连续性和稳定性是货币政策主基调  

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　 今年金融运行中值得关注的问题 货币供应量增长加快而物价升温缓慢。2002年居民消费价格比去年同期下降0.8％,持续的物价负增长与快速的货币供应量增长之间形成了强烈的反差。为什么近年来我国货币供应量持续增长而物价长期低迷呢?我们认为货币供应量增长与物价增长的反差源于结构问题,是"过度竞争"导致物价长期负增长,由于分工不充分和结构层次不分明,产品供给都堆积在同一层次上,没有拉开产品上技术和质量等方面的档次,从而产生了地方保护、价格大战等"过度竞争"现象。而当前货币供应量增长并不能削弱或消除这种"过度竞争",还可能在一定程度上助长这一竞争,因为如果货币大多投放在会产生"过度竞争"的部门或企业,货币供应增多就不会引起物价回升。 

   汇率升值的压力与利率下调的空间。当前人民币究竟要不要升值的问题成为国内外讨论的热点。我们认为,目前坚持人民币汇率稳定对中国经济增长至关重要,但如何处理好本外币协调问题值得深入研究。因为,为维护汇率稳定,外汇储备增长→外汇占款增加→投放基础货币→货币供应量增长。这就使得利率下调没有空间,也就是说,通过外汇占款已投放出货币,再无需运用降低利率的手段,来增加货币供应量。但问题在于,一是通过外汇占款所投放基础货币,直接影响的是持有外币的商业银行和具有创汇能力的企业；而降低利率的影响面是所有银行和全部企业。二是为稳定汇率所运用的货币政策往往是被动的,而利率政策是主动的。另外,目前货币政策操作空间变小。三大基本的货币政策操作工具:法定准备金、再贴现、公开市场操作,已不是"三套马车"齐驱,而是偏重于公开市场操作。在稳定汇率的同时,运用何种手段以发挥出货币政策的作用已成为新的关注点。 

   防范房地产信贷风险与支持经济增长。当前"房地产市场是否存在泡沫"是激烈争论的话题。为防范房地产泡沫所带来的信贷风险,央行加强了对房地产开发的信贷管理,而这种房地产信贷风险管理是否在防范金融风险方面有效和在支持经济增长方面无妨,这就要求央行必须讲究政策艺术。"货币政策是否需要考虑资产价格"这是世界范围内争论的问题。从传统理论上讲,货币政策的主要目标是维持价格稳定。但实际上,价格不仅包括CPI、WPI或用GDP平减指数测算的物价指数等商品和服务类的价格,还应该包括资产价格。20世纪80年代日本货币当局被"低通胀"所误导,采取了过于宽松的货币政策,使信贷过度扩张,助长了已经存在泡沫的房地产和股票市场。可见,央行关注资产价格变动是很有必要的。但央行对待资产泡沫是"先下手为强"还是"后发致胜",值得选择。如果为戳穿资产泡沫而采取紧缩的货币政策,造成了经济衰退,那将是得不偿失。格林斯潘认为央行的明智做法不是防止金融泡沫,而是当泡沫一旦破灭时,及时调整货币政策以缓解对实质经济的破坏性冲击。 

   2003年货币政策及金融运行展望 根据中央经济工作会议的精神,2003年要继续坚持扩大内需的方针,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。为此,2003年的货币政策的总基调将大致保持不变,中央银行将继续实行稳健的货币政策,保持货币供应量的适度增长,优化信贷结构,疏通货币政策传导渠道,支持经济增长和防范金融风险。 继续保持货币供应量适度增长,增强货币政策调控灵活性。考虑到2003年的经济运行仍有许多不确定因素,而且居民消费价格指数长期在低位徘徊,货币政策将注重政策的连续性和稳定性,提高货币政策的宏观调控能力,灵活运用多种货币政策操作工具,确保货币供应量适度增长。 目前防止通货紧缩是我国货币政策的短期目标,但绝对不能简单地将1997年以来出现的通货紧缩趋势视为今后一段时期我国宏观经济运行的常态,因为对经济形势的判断不能只注意居民消费价格水平,还要关注资产价格水平；不能只关注内需扩大问题,还要关注外需增长对内需的影响,故货币政策不能一味地强调放松银根,而是要根据经济运行情况,灵活而有效的运用货币政策。预计M1和M2的增长率会在16--17%左右。 调整存贷款利率的可能性不大。目前低利率政策在配合国债发行、刺激居民消费、支持股市发展等方面起到重要作用,但低利率政策也存在不利方面,如导致以高于银行利率为诱饵的地下钱庄猖獗、减少了资本收益者的利益、降低了投保者的收益、影响了居民预期。但从目前情况看,2003年央行调整存贷款利率的可能性不大。

   首先,宏观经济方面,支持2002年宏观经济向好的主要因素在2003年不会有本质的变化。继续实施积极的财政政策将保证一定的政府投资力度,若干领域中国退民进进程的加快会使民间投资有显著的增长；局部消费热点已经出现；支柱行业的增长也具有相当的可持续性；从经济周期的角度看,我国目前也正处在新一轮经济周期的上升期,所有这些都预示着2003年我国经济运行的态势仍然较好,央行面临的升降息压力均不大；

