台湾QFII制度经验及对大陆的启示

       加入 WTO 后 , 祖国大陆新兴的证券市场面临扩大开放、实现国际化的急迫任务。祖国大陆的证券市场与推行 QFII 前期的台湾证券市场相比 , 存在许多相似之处 , 如股市低迷、股票市盈率过高、证券市场投资主体结构不尽合理等诸多弊端。而 QFII 制度在台湾的实施过程 中 , 克服了上述弊端 , 并取得了令人瞩目的成功 , 其经验值得我们加以认真研究并予以借鉴。 
　　一、台湾的 QFII 制度 　　
    所谓 QFII(Qualified Foreign Institutional Investors) 制度 , 即合格的境外机构投资者制度 , 是指允许合格的境外机构投资者在一定条件限制下汇入一定额度的外汇资金 , 并转换为当地货币 , 通过严格监管的专门账户投资当地证券市场 , 其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。它作为一种过渡性制度安排 , 成为那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴国家或地区实现有序、稳步开放的特殊通道。推行 QFII 制度的国家对于外国机构投资者 , 往往会限定一定的条件和程序 , 包括资格条件、持股比例、投资额度、资金的汇出入、投资登记 ( 托管 ) 及范围等等 , 并可以灵活地根据具体实施情况对开放的程度进行微调 , 达到减少开放对经济冲击的目的 , 而在这方面台湾的成功经验可 为祖国大陆提供有益的借鉴。
 　　1、台湾推行 QFII 制度的措施及其演变 　　
    台湾自 1991 年 1 月起正式实施 QFII 制度 , 允许 QFII 直接投资证券市场 , 但通过多方面的措施对其进行了严格的限制 , 并在该制度的实施过程中不断进行微调 , 对各种限制条件逐步放宽直至取消部分限制。台湾对 QFII 制度的限制措施及其演变如下 : 
　　(1) 对资格条件的限定 ； 
　　(2) 持股比例的限定 ； 
　　(3) 对投资额度的限定 ； 
　　(4)对资金汇出入的限定 ：1991 年 1 月，台湾监管当局规定，QFII 须在核准后 3 个月内汇入本金 , 汇入本金后满 3 个月方可汇出本金 , 并将 QFII 资金的汇入汇出控制在一年内不超过 4 个来回。 1996 年 , 取消本金、利得汇出期限限制 ,1997 年更是允许 QFII 汇入台湾市场的金额在不超过 5000 万美元的情况下可以免经台湾外汇局的同意。投资者汇出资金时 , 需通过“中央银行”进行兑换 , 同时交纳 20% 的利息和股息税。到 2001 年 , 将本金汇入限制放宽至两年。 
　　(5) 对资金运用范围的限定 : 1991 年 1 月 , 台湾监管当局规定 QFII 需将汇入资金的 10% 开设 3 个月定期存款账户 , 而到 1992 年则放宽为可将其汇入资金的 10% 投资 90 天以内货币市场工具 , 到了 1995 年 将投资货币市场工具的限额从 10% 提高到 30%。在 1998 年开始允许 QFII 投资期货市场，到 2000 年则允许其投资可转换证券和金融证券。
 　　自 1991 年开放外国专业投资机构投资台湾证券市场 , 至 2001 年 11 月 23 日止 , 台湾监管当局共核准 QFII 投资台湾证券市场申请 ( 包括首次及再次申请 )1958 件 , 共核准 596 家 QFII 首次投资台湾股市 , 核准金额约 2300 亿美元。 QFII 的成交金额和持股比例不断上升 , 截至 2002 年 9 月持股比例占同期市场总市值的 9.49%, 交易金额占总成交值的比例也在 8% 上下波动 , 已经成为台湾资本市场的重要力量。
     2、台湾推行 QFII 制度的绩效评析 
　　在稳定和完善台湾证券市场、 促进其对外开放及国际化的进程中 ,QFII 制度发挥了极其重要的作用 , 其具体绩效如下 : 
　　（1） 激发投资者信心 , 稳定了台湾证券市场 
　　除发生亚洲金融危机的 1997 年 ,QFII 历年对台股都是买超 , 因其被认为是理性且投资经验丰富的投资者 , 其买入的股票常常受到其他投资者的追捧 , 故而激励了岛内外投资者投资台湾股市的信心。而在 1997 - 1998 年亚洲金融危机中 , 正是因为大部分 QFII 坚持了长期投资的理性观念 , 在危机中不曾有大的买卖动作 , 才使台湾证券市场保持了大体的稳定 , 躲过了几乎席间整个东南亚的这场金融风暴。 2000 年以来 , 台湾股市熊市绵绵 ,QFII 资金流出很少 , 而且持续买入, 对市场稳定也起到了积极作用。 
