境外机构在我国发行人民币债券可行性分析

        随着我国经济和国内资本市场的进一步发展，国内投资者对投资工具多元化的需求不断增加，加上国内资金充裕，境外机构也跃跃欲试，瞄准了国内的资金市场，希望通过在我国境内发行人民币债券筹集资金，解决资金需求。我们知道，国际债券市场可以分为两部分：欧洲债券和外国债券。其中，外国债券是指在某个国家的债券市场上，由外国的政府、企业、银行等法人单位在其国内发行的债券，该债券的面值货币是债券发行市场所在国的货币。国际上许多国家都有发行，如在美国发行的扬基债券，在日本发行的武土债券，在荷兰发行的伦布朗债券以及在英国发行的大狗债券等等。境外机构在我国境内发行的人民币债券，也属于外国债券。
 　　可以说，境外机构在境内发行人民币债券是一个值得关注的问题，对于培育我国的债券市场具有积极意义。但是，由于是初次尝试，关于境外机构在境内发行人民币债券的运作和当局如何管理等相关问题还存在较大的摸索空间。本文试从我国目前国内债券市场的基本情况，发行人民币债券对我国的积极意义，运作方式以及可能存在的问题等几方面，对这一新型的债券品种进行分析。
 　　我国国内债券市场的基本情况
 　　目前，我国实行资本项目管制，尚未允许国外机构在我国境内发行外币或人民币债券。国内债券市场发行的债券主要还是财政部发行的凭证式和记账式国债，以国家开发银行为主的政策性银行发行的政策性金融债，以及少数中资企业发行的企业债。凭证式国债通过商业银行柜台向个人投资者发售，而记账式国债的发行有三个渠道，一个是以金融机构为投资者的银行间债券市场，其他两个渠道分别是针对除银行外的各类投资者的证券交易所和针对个人投资者的商业银行。此外，金融债是通过银行间债券市场向银行和非银行金融机构发行的；企业债则是通过证券交易所发行，发行前需要经过原国家计委进行发行规模控制和发行审批，人民银行进行发行利率审批，以及由证监会进行券商承销资格审批。从2002年我国国债、金融债和企业债的发行情况来看，国债占64%，金融债占发行总量的32．5%，是我国国内债券的第二大发行体；此外，企业债券的发行规模很小，只占3．5%。可以说，国内债券市场无论是债券种类还是发行规模都需要进一步发展。因此，适时引入国外的发行体参与我国国内的债券市场，无论从发展我国债券市场的角度，还是从资本市场开放的角度，都具有一定的积极意义。
 　　积极意义
 　　允许境外机构在我国境内发行人民币债券，会对我国带来如下积极的影响：
 　　1、允许境外高信用级别的机构进入我国的债券市场，可以扩大中国在国际资本市场上的信誉和影响，增强投资者对中国经济发展的信心。而发行人民币债券，则可以提高人民币在国际上的声誉，增强投资者对人民币的信心。
 　　2、引入好的发行体，为国内债券市场的发展起示范作用。高信用级别的境外机构在境内发行人民币债券，可以为我国引进债券发行方面的先进经验，改善我国的资本市场结构，丰富我国的债券种类，形成合理的收益率曲线，加快债券市场国际化。由于境外发行机构具有较高的资信，债券偿付能力相对其他发行体而言有更大的保证，这样可以降低投资者的风险，有效地增加国内投资者的投资渠道，促进投资工具的多元化；可以降低内地企业筹资成本，减少汇率风险。

