以机构投资者促公司治理

2003年03月25日 中国证券报

    我国上市公司股权结构的模式是以政府控制为主的股权形式。在这种股权结构中，公司委托－代理的矛盾突出地表现为占有支配地位的大股东和中小股东之间的利益冲突。为了通过实证分析来考察国有股权结构与公司价值之间的关系。我们着重从以下三个问题进行了分析：国有股权结构对公司价值的影响；高管层持股量对公司价值的影响；股权的集中程度对公司价值的影响。研究样本为截止于2001年底以前所有在上海和深圳证券交易所上市的公司。在上市的1,160家公司中，1,025家公司只发行A股，88家公司同时发行A股和B股，19家公司发行A股和H股；另外24家公司只发行B股。在选取样本中，我们确定上市公司至少是以发行A股上市，而且必须有一年以上的上市经历；银行股由于其业务和资产负债具有特殊性，故排除在我们的样本之外。筛选后的总样本为1,030家。

 　　通过对上海和深圳证券交易所上市的一千多家上市公司的实证分析，我们认为，从整体看，不同形式的国有股权权结构对公司价值的影响不同，并不能简单地予以肯定或否定。

 　　国有股权在一定程度上的高度集中有利于公司价值增长。本文的实证研究发现，虽然一般来说以法人股和民营股为控股的公司在提高公司业绩和创造价值能力方面要比国有持股的公司胜出一筹，但不能因此而否定国有股在目前经济转型中的积极作用。 

　　从国有股权的集中程度和公司价值之间的关系来看，在国有股占有率有一定程度但低于1/3时，公司价值表现为下降的趋势。但当国有股比率进一步提高，超过公司股份1/3时，公司的价值反而随着国有股比率的提高而转为上升的趋势。 

　　国有股本的集中与公司价值之间的这种非线性关系向我们显示了两种不同的改革途径。第一，在目前国家股份占有率不到30%的公司中，政府应当逐渐减少或放弃其拥有的股份，转由法人股份、民营股份或外资股份取而代之。 

　　第二，民营化和私有化并非是解决公司治理矛盾的唯一途径。民营公司虽然在形式上解决了产权主体结构缺位的矛盾，使公司实际控制人的利益与企业价值直接挂钩，但是如果没有与之配套的对中小投资者的法律保护和有效的公司监管措施，新的“一股独大”、公司控制权与现金流占有权的非对称性矛盾也同样会侵犯中小股东的权益，从而阻碍公司的健康发展。 

　　因此，在中国目前仍处于经济体制的转轨阶段，投资者的法律保护措施还不足以保证中小股东的利益不受侵犯的情形下，存在一定比例的高度国家控股的大公司是中国经济发展必要的过渡形式。国家股权高度集中的公司虽然存在着国家股的产权主体问题，但由于其控制权与其现金流占有权的一致，它在保护大股东利益的同时，也保护了中小股东的利益，从而有助于提高公司的价值。

 　　股权激励制度是解决公司委托代理矛盾的有效手段。本文的实证结果表明，公司的价值与管理层的持股价值之间有着很显著的正相关关系。管理层持股价值越高，他们的股权价值相对于现金收入的倍数越高，公司的价值就越高。同时，我们看到，这种股权激励机制所产生的效用不仅适用于法人股和民营股控制的公司，而且也适用于国有股占控制地位的公司。高管层的股权激励为解决公司所有权与控制权利益冲突提出了有效的方法。 

　　首先，股权激励机制将公司高管层自身的利益与公司广大股东的利益结合起来，可以有效地激发管理层的积极性，在提高其持有股价的同时提高了公司的价值。国外一些发达国家的经验也证明，当管理层的持股比率很低时，增加管理层的持股是会增加公司的价值。但是管理层的持股比率必须限定在一定的比率之内，因为当管理层的持股比率高到一定的界限时，有可能导致外部的经理人市场和控制权市场无法发挥作用，这时公司的价值反而会随着管理层持股比率的提高而下降，这就是所谓的“侵犯”效应。我国目前公司高管层的平均持股水平与整个公司的股权相比还是微不足道的，即使现在提高管理层的持股比率，也不会出现像国外公司那样由于管理层持股比率过高而对公司的价值创造产生负作用。 

　　其次，有效、合理的股权激励制度可在某种程度上解决国有股权主体缺位的问题。国有股的弊端在于没有一个有效的经营机制和方式，因而用行政手段管理，权责利分离，使公司的实际权力掌握在没有所有权的内部控制人手中。要解决这个弊端，就必须从根本上解决公司实际管理层的利益和责任的矛盾。在目前深化国有股份制的改革中，我们看到解决这一弊端的两种方式：股权转让方式（即管理层买断）和股权激励方式（即一定限度地提高管理层的持股比率）。前一种方式是国家完全放弃其在企业的利益，而管理层成为企业的所有者和管理者。后一种方式是国家仍保持对公司的控制权，只将其中很小的一部分股权作为激励手段转让给企业经营管理者。这两种方式虽然形式上不同，但都可以促进公司所有权和经营权的有机结合。

 　　股权集中和少数大股东分享控制权是改善公司治理结构的可行方式。公司治理的核心问题是对投资者的保护。究竟是股权分散的模式还是股权集中的模式，能够更好地保护投资者的利益呢？本文的实证考察结果显示：第一大股东的股权集中程度对公司的价值并没有产生显著性影响，但公司的价值随着前五大股东以及前十大股东股权集中程度而提高。

 　　从历史的角度看，公司治理结构的形成与其国家的政治法律体系和文化传统的形成有着不可分割的联系。从各国公司治理的普遍现象看，股权分散的公司模式大都与较完善的投资者保护法律体系相对应；而在法律对投资者保护不足的国家和地区，股权则相对集中。当股权集中在控股的第一大股东手中时，即“一股独大”时，容易造成对中小股东的侵犯。我们的分析结果显示，第二至第五大股东持股总和与第一大股东的持股量之比越高，对提高公司价值的影响越大。这表明容许少数几个大股东共同分享控制权和监督权，也许是一种限制对中小股东掠夺，互相制衡的有效方式，因为这时任何一方必须得到其他大股东认同时才能做出重大决策。

 　　我们的分析还显示，如果第一大股东的控制权掌握在法人股和民营股手中，对公司价值的正面影响胜过国有股作为第一大股东的影响。目前，我国上市公司中第一大股东平均的持股比率为44％，远高于其它国家的第一大股东持股水平。我们应当积极扶植机构投资者，通过多种方式降低目前上市公司中第一大股东的持股比率，逐步形成上市公司的大股东、管理层、机构投资者及战略投资者互相监督的股权制衡局面。(注：作者现为加州州立大学洛杉矶分校金融系副教授，本文为作者个人观点，并不代表上海证券交易所的意见)　　　
　　■文/上海证券交易所高级金融专家工作站吴立范

《中国证券报》2003年03月25日