对中国资本市场市盈率和配置效率的思辨

      最近关于我国货币供应规模是否妥当、经济运行是否过热等问题的激烈争论,主要是由于对M1、M2与国内经济运行态势的关系缺乏准确的量化评估。其中,笔者认为,资本市场尤其是二级市场对货币量的巨大蓄能及其不稳定性是一个关键扰动因素。
    由此,本文从反思我国资本市场要素配置功能的角度,评估资本市场所凝聚的货币量的合理性,进而对我国未来投融资系统的建设提出一些建议。 要评价资本市场蓄集的货币量是否合理,首先要评价货币市场的定价基础----市盈率。成熟市场的市盈率历经反复形成了大致在10倍以下的结果。表面上看是供求竞价引致的,实际上,这仍是一个价格向价值回归的过程。股票价格之所以被认可,是以企业现实的盈利能力在未来几年内的稳定累积可抵偿现实的定价为前提的。事实上,市盈率与投资回收期有直接关系。以10年投资回收期为标准,则每股投资平均收益率为10%,其市盈率值应为10倍,投资回收期越长,市盈率值越高。已有的统计数据表明,企业的生命周期超过10年的并不是太多,而处于成长成熟期的时间长于10年的就更少一些,这是成熟市场市盈率大致在10倍以下的原因。当然,上市公司经过市场筛选,生命周期肯定长于创业企业,但其增长尤其是稳定地维持在10年以上增长的仍是非常少的。
    中国目前仍处于经济结构转型时期,企业生命周期和生命周期中的成长期、成熟期平均低于成熟市场。以此考虑,该如何理解我们30倍以上的市盈率呢?转型期的经济系统容易造就高增长的企业,因此,有人认为,中国的企业高成长机会很多。但是,投资回收期低于5年的项目究竟能有多少呢?更何况上市公司的项目都有较大规模,在市场竞争日趋激烈、信息交流日趋充分的今天,投资回收期低于5年的项目当属暴利。所以,不能因为少数的甚至个别的情况存在就高估上市公司的成长性,更不能以特殊现象(比如说资本运作、并购等超常规成长)来测算市场的平均市盈率。而且,即便假定上市公司的股票投资回收期是5年,平均市盈率也不应该高于20倍。
    事实上,近5年来中国GDP平均增长也不超过9%,假设上市公司效率高一些,达到15%,对新投资于其股票的人来说,预计的分红投资回收期也应在6至7年,其市盈率也不过17倍左右。 微观来说,资本市场解决了一部分企业的发展问题,但在推动企业治理结构改变从而提升企业效率方面,并未起到太多作用。2000年至2002年,上市公司平均资产收益率为2.61%、平均净资产收益率为6.64%,这两项指标与国内同期企业平均指标比起来相差不大。销售净利率为5.25%,剔除税收因素后,与GDP增速基本一致。
    实际上,中国目前的上市公司在同业中的竞争力并不出色,而各行业中真正有活力的企业很多都不是上市公司,而是那些在为上市而奋斗的处在爬坡阶段的中小企业。企业上市成了这些企业奋斗的动力,许多企业上市之后获得喘息之机,退于平庸。发行时非常高的市盈率,助长企业伪造报表融资,企业实际上对这类既无偿还压力、又无被监控风险的资金早已丧失了责任心,融到的资金不太可能被高效率地使用。如果要上市时的企业去负债融资,就算给它无限的额度,甚至给零利息,它愿意接受的资金规模也会远远低于它削尖脑袋想到发行市场上去圈到的钱！这也可以解释为什么许多上市公司有大量资源在从事非主营业务、上市后的资产收益率为什么会逐年下滑、上市后募集资金为什么会变更使用做出许多在上市前根本不会做出的荒唐举动。在这种高市盈率发行的模式下,资源被获取后的使用效率与负债融资的模式比较起来是很低的。 另一方面,为了维持这种发行的可持续性,还要占用相当于募集资金两倍的资金来维持二级市场。而中国目前并没有如此多的富余资金,支持这一市场的主力资金仍来自于银行负债。这种资金供给给银行带来更大风险,而且,其对资金的吸引还引发银行系统的资产流动性风险。1999年至2001年证券市场的火热给银行系统带来的流动性压力是不应该被忘记的。
    近几年,各银行包括城市商业银行储蓄的快速增加、流动性压力的减缓,除得益于积极的财政政策外,股市的疲弱也是主要原因。这一方面说明我国整体资金供给能力偏紧,且这一状况仍将持续；另一方面也说明高市盈率下的股市虚胀对整个货币运行系统造成的影响是巨大的。两方面因素相加,从资源配置的角度看,资本市场在货币配置方面对社会经济的贡献效率更远远低于负债融资的模式。
     当然,股票的定价除分红价值因素外,其流动性即交易机会提供了另一部分的决定因素。这部分因素加上前一部分的因素,共同形成投资人买卖股票时的定价动机。但第一因素是理性考虑的主因,如不加考虑,则买卖就无异于赌博了。市场成熟与否的主要标志之一,就是投资人在决策价格时在这两种因素上所考量的程度和依赖的权重。中国目前投资人对基本面的重视程度,表明了这一市场的日趋成熟,这预示未来市盈率的决定将越发趋于第一因素,注定了市盈率将向上述统计分析结果靠拢。 
    到现在为止,仍然有许多人坚持用交易机会决定论来为中国股票市场的高市盈率作辩护,认为供不应求是导致高市盈率的原因,也是高市盈率可以持续的理由。这种理论过于乐观地估计了货币供应量。从原理上说,支撑和维持资本市场(尤其是二级市场)的资金,应当主要是资本性的自有资金。只有这种资金才能作"长期"投资,才能承担"博弈"的风险。但中国股票市场的资金有多少可以准确地定义为"资本"呢?这是一个无法统计的数据。以笔者的从业经验推测,资本类的资金不会超过70%,其余的资金主要是净负债类的短期资金。而且,即使在目前的情况下,如果人民银行在截流进入股市的资金态度上再严厉一些,仍会有难以估计的资金会被迫从股市逃离。
     很多人盯住逾10万亿的个人储蓄,但只要深度分析一下这些储蓄结构就可以发现,绝大部分储蓄都意味着储蓄者个人、家庭未来的生存、生活保障,这些钱承担不起一丝一毫的风险。这些储蓄中较少的一部分有可能成为市场的增量,但在投资者趋于理性的情况下,过高的市盈率也很难激发投资热情,而且这些增量也不足以支撑市场规模的成长。所以,从资金供给方面看,除非放开银行资金进入股市(但这是饮鸩止渴),目前的市盈率是难以为继的。在此前提下,目前市场蓄集的货币量必然极不稳定。如依此估计一下市场的缩水量,数字非常惊人,这对我国的宏观经济和货币系统将产生非常巨大的冲击。当然,管理层如果认识到这一问题,并作尽可能精确的监测,把这部分货币量独立出来考虑规划,则会有利于作出正确的货币政策的决策。
    另一方面,从证券监管系统来说,使这部分必然的"缩水"由经济机体自然吸收还是溃流,就是一个管理艺术的问题了,必须慎之慎之。 综合这些因素,笔者认为,目前不应夸大股票市场的功用并硬性地发展它,而应在相当长的时间内夯实和吸收泡沫。那种用发展的方法来化解风险的做法,只能加剧已形成的不良循环。反过来,应通过提升间接融资系统的效率和发展更加多样化的直接融资渠道,来完善适合我国国情的投融资系统。
    (作者：李强) 2003年09月28日