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股市突困需完善新股定价方式
目前新股按20倍市盈率定价发行，没有脱离行政定价模式，缺乏价值发现机制，总体来说定价仍太高，为什么同一公司的股票在国内以20倍市盈率定价，而到境外多数仅以7---10倍市盈率定价？
过去有过网上竞价发行，但由于所竞股票可立即上市流通，结果定价一步到位，所竞价格仅是一个投机价格，而不是基于公司的内在价值，过去也引进过战略投资者，但由于战略投资者持股锁定时间太短，结果他们成了投机者。
中国证券市场近十年有了长足发展，但也积累了不少问题，这些问题堆积在一起，严重阻碍着证券市场的规范与发展。当前股市低迷，直接融资大幅下降，券商全行业亏损，上市公司法人治理结构未能有效改善，在此情况下，解决这个困局的突破口在哪里？我们认为，突破口就在于完善新股定价发行方式，并以此为契机快速改善公司治理结构，强化资源配置功能,制约部分公司的圈钱行为,真正有长线价值的新股按市值配售，将提升二级市场的投资价值。
目前新股按20倍市盈率定价发行，没有脱离行政定价模式，缺乏价值发现机制，总体来说定价仍太高，为什么同一公司的股票在国内以20倍市盈率定价，而到境外多数仅以7———10倍市盈率定价。
过去有过网上竞价发行，但由于所竞股票可立即上市流通，结果定价一步到位，所竞价格仅是一个投机价格，而不是基于公司的内在价值，过去也引进过战略投资者，但由于战略投资者持股锁定时间太短，结果他们成了投机者。
如果我们将战略投资者持股锁定时间拉得足够长，他们就会关心公司经营状况，从客观上改善公司治理结构。
结合网上竞价和引进真正的战略投资者，我们构思了一个改进的新股定价方式，拿出部分（比如30%）新股让那些愿意中长期持有的投资者网上竞买，确定发行价格，并对竞购的股票上市时间进行限定，如规定满5年后每年20%上市流通，由于这部分股票锁定时间较长，投资者自然会理性分析股票的价值，从而确定合理的竞买价格，如此形成的价格比较能够反映价值。部分新股被投资者较长时间持有，他们必然会关心公司的经营情况，这有利于快速改善公司治理结构。余下的新股按市值配售，这是对二级市场流通股股东的一种补偿。
过去新股定价过高，一些学者把这归咎于发起人股不流通，提出实行新上市公司的股份全流通。我们认为在股市的价值回归完成之前，实行新上市公司的股份全流通将导致股市重心大幅下移，冲击股市。而所谓补偿全流通方案也不具可行性,后果难料。如果采用上述中长期投资者定价确定新股发行价格这一办法，发起人股的流通显得不是那么重要和紧迫了。这一定价方式还将有效制约部分公司的圈钱行为。
目前多数学者注意到股票发行价格的泡沫和定价机制不合理问题，但较少考虑到如何通过新股发行来快速改善上市公司治理结构、建立内部激励和监督机制等问题。
我们建议的新股发行方式是：中长期投资者竞买确定价格，以配售方式发售新股。操作上可以拿出部分（比如30%））新股（增发配股）让投资者网上竞买，并对其竞购的股票上市时间进行限定，主要思路如下图:说明：
1、所有投资者都可以参与竞买。竞买时间与招股书刊登时间应有较长间隔，比如一个月，以便投资者了解公司情况，招股书上可设定招股价的上限和下限。内部职工认购应可享受一定折扣优惠。
2、拿出30%让投资者竞买，这个比例定的太低定价易被操纵，定的太高用于配售的股份少补偿就少，暂定为30%，（30%，10%，50%，10%）比例可作调整，例如配售给内部职工的比例可增大等。中长期投资者竞购的股票锁定时间可以调整。
3、按市值配售，投资者股票市值折算成认购股数，每千股配一个号，摇号抽签，中签者派权证限期认购。
发起人股的流通问题，我们认为中短期内既无解决的必要也无解决的可能,所谓补偿全流通方案不具有可行性，而新发全流通将导致股市重心大幅下移，冲击现有股市。在目前中介诚信不足、上市公司素质混杂、监管低效的市场环境下让发起人股快速流通是对公众投资者极不负责的行为。假定中国股市用6到7年时间，相对平稳地完成其价值回归，7年后我们可以开始规划发起人股的逐步流通问题。
长期而言发起人股的流通问题可如下分步解决：
1、新上市公司发起人股在公司上市满一定年限后每年有20%转为流通股。经批准方可上市。
2、已上市公司发起人股流通问题,七年后适当时候，由主管机关宣布，凡上市满十年的公司，如无违规行为，经核准后，每年可有20%的发起人股转为流通股。经批准可上市。
以上方案有以下特点：解决了新股定价的不规范和随意性问题，将制约部分公司的圈钱行为。定价市场化，不会损害各方的利益。
整体考虑，分步实施，低价配售，节奏可控，对股市冲击小。比如公布以上年的融资总额上浮10%为当年融资上限，将消除市场恐惧心理。初步的定量分析显示，如实行以上新股发行和国有股减持办法，三至五年后投资者持股成本将大幅降低，如再考虑上市公司本身的增长，平均而言，六、七年后多数长期持股的投资者将进入投资回报期。
操作简明，符合“三公”原则。网上竞价认购、按股票市值配售为人们所熟悉。基本堵住了产生问题的源头，存量部分有了稳步的解决办法。便于快速改善公司治理结构，全面实施国有股减持。对所有公司都可进行国有股减持。
向内部职工配售有利于建立激励和监督机制。同时制约承销商的过度包装行为，如职工不认同不购买，承销商得认购后中长期持有
(摘自全景网络 国海证券有限责任公司 邓钟祥) 2003年10月24日
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