现行汇率制度对我国货币政策的制约

                                                                                             中南财经政法大学　　马勇 高 翔 
　　摘要：本文首先回顾了固定汇率制度对货币政策制约的理论争论，指出在统一的框架原则下，各国学者对此研究的侧重点各有不同。文章又考察了我国现行汇率制度对货币政策的具体制约，指出在货币政策独立性，利率市场化，社会资金分配，货币供应量的控制以及资本流动等方面，当前的固定汇率制度制约了我国货币政策的有效实施。
 　　一、固定汇率制度对货币政策制约的理论争论
 　　对固定汇率制下使用货币政策的经典分析是罗伯特?蒙代尔(Robert Mundell)和J?马库斯?弗莱明(J．Marcus fleming)发展的蒙代尔——弗莱明模型，即开放经济下的 ISLM模型。模型指出，固定汇率对政府政策制定者提出挑战，这些政策制定者既要实现本国经济的外部均衡 (国际收支的总体平衡)，又要实现经济的内部均衡(实际产出等于经济的供给潜力或高就业率——不存在使通货膨胀率上升的压力)。在短期和中期内，内部均衡和外部均衡往往难以兼顾，一国政府如果只追求外部均衡而置国内通胀和失业不顾，那么，即使国际收支达到了完美的平衡，国内压力仍然很大；反之，一国政府如果只考虑用货币政策控制国内产出，则可能会扩大国际收支逆差或顺差，进而破坏掉保持汇率不变的承诺。固定汇率以及对固定汇率的维护措施限制了国家实行独立的货币政策。如果一国国际收支赤字，为了维护固定汇率，国家最终将不得不减少货币供给；如果一国国际收支盈余，则国家必须增加货币供给；如果一国的国际收支为平衡状态，那么货币政策及货币供给的任何变化都将导致外部失衡，为维护固定汇率而进行的官方干预将纠正这种失衡。
 　　在Mundell-Fleming模型的基础上，克鲁格曼 (Krugman，1999)进一步提出了著名的“三元悖论”，即固定汇率、资本流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。
 　　在布雷顿森林体系崩溃之后，最有代表性的研究就是克鲁格曼(Krugmanl979)的第一代与Obsfeld(1994)的第二代货币危机模型。克鲁格曼研究了固定汇率制下国际收支危机的模型，认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币政策。他指出国内信贷超过货币需求的过度增长，将导致中央银行外汇储备的损失。而中央银行的外汇储备是有限的，在投机的冲击下，固定汇率制最终将崩溃。而Obsfeld(1994)的第二代货币危机模型则强调危机的出 现与基本经济因素无关，而是由预期因素导致的，危机本身导致政策变动，促使危机自动实现。这两种理论分析了货币危机产生的两种不同原因，前一种理论强调的是货币危机的政策根源，而后一种理论关注的则是汇率制这一制度本身的某些缺陷。而现实中的货币危机常常是这两者的结合，即不合理的经济政策与存在某种缺点的汇率制度相结合，是导致货币危机发生的不可分割的两方面原因。
 　　1995年Obsfeld & Rogoff提出固定汇率已死(The mirage of fixed exchange rate regime)的假设，根据以上的货币危机理论的分析，固定汇率制在资本自由流动的情况下，其维持成本是相当高的，因此，他们建议一国应该开始转向更灵活的汇率制度；但另一些经济学家的研究表明实际情况却与此相反，在东南亚金融危机之后，随着固定钉住制的崩溃，许多国家并没有转向浮动汇率，而是采取了相反的道路。而在一些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上却在外汇市场上积极地干预汇率，以将汇率维持在对一些货币的一个狭小的幅度内。这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在着担心。这就是所谓的“害怕浮动论” (Fear Of floating hypothesis)，它是由Calvo和Reinhart (2000)提出的，害怕浮动的原因是因为在这些国家，贬值有紧缩效应，而这同这些国家的经济政策长期缺乏公信力有关。
 　　在实现货币政策的自主权方面，哥伦比亚大学的Jagdish Bhagwati(1998)和哈佛大学的Dani Rodrik(1998)，认为发展中国家应该保留或者恢复对资本流动的限制，以便在享受汇率稳定的同时，还拥有运用货币政策的自主权，在面对危机的时候，一些发展中国家推迟了开放其资本项目的计划，一些已经实行资本流动自由化的国家则考虑重新实施限制的可能性。一些发展中国家保留了对汇率的控制，特别限制私人资本的流动，虽然有许多逃避这种控制的方法，但它们确实减慢了资本的流动，结果使这些国家可以在更长的时间内钉住汇率——带来汇率的稳定性——但是偶尔会让货币贬值以提供相当程度的货币政策的自主性。显然，在统一的框架原则下，各国学者对此研究的侧重点各有不同。
