我国资本市场前瞻

2001年12月20日 （摘自中国证券报）

    任何一个高速增长的经济体都面临一个挑战，就是如何更有效地将储蓄转化为经济增长所需的投资。发达国家已经很成功地达到了这个目标。所有发展中国家都热切盼望获得同样成功，像发达国家一样能将储蓄导向具有增长潜力的企业。我国自1978年以来GDP增长了六倍，实际上应该归因于在过去体制中未被释放出来的生产力。但是正如我们在过去十年所看到的，国民储蓄中相当大的一部分没有找到流向具有长期可持续发展潜力的企业的渠道。如果我们希望保持现在的增长率，必须找到一个方法使国民储蓄的大部分真正流向应该得到资金的企业。一个有效的资本市场是实现这个目标的惟一保证。
　　下面这些改革并不能穷尽一切，但是如何有效地加以实施，将保证我们向着有效资本市场的方向发展：强化对证券公司的监管；根据市场原则决定谁可以进入资本市场；规范公司治理结构；完善收购兼并机制；使我国市场上存在的类别股份合理化；完善公司法；严格实施会计与审计准则；加强投资者保护；培养一个远比现在规模为大的机构投资者群体；规划金融服务一体化，开发新的金融产品；建立强有力的具有协作性的金融机构监管框架。
　　强化对证券公司的监管
　　在每一个资本市场中介机构都起着中心的作用：交易通过中介机构完成，资本通过中介机构筹集，中介机构因此成为资本市场的守门员。每一个市场都把确保市场合法守规的责任赋予中介机构。主要发达国家的市场如美国和伦敦市场的发展和繁荣与其中介机构具有合法守规的文化是分不开的。这种文化实际上已经成为市场的道德规范，正是这种道德规范的持续作用才形成了对这些市场的普遍信心以及对这些的普遍利用。如果为了保持经济持续增长，我们迫切希望并且必须拥有一个较重要的资本市场，我们就必须确保强化证券公司的监管体制。
　　《证券法》要求对证券公司颁发营业许可，并进行资本充足化管理。该法律特别规定了对客户交易结算资金和证券公司资金要分户管理。具体细则则留待监管机构具体制定。在起草具体法规方面已经做了大量工作，很快将要相继出台。这些法规标志着对证券公司监管开始向细化的方向发展。以这个起点为基础，还需要做以下工作：
　　●制定与国际管理理念接轨的规则，保证证券公司不断有充足的资本应对其可能面临的风险。
　　●建立一个报告机制，要求证券公司定期向监管机构报告其资金头寸和风险。
　　●在监管机构内部建立一个监测系统，监视市场和个别机构的风险。
　　●建立一个检查和咨询系统，以保证证券公司遵纪守法。
　　执行《证券法》和实施其他法规细则需要所有证券公司和监管机构的不懈努力，但更重要的是证券公司必须用一定的资金补足以前挪用的客户交易结算资金（客户保证金），并解决现存的所有风险问题。而且发展和创新也需要资金。一些证券公司已经筹集了比较充裕的资本金以应对他们面临的风险。但是为了支持公司成长和创新，特别是应对实力雄厚的大型跨国证券公司的竞争压力，还应该允许经过规范并按《公司法》的规定能够进入资本市场的证券公司进场融资。
　　根据市场原则确定谁可以进入资本市场
　　有人批评政府利用资本市场向投资者圈钱为国有企业解困。这种说法是不公正的，似乎是说政府并不关心投资者的死活而只顾自己摆脱困境。我自80年代后期就一直密切关注着中国资本市场，并未发现任何负责资本市场的官员有这样的想法。我所看到的正好相反，政府对投资者利益有很多的考虑。当然所有新兴市场都处于一个进退两难的境地。政府一方面要维护市场秩序，另一方面则要发展市场。中国的情形则更为困难，因为在80年代后期除了最小的企业外，所有企业都属于国有企业。所以当1990年中国资本市场刚刚开始建立之时，稍有规模的企业都是国有企业，他们当然是进入资本市场的候选人。所以把一些无关的动机强加于政府是不公平的。但不幸的是，后来所行的政策无意中形成了一个具有错误导向的机制，使得不应上市的企业优先上市，而应该上市的企业却被摈弃于门外。中国资本市场的现状就是实施这些政策的直接后果。为了理解这些政策的演变过程，我们先得从《公司法》说起。
