十万亿储蓄为何赶不进股市

      十万亿储蓄为何赶不进股市  
    10万亿储蓄存款到底多不多? 
    在我国经济体系中,居民储蓄与证券市场之间存在着明显的断层。一方面是居民储蓄存款每年以相当于或高于GDP增长率的速率增长,而另一方面,是证券市场上投资者的队伍近年来相对萎缩的局面。 
    近年来,不断出台的政策想把居民储蓄"赶"入证券市场或消费领域,但均未取得预期效果。 
    对于个中原因,在笔者看来,最主要的原因在于对这十万亿储蓄存款的性质及其分布未能有较为准确地理解,我国证券市场尚不能有效地服务于居民储蓄的投资理财需求。 
    这十万亿储蓄存款,按我国目前十三亿人口计算,大体相当人均七千余元,也就是大体相当一个人按最低生活标准一年的生活费用。如果按20%的人掌握其中80%的存款推算,那么其中的80%的居民实际上只存有不到三个月的生活费用。 
    从多种社会调查的结果看,居民储蓄的用途最主要的依次为:养老、住房及子女教育。 
    从养老的目标看,这十万亿储蓄所对应的人均一年最低生活费用显然不足以支持其养老需求。而对其中的80%的人来说,人均不足三个月的生活费用更是不足以支持其养老需求。 
    从住房的目标看,如果人均住房面积为十平方米,平均购房成本为一千元/平方米,则目前的居民储蓄按平均来说可以支持其购房抵押贷款的头款部分,但对其中80%的人来说,尚无力支持其购房抵押贷款的头款需求。 
    从子女教育的目标看,按从小学至大学毕业的平均费用(生活费加学费)六万元至七万元计算,则上述居民储蓄可以支持一亿余人的教育费用。按我国适龄教育人口数量看,可平均支持其中的大约1/3完成大学教育。但若按其中80%的中低收入者的财富比重看,则只有不到10%的家庭可以支持其子女完成大学教育。 
    综上分析可以看出,这十万亿居民储蓄,对我国居民的长期需求而言,尚不足以支持其各主要单项目标的需求,更不用说对这三项需求的综合型需求。可见,我国居民的银行储蓄存量目前根本不是太多的问题,而是太少的问题。我国居民的银行储蓄至少应当数倍于目前的水平,才可能最低限度地满足我国居民的基本长期需求目标。 
    还应明确一点,我国金融体系和资本市场体系的目标,根本就不应当是指向如何推动我国居民尽快消耗这一原本就远远不足的储蓄存量,而是应当指向如何帮助我国居民进一步增加储蓄存量,以满足其未来的基本需求,以利社会的安定和社会经济的平稳发展。 证券市场应兼顾融资和理财需求 从以上分析中我们可以大体看出,我国目前的居民储蓄水平及其所表示的居民财富积累水平,从我国居民应有的长期消费需求目标看不是太高,而是太低,这与我国经济仍处于初级发展阶段是一致的。我们决不能由于绝对数字表面上的"庞大",而忽略了我国巨大的人口基数以及在转型期财富严重分配不均所造成的对这一现象的扭曲。 
    我国证券市场十年来,在证券市场的功能定位上一直只片面强调了服务于一个需求,即对上市公司的融资需求。其中又特别强调了对国企上市公司的融资需求。 这就造成了一个越来越明显的矛盾现象:即我国证券市场与广大投资者长期的投资理财需求的偏离越来越明显,我国证券市场的投机性特征非常突出的特点与广大投资者的"养老、住房,子女教育"等长期性投资理财需求的矛盾越来越突出。按照现在的发展趋势,我国股市将主要是少数偏好高风险的投机性人群的游戏场所,而将难以吸引大多数偏好低风险的投资性人群的广泛参与。 把我国股市与美国股市作个比较,我们可以看到,我国股市的平均市场风险(以标准差表示)大约是美国股市的2倍,而平均市场收益率只是美国股市的1/2,也就是说,我国股市的市场风险比美国股市高得多,而对应的收益则低得多,我国股市每单位风险的收益大体只有美国股市的1/4左右。这样的风险--收益结构,势将难以吸引广大投资者的参与。 
