，则管理层实施反并购便违背了股东利益最大化的经营原则，是被禁止的
公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能，但也有风险高、投机性强制负面表现，一旦操作失当，便会两败俱伤。尤其是专门以投机方式猎取目标公司并进行“剔肉”式的恶意并购，总是以坑害中小股东为结局，丧失了公平与公正，直接危害市场经济的基础要件，为多数国家的法律所不容。
怎样构筑反并购的“防火墙”？一般来说，目标企业可采取法律的和经济的手段，去保护本企业免受恶意并购与不当敌意并购之侵害，维护股东利益。
首先看看有哪些法律手段可以利用。
第一，援引反垄断法。反垄断法是各国维护正常市场经济秩序的基本法律之一。如果某一行业的经营本来已高度集中，继续并购当然会加剧集中程度，这样的并购极易触犯反垄断法。目标企业可以进行周密调查，抓住并购的违法事实并获取相关证据，即可击败并购方的企图。
第二，援引证券法或证券交易法。如果是上市公司的并购或被并购，即会涉及到上述法规。这些法律一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务有规定，比如持股量、强制披露与报告、强制收购要约等均有规定，收购方一旦在强制性义务方面有疏忽，很有可能因违反法律而导致收购失败。
第三，利用诉讼阻止并购进程，争取到宝贵的时间，然后再用经济手段消除并购威胁。这种诉讼的目的不在于一定赢得诉讼，而是利用诉讼获得宝贵的喘息之机，并组织有效的反击。
经济手段可用作反并购措施。如友好企业交叉持股和求救于“白马骑士”等，上述这些办法大多为业内所知。
笔者在这里介绍的是在发达国家中还有一些颇“另类”的反并购策略：
其一，负向重组。负向重组即对企业进行重组后使企业价值降低甚至失去发展前景，不再具有被并购的吸引力。负向重组包括“毒丸计划”和“焦土战术”。毒丸计划是目标公司为防止敌意收购，让公司背负高额债务，这些债务的利率也相当高。一旦目标公司被购并，并购方立即陷入大规模清偿债务的困境，犹如吞食了“毒丸”。毒丸策略自上世纪八十年代初出笼以来，已被设计得五花八门，有“负债毒丸”、“权利毒丸”、“管理层毒丸”等。
“焦土战术”是除掉企业中最有价值的部分。企业最有价值的部分最具并购吸引力（如专利、商标、关键人才、某项业务或某个子公司等），将其出售，目标公司便失去了并购吸引力。但这样做的结果也会使目标公司本身失去了价值，变成“焦土”。这一策略被称为“摘除皇冠上的珍珠”。还有一种战术是，在遭遇敌意并购而无力反击时，购置大量闲置资产，故意恶化财务状况，加大经营风险，使目标企业变成“焦土”，如果收购完成则两败俱伤。
其二，降落伞计划。包括金降落伞计划：目标企业与高层管理人员为防止敌意并购而订阅的雇用合同，内容一般是若本公司被并购而高层管理人员被解职时，公司必须立即无条件支付巨额解职费或退休金、股权收入或额外津贴；银降落伞计划：对中层管理人员提供的比金降落伞稍差的同类保障；锡降落伞计划：对企业职工提供的比银降落伞又差一等的同类保障。降落伞计划的实施将会使目标企业面临巨额现金支付，足令并购者望而却步。
其三，死亡换股。目标公司发行债券、特别股份或两者组合，以交换本公司普通股，通过减少流通在外的股票数量来抬高股价，达到提高并购价的目的，增加并购难度。
其四，在公司章程中订阅反收购条款。如规定凡任命或辞退董事、决定公司资产出售、合并、分立，均须经绝大多数股东同意方可实施；或规定公司每年只能改选少量（超少数）董事，而且辞退事由必须合理。面对这样的规定，即使并购完成也难以迅速掌握目标公司的控制权。
其五，股份回购。目标公司回购本公司普通股，减少流通量，在股东权益不降低的情况下，股价肯定提升，并购价格也会提升。我国公司法禁止在通常情况下回购本公司股票，但是为减少注册资本而注销股份或与持有本公司股份的其他公司合并除外。
上述“另类”反并购手段，有的带有严重的自残性质，有的过份关注管理层利益，有的与法律冲突，在很大程度上危害了本公司股东的利益，往往是在成功抵制了并购之后，轻则伤筋动骨，重者大伤元气，一蹶不振，甚至与并购方同归于尽。我们应当深入研究，在合法的前提下吸取其有价值的部分，摒弃其有害的部分，为我国的资本市场服务。
笔者需要特别申明的是，反并购措施仅针对那些恶意并购与不当的敌意并购。并购作为一种经济手段，的确有它的加速资源配置的不可替代的功能，实践中也不乏双赢的个案。如果并购本身有利于优化资源配置，有利于提高公司的竞争地位和长远发展，且并未损害股东利益，甚至增加了股东利益，则管理层实施反并购便违背了股东利益最大化的经营原则，是被禁止的。
■文/北京华伦律师事务所 韩煦东
《中国证券报》2003年03月13日
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