　　《公司法》于1994年7月1日正式生效，规定只有最近三个连续盈利且股本总额不少于人民币5000万元的公司才能上市，从而使国有企业处于更加突出的地位。能符合这条要求的私有企业非常少。《公司法》还规定原国有企业依公司法改建而设立的，或者公司法实施后新组建成立的，其主要发起人为国有大中型企业的，以前的盈利记录可以连续计算。这条规定使得国有企业可以专门为上市而组建，并使所谓的“包装上市”成风。即使从破坏性最小的层面看，这种趋向使一些边缘企业或专为上市而组建的企业得以进入资本市场。这些企业一般连一个认真考虑过的经营模式都没有，如何能成为将来的赢家？《公司法》中三年连续盈利的要求是从发达国家股票交易所上市规定中抄过来的，但这些市场规定企业必须连续三年在同样的所有者和管理层之下。投资者投资的是企业的未来，他们判断的基础是在过去三年内同样的大股东和管理层是如何经营的。我国投资者实际上无法得到这种信息进行判断，因为国有企业可以通过“包装”上市，三年连续盈利基本没有很大意义。
　　从破坏性较大的层面看，由于经营记录没有主线，所以通过“包装”掩盖问题非常容易。因为上市的好处极大，所以肯定会有试图掩盖真相或虚假审计或欺诈现象发生。成都红光和海南琼民源事件中反映出问题就与《公司法》对连续三年盈利记录的要求有关。
　　为了缓解“包装”引起的问题，1998年开始实施一种新办法，要求国有企业改制以后或为上市而新组建的公司必须经过一年运营方可上市。在此期间待上市公司的董事和高级管理人员需由主承销商进行辅导。高新技术企业不在此项规定之列。尽管辅导可以帮助待上市公司的董事和高级管理人员了解他们的责任，但这并不能保证投资者能够在“包装”过的公司和具有持续经营记录并不明确经营目标的公司之间进行判断抉择。美国等一些成熟市场并不要求公开招股的公司有持续盈利记录。市场对没有三年经营记录的公司和没有足够明确的经营目标的公司评价很低，或因为风险太高而肯定不被承销商看好。与之相反，经营记录良好或经营目标明确的企业得到评价很高，而且更容易为承销商接受。这种情况在我国是不会发生的，因为投资者无从在应该得到资本和不应得到资本的公司之间选择。其原因还是在于我国上市实行的是额度管理。
　　实施额度管理的初衷是要让企业有秩序地进入市场。但是因为额度给了地方政府，结果是由地方政府决定谁能作为上市候选人。因为拥有提名候选人的权力，地方政府趋向于选择他们所控制的急需资金的企业而很少考虑这些企业未来是否具有生存能力。经营成功的企业通常并不急需资金，因而也被认为不需要进入资本市场。由于企业可以包装上市，就更不愿意考虑上市公司的长期生存能力了。在上市实行开放制的其他市场里，经过包装的企业很容易被识别出来。但是由于我国上市采取额度控制的办法，市场只能被迫接受分配给它的东西而没有其他选择。但是即使取消额度管理制度，在理论上将选择权交给投资者，应该得到资金的企业是否真能得到所需的资金仍然值得怀疑。
　　根本问题即我们的体制是否最有效地保证了资本流向最需要的公司。答案并不在于制造更多的控制环节是如何减少控制环节。本文不准备讨论详细的解决方法，因为药方需要监管机构经过全面研究才能得出。不过现在已经是认真考虑下面问题的时候了：
　　1.市场能对公开发行的股票合理定价，从而区分应该得到资金的公司和不应该得到资金的公司。
　　2.监管者可以考虑在发行中只履行核查法律和信息披露方面是否合规的职责。《证券法》已经以“核准”一词暗示了这一职责。
