WTO给中国股市带来了什么？

2001年11月20日 (摘自全景网)

　　摘要:中国加入WTO, 预示着股市发展环境的巨大变化。中国股市不能总是躺在国内经济的一湾静港中，将在更加开放的经济环境下生存和发展。中国股市将在半开放的金融市场环境下完成着自身的开放进程。WTO让中国股市的制度建设有了一个以开放为目标的倒计时。 
　　随着多哈会议的一声鼓响，标志着中国加入WTO进程的胜利结束。我们"入世"了！ 
　　证券界的人们关注着一个问题，入世会为我们的股市带来什么？是福是祸？过去，人们纵论着中国政府会采取什么样的开放政策，这些开放政策对股市会产生怎样的影响；探讨着证券经营机构该如何应对境外强大机构的竞争。然而在已经公布的WTO文本中，有关证券市场开放的条文就那么几条，开放所带来的冲击似乎还很遥远。股市还将在政策庇护下成长壮大，待练就了本领再对外开放。我们该这样暗暗自喜吗？股市暂不开放影响就小了吗？在笔者看来，"入世"对证券市场最实质的影响，不是股市开放了，而是股市发展环境改变了！ 
　　中国股市脱胎于市场化改革的中级阶段，成长在双轨制经济体制和半开放半封闭的经济环境下。它带着这种生存环境下的一切烙印。它受到了这种制度环境的保护和滋润，国有企业作为它发展的中坚，政府撑开巨伞为它遮风蔽雨，让它顺利渡过了多次的灭顶之灾。没有这种特定的制度环境，就没有中国股市的快速发展。然而，这种特定的环境又让它在机能上先天不足。特定的生存环境，为它留下了一系列历史遗留问题――大部分股权不能流通，A、B股市场分割等。特定的制度环境，让它已经习惯于在行政干预下生存，市场化改革远远没有完成。封闭的经济环境，让它在自家屋檐下生存，没有经历过国际资本市场的风风雨雨，甚至与国内经济都不联动。以中国入世为标志，这些都将发生变化。中国股市不能总是躺在国内经济的一湾静港中，将在更加开放的经济环境下生存和发展。中国股市将在半开放的金融市场环境下完成着自身的开放进程。WTO让中国股市的制度建设有了一个以开放为目标的倒计时。中国股市的基石――上市公司和投资者都将发生着巨大变化。 
　　开放的经济环境凸现着中国股市的全球地位 
　　中国正在由经济大国转变成经济强国，这是一个不争的事实。2000年以来，中国经济总量和外贸总量分别位居全球第七，吸引国际资本仅次美国，位居第二。即使在亚洲金融危机以后，中国仍然连续多年保持了7－8％的经济增长率，在全球一枝独秀，代替日本成为亚洲经济增长的龙头。从发展趋势看，中国的一枝独秀还将持续多年。伴随着经济强盛，中国在全球政治地位正在不断提升。世界人们逐渐意识到：中国是全球最重要的国家之一。然而，相对与经济总量和经济发展速度，中国还没有形成一个与大国经济相匹配被全球认可的证券市场。中国上市公司不可靠，市场投机过度，成了境外投资者对中国股市的普遍看法，这从B股多年来被境外投资者冷淡中已经充分体现。 
　　入世后，中国在全球的经济地位将更加显现。无论开放与否，中国证券市场都将受到全球关注。人们谈论全球资本市场，就不能不提中国证券市场。中国证券市场也"入世"了，构成了全球资本市场的重要组成部分。 
　　中国证券市场在全球地位的提升，要求政府对证券市场进行重新定位。中国证券市场脱胎于国有企业的改革，长期以来被作为国有企业改革的重要工具。现在不行了。在全球注目下，中国股市的职能必须返璞归真。对内，作为中国资本市场的最核心部分，承担着优化配置全社会资本的职能。对外，作为中国境内外资本流动的桥头堡，将成为吸引国际资本的一块磁石。中国需要对证券市场进行整体包装。让世界看到一个稳定健康发展、高效规范运作的证券市场，是提升中国对全球资本吸引力的一个重要工具。 
　　中国股市长期游离于全球股市变化周期之外。我们常常自豪地说，我们的股市是孤傲的、独立的。入世后，无论我们的证券市场开放与否，我们都成为国际资本市场大家庭中的一族。已经过去的亚洲金融危机和正在发生的美国经济衰退对我国经济所造成了影响都充分表明，中国经济的国际化程度已经达到相当高水平。加入WTO后，中国经济的国际化程度将进一步提高，无论是经济还是股市，我们的一枝独秀都是相对的，不可能也不应该游离于全球经济周期之外，总不合群并不是一件好事。 