 　　3、允许境外机构在中国发行人民币债券，有利于充分利用闲置资金，更好地配置国内资源，提高资金的使用效率。从国际经验来看，一般只有在一国国内资金富裕时，才会发展外国债券市场。我国是发展中国家，利用外资在相当长的时间内仍是我们的重要目标之一。不过，由于各方面原因，现有国内资金的使用效率较低，存在结构性过剩。境外机构发行人民币债券，可以引导一部分存款资金流向相对于存款利率来说具有更高收益率的投资工具，获得更高的收益。
 　　4、允许境外机构在我国境内发债对于进一步推进“10+3”架构的实现，推动人民币可兑换进程，探索和积累资本项目开放的经验，以及提高金融部门的监管能力等都具有积极深远的意义。
 　　负面影响
　　 许境外机构在我国境内发行人民币债券虽有其积极的一面，但是也有可能产生以下问题：
 　　1、可能会造成外资流入的相对减少。国际金融机构和外国政府提供的外汇资金在我国经济发展的过程中发挥了不可忽视的作用。利用外资长期以来，特别是在过去资金相对短缺的时候，一直是我们坚持的一项指导原则。允许境外机构在我国境内发行人民币债券，虽然扩大了投资渠道，但是境外机构将所筹人民币资金用于国内，就会部分替代原境外机构对我国的外汇贷款，从而造成外资流入的相对减少。
 　　2、有可能对国内银行业形成冲击。境外机构发行的人民币债券的收益率一般要高于银行存款利率，加上发行机构的国际信誉，如果允许境内居民个人购买，则会使银行的存款流向债券市场，减少银行的存款资金，并进一步影响银行的信贷规模。而且，如果境外机构将发债所筹资金用于国内项目贷款等资金需求，也有可能与国内银行在争夺信贷客户上形成竞争。
 　　3、有可能在一定程度上绕开现行对外资银行的管理规定。境外机构在我国发行人民币债券，使得这些机构可以在一定程度上绕开现有对外资银行关于人民币业务的管理规定，间接扩大人民币业务规模。
 　　4、增加对非居民的监管难度。由于发行主体为境外非居民，无法在现行法规体制下对其经济行为实施有效的监管，增加了管理难度。
 　　总的来说，境外机构在境内发行人民币债券虽然可能会带来一些问题，但对我国来说还是具有更多的积极意义。可以结合国际上其他国家的发行经验，积极探讨我国发行外国债券的模式。 　　
     国际经验和政策建议
 　　由于国内没有境外机构在境内发行债券的经验，积极的学习和吸收其他国家在发行外国债券方面的经验就显得尤为重要。
　 　　从国际债券市场情况来看，美国扬基债券过去一直是最大、最重要的外国债券市场。但是由于美国在1963—1974年实行利息平衡税，一度阻碍了扬基债券市场的发展，近年来被瑞士法郎外国债券市场超过。此外，除在日本、荷兰、英国等国家有外国债券发行外，包括亚洲开发银行在内的国际金融机构还在韩国、香港地区发行了外国债券。
 　　外国债券的发行主体中，美国扬基债券的发行人主要以国际机构、外国政府以及政府机构居多，尤以加拿大为主，纯民间企业发行人民币债券的很少。从20世纪80年代情况来看，扬基债券市场一直被高级别(AAA级和AA级)的政府债券、地方债券和国际机构债券所垄断。在1993午，扬基债券市场则是以A级和BBB级的公司债券为主。美国国内投资者多为美国的金融机构，包括人寿保险公司、基金公司、商业银行等。

 　　日本的武土债券最初是在1970年山；贬洲开发银行发行，但发行体仅限于国际机构和外国政府，其中，发展中国家所占的比重较大。第一笔由外国公司希尔思及罗布克(Sear， Roebuck)发行的债券到1979年才出现。日本国内债券的发行主要通过政府、长期信贷银行中的一家(包括日本信贷银行、日本长期信用银行和日本兴业银行)、信托银行或东京银行进行。
 　　从以上两国的发行情况来看，如果我国允许境外机构发行人民币债券，为防止过多的境外机构进入国内债券市场造成对市场乃至整个国家经济的冲击，不妨也可依据这些国家的发行经验，在初期试点阶段，可以只允许少数经标准普尔、穆迪等国际评级机构评级、具有较高信用级别的国际金融机构在我国境内发行人民币债券。
 　　从发行主体看，境外金融机构在我国境内发债属于金融债，由于目前国内金融债的发行市场还仅限于银行间债券市场，投资主体是参与银行间市场交易的银行和非银行金融机构。我国在发债初期也可仿照国外在市场开放初期将投资主体限制在金融机构的做法，只允许境外机构在银行间债券市场发行人民币债券。当然，在运作方式成熟、有了一定经验积累和可以有效防范风险的情况下，也可考虑参照目前我国国债的发行方式，通过银行间债券市场、证券交易所和商业银行等多种渠道发行，并将投资者扩大到非金融企业和居民个人。总之，无论是发行与否还是采取何种方式，都必须以国家经济安全为前提。进一步推动资本账户的开放对于我国经济的发展的积极意义不容否认，但是，市场的进一步开放必须以经济稳定为前提，我国经济的可持续发展离不开稳定的政治和经济环境，任何可能引起金融动荡的开放举措都必须慎之又慎。
 　　此外，境外机构在我国境内发行人民币债券还涉及一些细节问题，包括发行规模控制、公募还足私募的发行方式确定、债券利率和期限的确定、税收以及资金运用等方面的问题。这些问题还有待于从技术层面和管理层面做进一步的分析和研究。
     作者：国家外汇管理局资本项目管理司 胡军伟
     (摘自巨潮资讯) 2003年09月28日