　　3.在根据《证券法》第28条履行“核准”职责时，监管者可以考虑只在极端的情况下介入，例如，承销商将一支股票发行价定得过高或过低、严重偏离市场正常情况，且对其不负责任的做法没有合理的解释时。
　　4.《证券法》和《中华人民共和国宪法》都保护私有企业享受与国有企业同等待遇的权利。
　　5.公司上市的时间以及在哪家交易所上市应由发行人和承销商决定。上市企业过于集中时，可由交易所与各承销商协调上市程序。
　　6.发行方式应该多样化，现行发行方式应该至少扩大到投标建档（bookbuilding）和计算机拍卖方式。还应该考虑是否有必要仿效香港要求股票申购人先交款的方式，台湾地区早已取消了这种做法，但仍能保证市场的公平和秩序。
　　7.从长远看，也许我们应该考虑允许发行人和承销商在报经监管机构批准后自行决定将几种发行方式混合使用，目的是获得最好的发行价格。换言之，监管机构在每个具体发行中允许发行人和承销商决定发行方式，而只保留在市场的公平有序性受到侵害时进行否决的权力。这既能发挥承销商的创造性，又不失市场的有序性。
　　规范公司治理结构
　　保证好公司进入市场只是一个开端。进入市场后，公司必须以所有者即股东的利益为中心，对市场负责任。因此，规范公司治理结构对资本市场的发展非常重要。
　　规范公司治理意味着公司所有者即股东可以随时动用有效的手段要求他们所拥有的公司提供合理的投资回报。这就要求管理层和董事会在制定任何经营决策时，都必须在平衡风险和回报的条件下从公司的最大利益出发。要求董事和管理人员必须将公司利益置于他们个人利益之上。为保证股东监测自己的投资，必须定期向其提供关于公司现状和未来的完整公正的信息。股东为了监督管理层也应该用知识武装他们自己。在大股东可以影响董事人选的公司里，大股东必须注意不要将他们的自身利益凌驾于公司利益之上。
　　这些原则实际上在《公司法》第6条中已有规定。但是，对上市公司治理的调查表明理论和实践是两码事。一般人都相信企业法人代表（即董事长）的权力，但这是对法律的一种误解。法人代表，正如其名称所显示的，是代表公司处理公司对外事务的。而法人代表的决策权则是董事会赋予他的。在任何公司都应该有一个授权机制，并应引入外部（非执行）董事制度，这样当某些董事出现利益冲突时，其他人可以从独立的角度为公司决策。我们还需要为上市和非上市公司制订《公司治理守则》。这是一个必须做而且将要做的结构改革。但这才只是开始。下一步还应该做三件事：完善收购合并制度，使上市公司类别股份合理化，完善《公司法》。
　　完善收购合并制度
　　在一个足够透明的市场里经营不善的公司会成为收购兼并的目标。同时，经营良好的公司为寻求业务发展也在寻找收购兼并目标。《证券法》允许通过交易所交易获得一个上市公司30％以上股份时可以采取部分要约的方式，从而降低了并购成本。对透明度的要求实际上有助于市场更加了解上市公司及其控股股东。
　　一部收购守则对我国是非常重要的，明确市场在促进上市公司提高质量方面所能起到的关键作用以后，才能促进收购兼并活动。
　　除了制订收购守则，还需要将现存于我国上市公司的多种股份类型合理化。不经过这样的合理化过程，就很难提高股票的流动性，也很难吸引机构投资者介入。
　　类别股份的合理化
　　总市值是每股收盘价与公司发行股份总数和乘积，大约相当于上市公司总值的三分之一。未上市股份是不能在市场上流通的。这些未上市股份包括国有股、国有法人股、法人股、转配股及内部职工股。尽管这些股份不能在证券交易所交易，还是存在一个灰色市场，在这个市场上可以进行协议收购。当然协议收购价格比流通股的市场交易价格为低。所以，如果能找到一家公司的控股股东愿意出售他所拥有的非流通股，控股权的获得成本很可能比通过市场收购要低得多。