 　　二、现行汇率制度对我国货币政策的制约 
 　　现行汇率制度被称为“有管理的浮动汇率制”，其中有汇率浮动的机制，因此不存在稳定的汇率预期。但研究发现，从人民币——美元汇率的实际运行态势上看，人民币——美元汇率在其他时间里是相当稳定的，我国的汇率制度十分类似于“可调整的盯住”汇率制(Adjustable Peg)，人民币汇率具有固定汇率的特征。
    根据国家外汇管理局 (1998)文件，我国目前外汇管理制度的基本特点为：
    1、对经常账户项下的贸易和非贸易收支实行结售汇制，对部分单方面转移支付项目和所有资本账户用汇实行审批制；
    2．国家主要运用经济和法律手段对外汇收支进行调控；
    3．建立统一的中国外汇交易中心，中央银行授权交易中心集中管理外汇交易，中央银行根据市场交易状况进行交易。
 　　在现行汇率制度和外汇管理体制下，我国货币政策主要受到以下几个方面制约：
 　　1．货币政策独立性难以维持
 　表1　1995—2000年基础货币供应渠道　单位：亿元 　　
　　　　　　金融机构 外汇占款 有价证券及 证券买卖 其他　 合计 　　
　　　　　           贷款　　　　　　　   投资 　　
　　增加额　　 890　　 2303　　　　0　　　　0　　　411　 3604 1995　
　  比重％　　　25　　　 64　　　　0　　　　0　　　 11　　100 　　
　　增加额　　3008　　 2765　　　　0　　　-12　　　386　 6147 1996　
　  比重％　　　49　　　 45　　　　0　　　　0　　　　6　　100 　　　
　  增加额　　-112　　 3072　　 1133　　　　0　　　288　 3805 1997　
　  比重％　　　-3　　　 81　　　 30　　　　0　　　 -8　　100 　　　
　  增加额　　1661　　　440　　　875　　　702　　 -355　 3323 1998　
　  比重％　　　50　　　 13　　　 26　　　 21　　　-11　　100 　　　
　  增加额　　1222　　 1013　　　　5　　 1920　　 -468　 3682 1999　　
    比重％　　　33　　　 28　　　　0　　　 52　　　-13　　100 　　　　
    增加额　　3313　　　753　　　319　　　823　　 -354　 2570 2000　
　  比重％　　 129　　　 29　　　-12　　　-32　　　-14　　100 　
　  数据来源；戴相龙主编：《中国货币政策报告(1999)》，中国金融出版社；《中国人民银行统计季报》，2001年，第一期。
 　　由表l可见，我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持固定汇率。国际收支的失衡会促使货币供给发生变化，货币供给受到维护固定汇率的官方干预的影响，因此，目前的汇率制极大地限制了我国实行货币政策的能力，并加剧了宏观经济的波动。在我国，汇率市场失衡是必然的和经常的，央行必须被动参与买卖，这个过程实际上也就是基础货币投放与回收的过程。由于国际收支和外汇储备的逐年波动，使我国由结售汇制度导致的基础货币的投放也呈现逐年波动的迹象。
 　　虽然中央银行在运用货币政策维护固定汇率的同时，能够同时执行冲销性的货币政策，但由于冲销干预的效果与公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观经济主体的资产调整有很大的相关性(姜波克1996)，并且，从我国来看，外汇市场上失衡的经常性和方向的不确定性使央行冲销干预十分困难，另外，我国国债市场规模不大，大规模的冲销干预也不能完成。
 　　2．推迟了国内利率市场化改革进程，货币政策的操作目标难以实现从货币供应量到利率水平的转变
 　　由于在固定汇率制下，政府运用宏观经济政策保持资本项目基本平衡。自1998年以来，我国产生了汇率稳定和本外币利差倒挂的矛盾，以一年期存款利率为例，人民币和美元利差最大时达到3．25个百分点，一定程度上阻碍了利率市场化改革进程。
 　　3．资本流动障碍的不断减少对货币政策运用提出更高的挑战