   其次,尽管CPI等主要物价指数连续低位运行,但降幅并不大。作为先行指标的工业品出厂价格指数降幅持续缩小,根据该指标与CPI互动的历史规律看,CPI很有可能在2003年年中出现正增长,央行降息的动机将进一步削弱。但是,2003年我国经济也存在一定的不确定性,特别是在世界经济形势很不明朗和入世负效应逐渐显现的作用下,2003年外贸增长存在较大的变数,其对我国经济的负面影响不可小视。可喜的是,持续的通货紧缩和外国货币当局纷纷降息的大背景使我国利率的下调具有了更多灵活性,特别是对目前偏高的准备金利率、再贴现利率,具有较大的下调空间,因此,我们判断,如果2003年经济景气出现明显回落,央行可能很快下调准备金利率、再贴现利率等进行间接降息,没有明显效果后再下调存贷款利率。 利率将逐渐成为央行公开市场操作的重要工具。目前由于货币政策传导机制的利率渠道不畅,央行选择商业银行超额储备作为公开市场业务的主要操作目标,但这是一个阶段性选择,随着利率市场化改革的稳步推进,以及货币市场和债券市场的快速发展,央行公开市场操作目标必将逐步过渡到以货币市场利率为主要目标,并且在诸多货币市场利率品种上,必然选择波动较小,且对整个市场利率体系影响较大的短期货币市场利率作为操作目标。2002年央行公开市场操作也充分反映了这一点。2003年央行仍可能利用这一政策工具遏制市场利率的过度波动,防范和化解金融风险。 

   人民币汇率将继续保持稳定。2003年吸引外资的增幅将超过10％,外汇储备将继续增加,但我国仍将继续保持人民币汇率的基本稳定。同时,为了增强汇率的灵活性,应进一步完善人民币汇率形成机制,并适当扩大人民币汇率浮动幅度,提高人民币汇率形成机制的市场化程度。 商业银行将调整和优化信贷结构,同时加强信贷管理。2003年,央行将继续根据国家的宏观经济政策和产业政策,进一步发挥信贷政策的作用,引导商业银行调整和优化信贷结构。同时,央行还将加强督促信贷管理,防范信贷风险。 

   稳步推进金融业的对内对外开放。为履行入市承诺,2003年我国将进一步扩大金融领域的对外开放,同时,对内开放也将在控制风险的基础上审慎推进,股份制商业银行中非国有股比重的加大,农信社等中小金融机构的民营化,以及新的民营商业银行的出现都是可以期待的。债券市场将得到较快发展。 债券市场建设将加快。特别是在债券市场的统一方面,2003年央行可能通过放开非金融机构在银行间市场的逆回购,允许商业银行进入交易所市场等措施,实现两个市场投资主体的完全同一,为两个市场的统一迈出实质性步伐。对大中企业而言,在当前经济形势下,应加大企业债券的发行力度,增强其自主投融资能力。这几年国家实行积极的财政政策,国债投资项目大大增加,但与此同时,企业民间投资增长却不快。这其中的一个重要原因是企业融资渠道不畅。特别自去年以来,随着股市泡沫的减少,企业通过股市融资的难度也大大增加。在这种情况下,除了银行贷款外,增加企业债发行正是时机。

 ,  一是股市泡沫的减少有利于企业选择发债方式进行融资；

   二是现在企业发债成本低。随着利率的不断下调,融资成本已大大下降。

   三是国债基准利率的形成有利于债券市场交易的统一。现在国债发行的利率已低于银行存款利率,表明基准利率正在向国债这一无风险融资利率转变,这将使银行间债券市场和交易所债券市场的价格趋于统一,也同时为企业债券的发行提供了合理的基准利率,有利于促进企业债券交易的活跃。在当前经济形势下,增加企业债券发行,不仅可以从减少贷款需求和分流银行储蓄两方面对等降低银行风险,而且有利于促进企业投资的扩大,从而使积极财政政策和稳健货币政策的作用得以更好地发挥。除企业债券外,其它债券形式如市政债券等,也将随着城市基础建设力度的加大陆续推出。还有类似债券的资金长期信托产品还将增加发行。 

   金融控股公司将有所发展。随着金融一体化进程的加速,特别是银行股份制改革和业务创新的推进,金融控股公司将有所发展。具体来说:以下领域近期内应成为金融控股公司的发展重点: 

   第一,设立银行类金融控股公司。一些独立性较强的银行新业务,比如信用卡业务、保理业务、汽车消费信贷业务、基金及其它证券托管业务等,可以通过分设子公司的方式独立经营。其好处是既有利于这些新业务的较快发展,也可适当隔离这些新业务和传统业务之间的风险。并且在这一过程中,还可引进国内外富有经验的战略投资者。比如最近花旗和浦发在信用卡业务领域的联合,就可采用设立子公司的方式进行。 

   第二,非银行金融机构之间的混业经营。证券、信托、保险等非银行金融机构,由于其不吸收公众存款,因此其相互之间的联合不会导致公共金融风险。基于此,在政策上应鼓励非银行金融机构通过设立控股公司的方式进行混业经营,允许其控股不吸收公众存款的非银行金融机构。比如证券业务和信托业务在控股公司构架下即可实现混业经营。保险公司也可控股信托投资公司,将保险资金通过信托的方式加以运用。 

   第三,加强对产业资本控股金融机构的引导与监管。产业资本是我国金融投资的主要来源,对于符合国家产业政策要求的大型企业集团,只要其符合向金融机构投资入股的必要条件,应在政策上继续鼓励其向金融机构投资。从实践看,企业集团对金融机构的投资,除直接满足自身经营需求的财务公司外,已涉及到投资甚至控股银行、证券、保险等多个金融领域。这一方面促进了金融业的发展,推动了产融结合,另一方面也带来了一些负面影响。因此,对于控股金融机构的企业集团应视不同情况加强引导和监管。 　　

   (项目负责人:刘世锦、冯飞 项目协调人:杨建龙 执笔专家:纪敏)