　　（2） 提高了台湾证券市场机构投资者比重 　
  　QFII 的引入给台湾证券市场的投资者结构带来了可喜的变化。 1991 年 ,96.9% 的成交金额是由台湾地区自然人所带来的 , 台湾地区的法人只占 3.1%, 也就是说当时台湾证券市场是一个典型的散户市场。而随着 QFII 的引入 ,10 年间台湾证券市场投资者结构大大改善 , 台湾证券市场投资者中自然人的比重下降到 84.4%, 而与此同时法人的比例提高到了 9.7%, QFH 的比例则为 5.9%, 后两者的合计比重为 15.6%, 在这 10 年间台湾证券市场上机构投资者所占的比重提高了 4 倍多。
 　　（3） 降低了上市公司市盈率 
　　在台湾证券市场实施 QFII 的过程中 , 其股票的市盈率也逐步与国际接轨。 1991 年台湾证券市场的股票市盈率为 32.05, 高于同期纽约市场 15.08 与伦敦市场 14.20 的市盈率水平。而到了 2001 年 10 月 , 台湾与纽约和伦敦市场的市盈率水平已经非常接近。 
　　（4） 活跃了市场交易
 　　QFII 的介入，不仅直接带动国际投资者在台湾证券市场的交易 , 而且也激发了岛内投资者的交易。如 1996 年 4 月的“摩根效应”后首个交易日成交金额达到 770 亿元新台币 , 当月总成交金额达到 2 万亿元新台币 , 刷新了 1995 年 2 月以来的纪录。 　　（5） 提高了与国际市场的关联性 , 推进其证券市场国际化进程 
　　在台湾引入 QFII 的初期 , 即 1991-1995 年 , 台湾证券市场与纽约、伦敦市场的相关性较小 ；到了第二阶段 , 即 1996 -1999 年 , 相关性有所提高 ；而使用 2001 年各月数据 计算 , 台湾与纽约市场的相关系数达到了 0.682, 与伦敦市场的相关系数更达到了 0.785 。这表明台湾股市越来越受到纽约和伦敦市场的影响 , 市场有一定程度的连动 , 其证券市场的国际化程度加深。 　　二、祖国大陆现行 QFII 制度的特点 　　2002 年 11 月 8 日中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》 ( 以下简称《办法》 ), 并自 2002 年 12 月 1 日起施行。此后国家外汇管理局制定并发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》 ( 以下简称为《规定》), 上海证券交易所和深圳证券交易所随后于 12 月 1 日同时发布了各自的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》 , 这些标志着 QFII 制度在祖国大陆的正式推行。 但在有关政策出台后的首个交易日 , 沪深股市却跌幅双双超过 2%, 此后股市持续低迷 , 表明了市场对祖国大陆现行 QFII 制度的看法。与 1991 年台湾推出的 QFII 制度相比 , 祖国大陆的 QFII 制度存在如下的特点 : 　　1、资格条件要求相当苛刻 　
　《办法》中对基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行的经营时间、实收资本、管理证券资产的规模或者排名都提出了具体标准 , 几乎所有的标准都远远超过了台湾地区当时的标准。所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于 100 亿美元 , 而台湾地区对此的限制在 3-5 亿美元 ；经营时间除基金管理机构与台湾地区一样是 5 年以外 , 保险公司和证券公司均要求 30 年以上 , 而台湾地区仅要求保险公司从事 10 年以上保险业务。
 　　2、投资额度要求十分严格
 　　《规定》明确限定单个合格投资者申请的投资金额不得低于等值 5000 万美元的人民币 , 不得高于等值 8 亿美元的人民币 。而台湾地区规定单个 QFII 投资额度上下限分别为 500 万美元和 5000 万美元 , 只有祖国大陆相应额度的 1/10 和 1/16 。 　　3. 资金管理政策严格 , 本金汇出的门槛较高 