 　　有很多学者认为中国的资本市场还很封闭，资本流动存在许多障碍。笔者以为，实际情况并不完全如此。首先， 中国对资本项目的管理现状并不像外界所说的“严格管制”，很多所谓的管制实际上是真实性审核。其次，对居民开放B股使境内居民第一次进入了一个与非居民直接进行交易的资本市场，与直接投资和债务资本相比，B股外资的流入和流出从时间和金额上均难以控制，具有较强的投机和不稳定性。此举对中国国际收支和外汇管理的影响是深远的，中国的资本项目可兑换自此进入小步快跑的状态。再次，加入WTO后，外资银行逐步享受业务上的“国民待遇”，资本流动的障碍进一步减少，对利率、汇率信号异常敏感的跨境资金的流动规模和频率都会增加。随着资本流动自由化程度的提高，利率、汇率通过利率平价机制产生的联系日益紧密，最终会使独立于货币政策的汇率政策范围越来越受到限制。最后，资本管制的实际程度不同于法律规定的程度，研究表明，资本管制的实际程度往往要比法定程度低(Dooley 1997)。
 　　在国际资本流动性日益增强的情况下，由于人民币汇率的非均衡是必然的和经常的，不能形成市场均衡汇率(陈平2002)，中央银行对外汇交易的干预必然是频繁的(实践中，几乎每日干预)。因此，随着资本流动障碍不断减少，在“汇率非均衡”到“汇率超稳定”的实现过程中，我国的货币政策将经受更高的挑战。
 　　4．外汇储备的内生性决定了执行货币政策时存在一定难度
 　　在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。同时，外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。储备的增加和减少已经成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道。
 　　表2　是外汇储备的年末存两表：(单位：亿美元
     年份    1995　　1996　 1997　 1998　　1999　　 2000　　2001　　2002　 2003.3 
     外汇储备 739.25 1053.75 1402.37 1453.06 1550.22 1655.7　　2122　 2864.7 3160.09 
     增加额　 219.59　314.5　 348.62　 50.69　 97.16 105.48　　466.3　 742　　295.39 
　　外汇储备增幅波动，使人民币汇率出现贬值或升值压力。如表2所示，1998年外汇储备仅增长50．69亿美元，远低于1994年以来年均300多亿美元的年增长幅度。受外汇市场供求形势变化、公众预期等因素影响，1998年以来的二年左右时间内，人民币承受着较大的贬值压力。这种贬值压力客观上为货币政策的制定实施增加了难度。而今年开始，又面临升值的压力。
 　　在盯住美元的汇率制度下，央行大量持有外汇储备的同时也集中了所有的汇率风险。中国的外汇储备以持有美元资产为主。最近的官方数据指出，中国的外汇储备中美元大约占60％。实际上，从近几年中国对外汇资产的运用情况可知，中国的外汇运用仍然以购买美元债券为主，其中 1997年至2001年中国净增购买的美国债券达796亿美元，占其外汇运用总额的64％。在美元可能持续贬值，主要国家货币汇率波动日益动荡的情况下，外汇储备的保值和增值格外值得关注。外汇储备的这种汇率风险同时也加大了货币政策执行难度，人民银行在进行货币供应量的调控时，除了要关注外汇储备运用中美元资产和其他资产的比例问题，更要关注美元和其他货币之间的汇率波动问题，避免美元汇率对其他主要货币的波动(如欧元)带来人民币基础货币投放不稳定。
 　　5．基础货币投放渠道的变化引起社会资金分配结构的变化
 　　作为基础货币的一部分，外汇占款的确引起社会资金分配结构的变化。有的学者认为，涉外企业收到外汇以后，可以通过结汇即刻获得人民币资金，如果把货物内销，同样可以在合同约定的时间内获得人民币销售收入，二者在本质上没有区别；从货币创造和货币供应角度看，全部企业和个人的结售汇行为汇集为结售汇顺差，由银行卖给中央银行，同时，中央银行的基础货币(外汇占款)流向商业银行在中央银行的准备金账户，引起商业银行的准备金增加，引起货币供应量的多倍扩张，进而认为这种基础货币投放渠道和通过对金融机构贷款投放基础货币的渠道没有本质不同。笔者以为，上述观点有待商榷。首先，内向型企业与涉外企业在资金、技术、管理水平上先天存有差距，这就决定了在既定的企业发展策略、产品竞争力水平的情况下，内向型企业和涉外企业并不能实现在产品内销和外销之间的自由转换；其次，从宏观机制上看，基础货币投放量的确是在某一既定规模，存在外汇→基础货币→商业银行准备金的转换过程，但对企业来说，银行存款存在收益，银行贷款存在成本，资金充裕和资金匮乏企业并不能在相同的成本收益水平下使用资金，客观上造成了社会资金分配结构不合理问题。1994年、1995年外贸形势好转，企业盈利增加，外贸企业资金相对充裕。货币政策在维持国内物价水平的约束下，分配给内向型企业的资金只能缩减。
      2003年11月11日