　　中国股市受政府宏观调控影响一向十分明显。加入WTO后，面对着开放的经济环境，中国的宏观调控需要进行一系列调整。九十年代以来，我们的政府成功地治理了通货膨胀和通货紧缩，表现出高超的调控艺术。这除了归功于政府调控水平的不断提高外，相对封闭的经济体制使得我们拥有比开放国家更多的调控手段也是十分重要因素。财政货币政策不行，我们就用行政手段来解决问题。加入WTO后恐怕就不行了。政府只能运用市场经济环境下规范的调控手段去调节经济运行，不能直接干预企业。多年的积极财政政策，使得财政政策回旋余地不大，金融调控将占据越来越重要的地位。中国证券市场牵制着上万亿元资金，将成为金融调控的一个重要方面。金融调控政策将直接调控证券市场是WTO后的一大变化。 
　　在半开放的金融环境下完成着自身的开放进程 
　　中国加入WTO，尽管在证券市场开放上步伐不大，但是整个金融业开放步伐还是相当大的。在银行、保险和证券三个主要金融行业中，银行业开放步伐最大，三年后外资银行可以做人民币存贷业务，五年后完全实行"国民待遇"。保险业开放力度也不小，三年内取消地域限制，五年内外资保险商可从事团体、健康和退休保险业务，二年内可建立全资非人寿保险子公司。比较起来，证券业开放的力度最小。中国金融业的这种梯形开放模式，除了跟金融各业成熟程度不同从而受到保护力度不同外，跟金融各业所处的地位也有相当关系。银行业和保险业的开放，起码意味着中国金融市场的半开放。证券市场就在这个半开放的金融市场下发展，这跟过去大不相同。 
　　一些人认为，中国金融业实现分业经营、分业监管，银行业和保险业的开放影响不到证券业。这是一种只见树木、不见森林的观点。金融业的分业原则，割断不了金融各业之间在资金和业务上的天然联系。金融业是一个整体。现代跨国境证券交易，只需要两个渠道：网络系统所提供的电子交易跑道，银行业开放提供资金通道。有了这两个渠道，证券市场就具备了国际互通性。我国在电信业和银行业上开放力度都不小，这标志着跨境证券交易客观条件已经具备。尽管我们采取了一系列制度保护屏障，但是不能高估制度保护屏障的作用。亚洲金融危机中受冲击的几个国家的证券市场也没有完全开放，仍然免不了国际资本的冲击。当一国金融市场达到一定开放度时，证券市场是不可能完全封闭的。资金是不贴标签的，外资流入股市的过程是不知不觉的。半开放的金融市场必然要造就半开放的证券市场。 
　　加入WTO后，风险防范是金融业的头等大事。在目前的股市调整中，中央银行出于防范银行信贷资金风险，清理违规资金进入股市是重要因素。不仅证券市场本身要加强风险防范，防止股市泡沫；银行系统加强风险防范，控制信贷资金流入股市也将变成长期性政策。金融业资金是互通共享的，金融业的风险也是交织在一起的。在防范金融风险上，金融各业无法单兵作战，必须相互配合，也必然相互影响。 
　　中国金融业的对外开放和金融混业化趋势将交织在一起。对外开放的进程越深，金融混业化的要求就越强烈。中国证券市场将在这两种趋势交织的金融环境中发展。对证券业来说，这实际上是对内对外的同时开放，腹背受敌，又都迎来发展机遇。这是中国证券业的第二次腾飞，也是一个造就英雄的时代。 
　　让证券市场制度建设有了一个倒计时的时间表 
　　加入WTO后，证券市场的政策会怎么走？ 
　　如果说中国股市是"政策市"总让人觉得不舒服的话，那么不如说中国股市是一个"制度市"。制度变革和制度建设非管理者主观意图所为，是中国股市对外开放必修的一课。中国股市特定的成长环境，造成其先天的不足，总是要伴随着"成长的烦劳"。要按照国际化标准运作，要逐步对外开放，我们必须要完成大量的制度建设工作。制度变革会导致市场变化，特别是投资者熟知的"游戏规则"的变化。这导致投资者的抱怨，抱怨归抱怨，但还是要理解。理解万岁！ 
　　WTO，让证券市场制度建设有了一个倒计时的时间表。总不能带着满身伤痛去对外开放，也总不能让一个机能不全的市场去应对对外开放。 
　　自从1999年7月1日《证券法》开始实施，实行一切权力归证监会以后，我们的证券监管部门已经在根据证券市场对外开放的需要安排制度建设日程表了。按照对外开放的标准，摆在我们面前的有三大任务：证券市场运行要完全市场化，为此要进行发行、上市、交易和下市等制度的市场化改革。没有市场化怎么能国际化？证券市场国际接轨的核心是规章制度接轨。过去的规章制度零乱杂驳，缺乏系统，相互不配套。这怎么行？要分领域清理。现在发行领域、信息披露领域和对证券经营机构监管领域的规章制度已经清理得差不多了。证券市场存在着很多历史遗留问题，例如国有股法人股不能流通问题，B股和A股市场分割问题、转配股问题。现在转配股问题解决了，B股问题迈出了可喜的一步。国有股和法人股的流通也作了尝试。回过头来看，在两年的时间内，我们在市场制度建设上还是取得了相当不错的成就。当然这当中也有许多失误。有的政策设计不当，有的没有掌握好出台的市场时机，有的政策之间搭配不当，导致了市场产生不良反映，甚至不接受，但是总体来说瑕不掩瑜。如此大力度的制度变革，不可能不对市场产生一些负面影响。这次大调整，可以看作是市场对两年来制度建设的一次集中消化。 