　　一个上市公司股份中有一大部分是非流通性的，这意味着本应享受同等权利和义务的股份因为只能在不同的市场交易而有不同的价格。同时，这种价格差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响。管理者并不关心公司是否被收购，因为大股东只有在公司遇到困难时才愿意卖掉他们的股份逃命。因为流通盘太小，投资者要为稀缺的股票支付额外的费用。市场上多支股票同时达到涨跌停板并不罕见。这样大的波动性使市场充满了投机，因为它吸引的是短线交易而非对长期基本面的判断。结果，羊群效应成了市场的常态。反过来又进一步加大了市场的波动性，从而形成了一个难以打破的恶性循环。为了打破这个循环必须做三件事：（1）扩大整个市场的流通规模；（2）鼓励根据基本面投资；（3）创造风险转移工具。
　　很多人认为增加市场流通股数量会引起股票贬值从而会使投资者蒙受损失。我不同意这种看法。投资者希望“财富效应”继续下去是很自然的，因此他们希望监管当局把上涨趋势维持下去。监管机构因而再次面临骑虎难下的两难局面。一方面得满足公众的要求，另一方面必须懂得，市场的长远发展是建立在具有强大发展潜力的上市公司的基础上的。如果没有这个基础，市场可以通过控制供求关系维持一段上升趋势，但是肯定难以长久。长久的解决办法是创造一个供给与需求可以随基本要素的变化而变化的有机环境。为了创造这样一个环境，必须制订一个逐步解决类别股份问题的方案。制订此方案的原则是让上市公司有机会在资本市场发挥其全部潜力。
　　让尚未流通股份进入流通以扩大流通盘子，如果本着信息充分披露和使上市公司具有长期价值的原则设计分步实施的方案，就不会对市场造成剧烈影响。要做到这一点，还需要解决以下一些问题。
　　严格实行会计和审计准则
　　金融市场是信息的市场，所以准确的金融信息对一个市场的健康运转是至关重要的。可喜可贺的是，我国财政部和会计师协会已经按照国际通用准则为我国制订了会计和审计准则，他们并且积极参与国际会计准则委员会和国际会计师联合会的活动。不过，会计专业人员还有责任教育公司董事，告诉他们为什么要运用会计准则以及为什么要在大公司内实行内部审计制度。《会计法》经过修改，把虚假会计归入刑事犯罪之列，并要求一定规模以上的国有企业进行内部审计。专业人员还应考虑制订成熟市场所应用的标准评价程序，以保证整个专业队伍工作的高水准。同时，可以考虑进行继续教育和定期检查，以保证专业人员随时掌握最新进展。
　　下面我将谈到另一个问题，即当信息披露过程出现问题时，投资者能否对专业人员、董事以及高级管理人员提起民事诉讼。作为整个投资者保护体系的一部分，还需要建立专业责任保险制度。
　　强化投资者保护
　　我们在建立金融基础结构时必须牢记法律不仅要维持金融系统的完整性，而且要保护投资者。我国现在法律构架的一个弱点是投资者缺乏解决问题的民事途径。《公司法》提供了一些途径，为少数股东提供的惟一保护见第111条，即股东有权就董事或多数股东违反法律的行为向法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。不幸的是，违法行为通常在被发现之前就完成了，如董事违背公司利益与大股东做财产交易的例子。我国没有像其他国家那样规定少数股东可以采取的法律行动。另外，对于董事或专业人员因提供虚假信息或隐瞒信息而造成损失，《证券法》也没有明确规定投资者可以对董事或专业人员取民事诉讼的权利。我们需要明确这种权利并制订必要的法律程序。另一个问题是建立专业责任保险基金从而使判决不会落空。但是根本问题是诉讼费用太昂贵。一个小投资者不可能与公司董事和大股东相匹敌，因为后者可以动用公司资金保护自身。