    目前,我国证券市场上出现的"新股发行难"、"基金发行难"的现象,本质上是这一根本矛盾的体现。另外,过去在一级市场上长期存在的三千至五千亿元的"打新股"资金,在去年实行"新股二级市场市值配售"之后也选择了撤离股市,这也反映了我国证券市场尚不能为低风险资金提供投资机会的现实。 
    因此,我国证券市场当前发展的重点,应当是侧重发展低风险市场产品,尽快使我国证券市场的产品结构趋于合理,以便吸引各类投资者,特别是低风险偏好的投资者的广泛参与,以突破目前我国证券市场发展的瓶颈。 
    大体合理的我国证券市场产品结构------1:3或1:4(即1份高风险产品,对应3-4份低风险产品) 从美国养老基金的发展历史看,美国养老金的资产构成,股票比重在上世纪五十年代以前一直维持在大约10%以下,直到八十年代末期,经过大约三十多年的发展,才上升到大约30%的水平。这就是说,在五十年代以前,养老金每投资一份股票(高风险资产),大体还要投资九份债券等低风险资产。而目前,养老基金每投资一份股票等高风险资产,大体还要投资二至三份债券等低风险资产。 
    目前,我国保险机构限定高风险类资产比重不得超过15%,大多数年金机构也遵循类似的投资限制。全国社保理事会限定高风险类资产比重不得超过40%。 从我国证券市场十几年的发展至今,一直存在一种偏向,就是比较热衷于高风险产品的开发,好像不发展高风险产品就不能体现金融"创新"。 
    在我们一些专业人员之中,只要一提金融"创新",大家就会重点想到期货、期权、股指期货等高端(高风险)产品的开发。而对广大投资者急需的低风险投资产品,始终都未能作为我国证券市场的发展重点,始终未能作为我国证券市场发展的战略性措施来加以推动。 目前我国证券市场的产品结构存在着两大缺陷: 
    一是风险结构极不合理,即风险结构倒置,高风险产品占大头。目前在我国证券市场上的可交易品种,大约80%为高风险产品,只有大约20%为低风险产品。这种倒金字塔形结构极不合理,显然与广大投资者的长期理财需求不匹配。 
    二是低风险产品品种单一,花色品种不全。对低风险证券产品而言,目前存在的主要问题不但是市场规模小,而且品种极为单调,只有少量流动性较差的国债及少量的企业债、金融债、可转债、等等,根本不能满足广大投资者的投资理财需求。 三大低风险证券产品待开发 根据我国证券市场目前的具体情况,建议考虑重点开发三大系列低风险证券产品。 
    系列之一:债券类产品我国证券市场十年来,债券市场的发展严重落后于股票市场的发展。从客观原因看,债券市场比股票市场对市场的基础结构有更高的要求,如法律制度、诚信体系、金融支持体系,等等。而我国在经济改革中,恰好忽略了这些方面的基础建设。 我个人认为,就发展债券市场而言,我国债券市场的周边环境目前的落后状态在短期内仍难有改观,我们一方面要努力推动改进债券市场的环境,另一方面应努力创造新的债券产品形式,不能照搬照抄国外现有产品的形式,以适应我国债券市场周边环境的现状。 具体来说,在发展债券市场上,目前应侧重发展"组合债",而不是"单体债",这样可以较为迅速的发行更多的债券产品。 
    在我国现在的市场环境下,企业发行债券如果以"单体债"为主(即单一企业对众多投资者发债),则市场规模是非常有限的,且由于市场周边环境的低劣,企业发行债券仍会被投资人认为是较高风险的投资,并因此望而却步。 如果采用变通的方式,例如用"组合债"的方式,把若干发债企业的债券捆绑成一个单一债券产品发售给投资者,则可大大降低投资风险,进而增加债券产品在市场上的受欢迎程度。另外,此类"组合债"也可考虑用组成基金产品的方式发售,同样可以降低投资风险。 "组合债券产品的主发起人或管理者"可以是各类信用卓著的大型机构,如商业银行、行会、大型券商、大型实业公司、大型保险公司,等等,由他们统一组织一批计划发行债券的企业,构成一个债券组合后统一向投资者发售。 比如说,可以由某一些信誉良好的大券商组合一批中小券商统一向投资者发债,用这种方式可以大大降低发行金融债的信用风险,加快债券市场发展。 