　　WTO哪，后期的政策方向该怎么走？特别是在目前国有股减持受挫情况下，是否需要放慢制度建设的步伐？严竣的现实摆在我们面前，要保障证券市场顺利对外开放，那就该做的事还要做。我们距离完全实现市场化改革，基本解决历史遗留问题和规章制度完全跟国际接轨的开放要求还有相当长距离，制度建设必须加紧。一句话，WTO后制度建设任务将更加沉重。加强监管和推进制度建设是监管层两大核心任务。保持稳定、加紧改革和加速发展是证券市场的三大主题。 
　　进一步稳固证券市场的发展基石 
　　构成股市的基石是什么？是上市企业和投资者。在前十年发展历程中，国有企业构成了上市公司主体，一般居民构成了投资者主体。中国股市的许多特色来自于构成股市这两大基石。加入WTO后，中国股市的这两大基石会否发生变化？ 
　　在中国大中型企业中国有企业要占70％以上。这种局面决定着今后几年国有企业仍然是上市主流。加入WTO后的明显改变是，上市公司将形成国有企业、民营企业和中外合资企业的大合奏，民营企业和合资企业的比重将快速上升。给所有境外企业在上市上以"国民待遇"，这还很遥远，给国内私营企业和注册在中国的合资企业以"国民待遇"，会很快到来。另外，外资企业虽然不能直接上市，但是通过购买非流通股权并购上市公司已经渐成气候。国有股和法人股不能流通所导致的股权价格的低估，让境外投资者看到了通过收购非流通股权达到控制上市企业的低成本性和巨大的商业价值，部分上市公司将逐渐变成中外合资公司。国有企业作为推动中国股市的一级火箭，已经完成了使命，合资企业和民营企业将成为二级火箭，逐步改变着上市公司的结构。 
　　上市公司所依托的行业背景也将发生着变化。过去我们对行业优劣的判断，是局限在相对封闭经济和国内市场环境下。加入WTO后，意味着我们必须在全球经济大背景下，按照全球资源配置原则来考察我们产业的发展。随着关税和非关税壁垒逐步降低，国内市场和国际市场的差别将越来越小。内贸和外贸一体化。一个产业不能打入国际市场，也就很难拥有国内市场。产业的发展前景，不在于该产业的绝对比较优势（按照这种比较法，我们没有多少产业有优势），而在于是否具备国际比较优势。产业的国际比较优势，取决于各国要素禀赋以及由此所决定的要素价格。中国产业中生产能力强和技术水平高的是制造业，但是具有国际比较优势的产业往往集中在劳动密集型产业类。一些不起眼的产业会大放光芒。产业国际比较优势价值的凸现，需要我们重新讨论上市公司的行业价值。 
　　加入WTO不可能让我们的投资者队伍一下子就由散户为主变为以机构为主，但将加速这一转化过程，并推进机构投资者素质的提高。5.19行情后的两年发展历程表明，光有机构投资者数量和比重的提高，没有素质的提高，并不能改变市场运行的非理性。入世，对机构的冲击最大。现在大部分证券公司和基金管理公司都明白一个道理，要抵抗境外机构的入侵，最有效的办法是"师夷之长技以制夷"，先合作甚至合资，结成同盟，既能壮大自身实力，又能从内部学到境外机构的真东西；然后再守住阵地，甚至打败对方。这种理念对于提升境内机构的水平意义十分重大。相信，经过这一轮股市的大调整，再加上WTO的冲击，一大批"假机构"将淘汰出局，真正的机构投资者会快速成长起来，构成了投资者的中坚。 
　　结语： 我们以股市的大调整来迎接WTO，以"打扫屋子，迎接客人"的传统美德做着实实在在的准备工作。我们不虚美、不掩疵。这场股市的调整不仅降低了市场的系统性风险，也彻底暴露了股市中存在的问题。我们的上市公司还存在那么多不规范的行为；我们的管理层在制度设计和政策出台时机把握上还存在很多值得改善的地方；我们的投资者在心态上还那么的脆弱，总是被各种无关痛痒的消息所左右；我们的最大历史遗留问题――国有股流通甚至还难以迈出第一步。所有这一切都证明着一点，距离中国证券市场对外开放的要求，我们还差得深远。 
尽管未来几年中国股市将在一个更加多变的环境下发展，但是中国经济和政治地位的不断提升，中国逐渐以一个经济强国的姿态出现在国际舞台，中国对全球资本磁石般的吸引力，将成为推动股市发展的主导因素。中国股市的前景是光明的。

　　申银万国证券研究所

(摘自全景网)2001年11月20日