　　美国采取风险诉讼的办法解决诉讼费用的问题。因为存在着滥用的可能性，美国法院对此加以严格规范。我国如要采取这种方式，也需建立一个制度以防止滥用。更好的办法是仿效台湾地区的机制。台湾地区有一个基金会协助投资者对公司董事的渎职行为提起诉讼。这个基金会属于非政府组织，是我们可以借鉴的模式。基金会启动资金可以来自政府、交易所及业界赠款，后续资金来自市场交易费的一部分。基金会可以在所有上市公司都买一股，这样就可以对违法的董事或控股股东提出诉讼。协会在监测市场和提出诉讼方面与监管机构保持密切合作。
　　另一个加强投资者保护的办法可以借鉴美国证监会的奖励制度。任何人如能够提供关于内幕交易或操纵市场的证据，在法律诉讼成功后，可以自证监会得到最高10％的民事罚款。引入这种制度需要仔细设计斟酌。
　　最后，我们还缺乏发达市场都有的一个保护投资者的渠道，这就是为投资者提供保险计划，以防因证券公司挪用其资金而遭受损失。理论上这种情形不会出现，因为客户保证金和证券公司资金应分账户管理。但是，其他市场的教训表明，尽管受到监管，证券公司仍然会违规并出现无法归还客户资金的情况。60年代在美国就出现过这种情况，当时根据联邦法律成立了一个证券投资者保护公司。所有经纪商都必须向该公司投保。每个投资者可以从该公司获得最高50万美元的保险赔偿。证券公司也可以增加保险额。大多数证券公司都增加了保险额，有些投保额达500万美元。该公司在证券公司陷入困境时有权力接管公司，保证投资者的资产得到保护。台湾地区、韩国和日本都采用了美国模式。除我国以外，其他亚洲国家的交易所也都为了同样的目的建立了补偿基金。
　　培养机构投资者
　　当我们从市场的角度而不仅仅是政府角度考虑市场时，我们必须考虑如何增加投资者数量的问题。证券市场上的投资者主要由既缺乏手段又不懂风险的散户投资者组成。这样的投资者有4500万。所以市场必须有一批能够进行长线投资，并能对公司、行业和一般经济数据进行判断的投资者。在其他大部分市场，大企业都有自己的股权投资组合。为什么中国不能借鉴这一经验呢？
　　随着国家的养老基金管理体系相对完善，养老基金投资组合也会进入股票市场和资本市场的其他领域。
　　因为人口年轻，所以寿险与养老金的短期债务较少，其投资时间比其他投资者更长。因此，他们将成为市场中优秀的长期投资者。外国投资者属于另一种类型的长期投资者。
　　我国市场中的外国投资者一般都是机构投资者。在一级市场上购买H股和B股的是那些外国养老基金和共同基金。H股在香港交易，所以直接面对国际市场，监管者为香港有关当局，他们在根据国际准则进行监管方面具有良好的记录。H股的流动性也相对较高。然而H股和A股相比定价偏低，因为国内市场的需求量很大。B股的定价与对应A股的差距大，因为其流通量很小。所以我们可以这样说，H股和B股为中国从海外筹集了大量资本，但是禁止外国投资者投资国内市场使我们失去了另一种募集资本、吸引机构投资者的途径。
　　我们发行H股和B股的原因之一是：我们的资本账户是封闭式的，投资组合无法实现流动。台湾地区和印度的经验表明：认可外国机构投资者制度（QFIIs）能成功吸引外国资本进入当地股市。这一制度要求符合条件的外国机构投资者首先注册登记，然后将资金兑换成当地货币。为该笔资金设有专用账户，购买的股价由指定托管人保管，因此在任何时候都可以对资金和交易进行审计。在取出资金前必须首先完税，向国外汇款时则需经中央银行审批。QFIIs不仅为台湾地区和印度吸引了大量的资本，而且在事实上已成为进行投资选择、激励公司管理者的潜在力量。这些市场的投资者倾向于关注QFIIs的投资抉择。