    系列之二:积极推进资产证券化类产品发展这几年,我国各类金融机构在资产证券化上的发展速度很快,但一直未能在使其转化为证券市场产品方面获得突破。 目前,我国有大量的资产证券化的产品可以开发,例如房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款,各种信用卡类信贷产品,以及大量的不良资产等,都可以打包成资产证券化类产品。 
    在发达国家,房地产抵押证券是相当受欢迎的证券市场产品,例如美国的FANNIEMAE、FREDDIEMAC、GINNIEMAE、REIT等房地产抵押证券产品,是很多消费者在实际购房前进行购房储蓄投资的主要投资渠道之一。而我国目前庞大的房地产建设规模与居民巨大的购房需求,正应当催生出大规模的房地产抵押证券产品市场。 从我国教育产业的发展趋势看,在证券市场上推出教育类证券化产品也是大有可为的。比如,我国高等教育在校生总规模今年将达到一千六百万人,将成为世界高等教育的第一大国。目前,北京、杭州等地正在大力兴建的高教园区,投资都分别达到数百亿元,完全有条件通过发行证券化产品的方式筹集建设资金。 从目前北京及全国各地的市政建设的庞大规模看,可以推出规模巨大的资产证券化类产品,从而有效连接起居民储蓄投资需求与市政建设的资金需求。 如果我们努力开发各种资产证券化产品,可以为市场推出很多低风险投资产品,可以满足大量投资者的投资需求。同时可以推动相关产业与银行储蓄的良性互动,推动相关产业的健康发展。 
    系列之三:通过建立做空机制,开发对冲类投资产品 我国证券界一直存在一种看法,认为"做空"机制是一种高度投机性的市场机制,是为偏好高风险的市场投机者所利用的。这种看法并不符合国外发达国家市场的长期实践,也不为统计数据所支持。 从发达国家市场的实践看,由市场的"做空"机制可以衍生出大量的对冲类投资产品。通过对"对冲类"投资产品的统计研究表明,八大类主要对冲产品(可转换套利、固定收益套利、管理层收购套利、股权对冲、股权市场中立、统计套利、并购套利、相对价值套利)平均可降低产品风险(以月度标准差计算)60%以上,并增加无风险收益(以ALPHA计算)40%以上。 
    从我国证券市场实际情况看,我国股市已有1200只以上的股票,如果能对其中1/3至1/2的股票建立起做空机制,则可立即衍生出大量的低风险投资产品,可满足大量机构投资者和个人投资者对低风险产品的需求。这是能够在短期内开发出大量低风险产品的较为"短、平、快"的路径。 低风险证券产品规模可达数万亿 债券类产品的市场规模,如果不计国债部分,其中企业债、金融债、市政债等部份各自至少应在数千亿元以上,合计至少应达到上万亿元的规模。若同时采用组合债券发行方式,可以大大加快债券市场发展速度。 从我国目前的市场规模估算,房地产抵押证券类产品的市场规模至少可以达到上万亿元,教育投资证券类产品的市场规模至少可达五六千亿元,其它消费信贷抵押证券(如汽车消费信贷等),也分别至少有数千亿元的市场规模。 由做空机制产生的对冲类产品,至少可以覆盖1/3以上的股票品种,由此衍生中的对冲产品市场规模至少应在千亿元以上。 上述几项合计,按我国目前经济规模,低风险的证券产品就可开发至数万亿元的市场规模。随着我国经济的高速发展,这一市场规模还会随之快速增长。 只有大力发展低风险的证券产品,才能在居民储蓄与证券市场发展之间形成良性互动,同时带动高端产品(高风险部份,如股票、期货、期权等)相应健康快速发展。

(波涛)

中国证券报 2003年04月10日