MBO融资体制研究

       借鉴发达国家先进经验
 　 主要国家管理层收购融资模式比较 
　　管理层收购过程中，受各国金融机构、监管制度的影响，在融资来源及其比例、金融工具运用、融资成本和运作方式上都有所区别，形成了英国、美国、俄罗斯及东欧国家、日本等为代表的四种管理层收购融资模式。
 　　1．美国———债权人主导的融资模式 
　　美国管理层收购更多依靠债务融资实现，被称为“债权人主导的融资模式”，其原因有：
 　　①债务融资是全部融资的主体 
　　在典型的管理层收购融资结构中，美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。 
　　②债权人在并购后重整中发挥了关键作用 
　　在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。
 　　③高负债是管理层收购能够成功实施的关键 
　　管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
 　　2．英国———权益投资者主导的融资模式 
　　与典型管理层收购大量依靠债务融资不同，权益融资日益成为英国管理层收购的主要融资方式，具有如下特征： 
　　①权益融资的作用越来越重要 
　　从20世纪80年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由80年代的20—30％上升到40%左右，发挥了更加重要的作用。 
　　②权益融资比例高 
　　同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。
 　　债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50％以上。权益融资一直保持在30％－40％之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。 
　　③权益投资在管理层收购融资中一直发挥关键作用 
　　无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
 　　3．俄罗斯、东欧———银行主导的融资模式 
　　与市场经济发达的国家不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如在斯洛伐克，管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行———VUB和RIB。此外，俄罗斯、捷克等国家，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资收购目标公司，并参与重组工作。当然，这些投资基金的主要股东还是国有商业银行，因此，这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式。
 　　4．日本———政府推动的融资模式 
　　20世纪90年代日本企业陷入经济危机，在政府推动下，日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的“选择和集中”，日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的“MBO基金II”达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
 　　管理层收购中融资的退出 
　　1．债务融资的回收 
　　债务融资是管理层收购的主要来源。目前，发达国家管理层收购中一般利用复杂的债务融资工具，这些融资工具受偿的优先顺序、回收时间、预期报酬率、担保状况等都有所不同，见图2。
 　　有优先权的周转债务是一些有抵押担保的短期债务，包括抵押短期贷款、质押短期贷款、优先票据等。担保物可以是固定资产、流动资产、股权，主要用于补充营运资金。由于一般为短期债务，通常不超过6个月，因此在所有债务中，预期收益率最低。 
　　有优先权的定期债务，主要包括抵押中长期贷款、质押中长期贷款、优先票据等，需要债务人提供担保抵押，且贷款期限较长，一般为1—5年，长的可以达到15年。这种债务长期、稳定，要求的收益率高于短期形式的有优先权的周转债务，是支付收购资金的重要来源。
 　　有优先权的周转债务和定期债务统称为优先债，在英国，其预期收益率是伦敦银行同业贷出利率(LIBOR)基础上加2％—3％。在所有债务中，优先债可以优先受偿，债权清偿的风险较小。
 　　优先次级（从属）票据，属于夹层融资（mezzanine finance）主要是一些无抵押的从属债务，其债权人一般可选择获得部分股东权益；或者债权人只能得到并购融资中为先偿债务作担保的资产的次级留置权。优先次级票据一般为投资银行家安排，由保险公司、养老金、投资基金持有。其债务清偿顺序优于次级票据，预期收益率也比优先债高，一般高于LIBOR利率3.5%-4%。 
　　次级票据，最典型的是垃圾债券，发行人以未来收益作为发债的基础，承诺在一定的条件下次级票据可以转换成优先股。
 　　相对于优先债，优先次级票据和次级票据都属于次级债，其受偿等级低于优先债，但相应的，预期收益率较高。英国次级债的预期收益率一般高于伦敦银行同业贷出利率(LIBOR)4%—5％。
　　归还债务融资有四个方面的资金来源：出售业务部门，获得短期现金流，偿还有优先权的周转债务；企业经营利润分配；二次融资（second finance）；破产清算中优先受偿等。 
　　2．权益资本融资的退出 
　　在发达的市场经济国家，管理层收购权益资本退出的方式主要有5种：发行上市（flotation, private to public），出售股份（trade off），二次管理层收购（second MBO）,股份回购（share repurchase），破产(receivership)。
 　　权益投资者通过各种方式退出管理层收购公司，能够获得25％—30％的报酬率，远远高于债务融资的预期收益率。政策建议：优化MBO融资体制 
　　优化管理层收购融资体制，可以促进上市公司管理层收购健康、规范地发展，从西方国家管理层收购融资的实践看，有三个方面的经验值得记取。
 　　（一）、培育机构投资者，优化中国上市公司管理层收购融资结构 
　　无论是英国“权益投资者主导”还是美国“债权人主导”的管理层收购融资模式，合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者影响管理层收购主要有以下几种途径：参与融资谈判，影响管理层收购；直接参与董事会，行使股东权利；引导二次管理层收购（second MBO）；通过债券与股权转换，维护自身利益、影响管理层决策；主要债权人发挥了类似于机构投资者的作用；通过管理层收购竞价，引入外部市场监督。
 　　机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势，减小投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
 　　目前，缺乏合适的融资渠道和融资机构使中国上市公司管理层收购大部分通过民间资本借贷解决。大量通过个人间协议流动的民间资本，一方面反映了管理层收购对融资的现实需求，另一方面隐含了不能到期还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。因此，如何规范发展管理层收购融资市场，成为重要的现实课题。在管理层收购改组国有上市公司过程中，培育机构投资者是规范中国上市公司管理层收购行为，促进上市公司健康发展的重要途径。
 　　中国资本市场上的机构投资者已经初具规模，但在投资的功能上却还存在一定的欠缺，主要表现为缺乏以产业投资，以及专业化从事兼并重组的机构投资者，从管理层收购的现实需要出发，可以结合新的融资工具创新，发展以下几种机构投资者：①信托投资公司；②专项基金（MBO基金）③证券公司；④资产管理公司；⑤信用担保公司；⑥风险投资公司。
 　　（二）管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革 
　　相对于西方发达国家，中国企业管理层收购的融资工具较少，主要体现在债务融资中，缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中，不能发行优先股；权益融资和债务融资之间，也缺乏相应的转换工具。中国企业管理层收购融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合中国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。这包括：推进信用评级，促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。
 　　（三）、建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制 
　　在发达国家，管理层收购各种融资退出机制比较完善，表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。中国上市公司管理层收购融资的退出途径相对比较单一，表现为债务融资退出途径不通畅，权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。
 　　西方发达国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于：第一，管理层完成收购以后必须进行大规模的重组，以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的还款压力；第二，建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，例如可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制，是管理层收购各种融资主体重要的退出途径，而且可以有效监督债务人的行为。

    广发证券股份有限公司课题组 
　　课题主持：广发证券博士后工作站　 叶　　勤 　　 
    暨南大学经济学院院长、博士生导师　 刘少波 　
　  课题研究与协调人：上海证券交易所　　鹿小楠 　
　  课题研究员：魏建　 姜绪荣　 蔡文生　 齐安甜
              2003年06月7日