　　规划金融服务一体化开发新投资品种
　　尽管我国金融法律禁止跨行业的活动（全能银行目前尚不可能），但是支付系统将成为统一金融服务的力量。大商业银行已经开始充当证券业的结算银行，他们还是投资基金的托管人。随着银行存款实行实名制，各种金融服务都需要银行支付系统帮助审计查账，这样不仅有利于加强金融监管，也有利于征税和防止金融欺诈。
　　目前，银行业在建立电子银行方面投入巨大，电子银行在未来将成为联系银行、证券业和保险业的纽带。我们将要面临的问题是如何在金融服务业中实行分业管理的体制。商业银行在建立信息技术平台之后，将遇到如何补偿其投资的问题。随着贷款回报下降，所有商业银行都要考虑提供其他服务以增加收入，其结果可能是希望更多地介入证券和保险领域。答案可能就在分业管理的初衷里，这个初衷就是将金融风险限制在金融领域的某一行业之内。所以，如果金融风险能够被限制在某一行业，就没有必要禁止金融机构共用某些设施，如信息技术平台。这是需要三个监管机构解决的问题。
　　随着保险业竞争加剧，保险公司需要进行保险品种以外的投资。保险业也将成为优秀的金融资产管理人，为他们自己管理投资组合，也可能为其他人如养老基金管理投资。保险投资产品拓展也将带来投资者保护的问题，目前的监管体系还未涉及到这一方面的内容。投资管理带来的另一个问题是对建立开放式投资基金和养老计划的要求。这将孵化出另一个金融行业。这个行业不仅涉及开放基金和养老基金的设立，而且涉及发行、赎回、支付，以及向个人和机构客户提供投资建议。这个行业肯定是跨越现有行业和监管分工的。
　　随着金融资产管理的出现和投资品种的增加，有必要为金融衍生产品市场建立一个控制整个市场范围的、健全的风险管理体系。如果没有足够的风险转移机制，金融市场就无法正常运转。必须尽快开展对建立衍生产品市场的研究。
　　金融业三大行业的监管机构应该共同努力，确保在不出现失控的情况下实现金融服务的一体化。这样的一体化具有巨大的潜力，能把我们的金融服务带至一个新的发展阶段，同时也将帮助我们实现从现金经济向银行经济的转变。
　　在金融业建立一个具有协作的、强有力的监管架构
　　银行业、证券业和保险业现在都是由一个全国性的管理机构和设在各地的办事处组成。因此，我们完全有可能形成具有统一监管理念和实践的体系。然而，我们还需要努力确保各领域的监管能互相协调、统一，因为市场并不总是能考虑监管的分工。所有成熟的市场都设立协调的机制。我们也需要有自己的协调机制，只有这样我们才能有望在金融业建立一个强而有力的监管体系。
　　结论
　　我前面所讲到结构性改革可能很不全面，对于我国这样一个幅员辽阔而复杂的国家，不太可能设计出一套包治百病的方案（起码没有人敢于如此自以为是）。我们只能根据形势的发展加倍努力工作。值得欣慰的是，我国的政策制订者都相信唐朝宰相魏征向唐太宗上书时所用的一句话：“求木之长者必固其根本，求流之远者必浚其源泉”。唐朝在我国历史上是一个重开始学之风、政通人和、经济发达、对外开放的朝代。我相信这样的复兴在我们这个时代里一定会重现。
　　提要：任何一个高速增长的经济体都面临如何更有效地将储蓄转化为经济增长所需的投资的挑战。一个有效的资本市场是实现我国经济高速增长目标的惟一保证。
　　为保证我国资本市场朝着更有效的方向发展就必须强化以下领域的改革：
　　强化对证券公司的监管；根据市场原则决定谁可以进入资本市场；规范公司治理结构；完善收购兼并机制；使我国市场上存在的类别股份合理化；完善公司法；严格实施会计与审计准则；加强投资者保护；培养一个远比现在规模为大的机构投资者群体；规划金融服务一体化，开发新的金融产品；建立强有力的具有协作性的金融机构监管框架。
　　梁定邦

（中国证券报）