　　由于祖国大陆人民币资本项目下尚未自由兑换 , 而 QFII 涉及境外机构投资者的本金和利得的汇入汇出问题 , 从《办法》中的具体条款来看 , 资金汇出方面的管理也是较为严格的。在本金汇出的时间要求上 , 封闭式基金要求汇入满三年后方能汇出 , 其他境外投资者则须满一年方能汇出。而台湾地区只要求本金汇入满 3 个月即可汇出。 
　　虽然这些限定有利于国内市场投资者素质的提高以及市场的稳定 , 但同时也把很多已专门致力于投资祖国大陆境内股市多年和欲投资中国股市的境外小型专业投资公司排除在外 , 而这其中不乏资信状况良好、对祖国大陆证券市场持有长期投资理念的公司。同时 , 相当一 部分全球著名的外资保险公司、 商业银行和基金管理公司及证券公司的高级管理层都表示由于祖国大陆 QFII 的进入门槛较高 , 公司将对申请 QFII 投资祖国大陆股市持谨慎态度 , 并希望祖国大陆监管机构完善其 QFII 制度。这些都从一定程度上解释了祖国大陆 QFII 制度推出后市场反应冷淡的原因。
 　　三、台湾经验对祖国大陆的启示 
　　虽然祖国大陆出台 QFII 制度后股市持续低迷 , 同时在其促进证券市场国际化的进程中会带来一定的国际金融风险。但是我们也要注意到台湾 QFII 的大量流入也是在其推行 QFII 制度之后的两三年后 , 即 QFII 制度的效果具有一定的滞后性 , 而且 QFII 在帮助台湾避免陷入亚洲金融危机上也发挥了巨大作用。因而我们不能因为短期的市场冷淡而怀疑 QFII 制度的效果 , 不能因为 QFII 可能带来的国际金融风险而否定 QFII 。相反 , 祖国大陆应该借鉴台湾的经验 , 坚定不移地推行 QFII 制度。而对于 QFII 制度带来的国际金融风险 , 可以通过祖国大陆证券市场规模的不断壮大、抗风险能力的逐渐提高与有关监管当局的有效监管而得到有效防范与化解。
 　　目前祖国大陆有关监管当局通过对进入的 QFII 的资产托管人、交易委托人和资金汇出入限定等诸多要求 , 构建了证监会、外汇管理局、 中国人民银行全面审慎监管 , 证券交易所和证券结算机构的交易、结算监管和托管商业银行、受托证券公司协助监督的全方位、多层次、分工合作的监管格局 , 同时《办法》中第四条“合格投资者必须遵守中国的法律法规和其他有关规定”也将 QFII 纳入了中国全部法律法规的监管之下 , 综合形成了对 QFII 的有效监管体系。 在这种情况下 , 可以参照台湾的经验 , 并结合祖国大陆证券市场的实际发展情况 , 适时地、循序渐渐地调整祖国大陆的 QFII 制度 : 
　　1、逐渐放宽对 QFII 的资格要求 
　　当今国际金融市场上存在大量新兴的机构投资者 , 尤其是在香港、 新加坡、韩国等地 , 他们熟悉 QFII 的运作机制 , 同时比较了解及看好祖国大陆市场 , 有投资祖国大陆市场的期望 , 但因为中国 QFII 对资产规模、经营年限、世界排名等资格条件方面存在的较高门槛而止步于中国市场之外。笔者认为应参照台湾的经验 , 放宽对 QFII 的资格要求 , 但在审核 QFII 申请时着重资信状况与其投资经营理念 , 并择优通过。
 　　2、逐渐放宽对单个 QFII 的投资额度的限制 , 但对所有 QFII 总的资金流入进行比例管理。 
　　可根据证券市场总市值确定 QFII 资金进入总规模。当初台湾市场 QFII 占总市值的 2%, 但考虑到祖国大陆的证券市场和外汇规模与当初台湾相比所具有的巨大优势 , 这个比例大致可以取 3 - 4%, 并可根据证券市场发展状况提高该比例 , 直至最后取消总的额度限制。 　　  3、逐步放宽对 QFII 汇出入资金的限制 
　　祖国大陆对 QFII 汇出入资金的严格管理固然能避免国际游资对祖国大陆证券市场的投机行为 , 但同时降低了 QFII 资金的流动性 , 使相当一部分极为追求资金流动性与全球配置效率的机构投资者被拒之门外。祖国大陆可以参照台湾的经验 , 采取在资金的汇入时间、数量以及汇出期间、 汇出方式上设置相对较多的限制 , 并在实施中逐步放宽 , 但在本金汇出期间上降低期限限制这一对投资者较为有利的安排 , 并采用征收一定的利息股息税的税收政策。
 　　4、对不同产业实施有差别的持股比例限制 , 并逐渐放宽 QFII 投资上市公司的总体及单一股权上限管制。 　　实施有差别的持股比例限制 , 如对公用事业、影视传媒等部门规定一个比普通上市公司更低的上限 , 以利于贯彻祖国大陆利用外资的产业政策 , 同时对属于非限制性投资领域并且 QFII 所关注的行业适当放宽股权上限 , 一方面使外资控股上市公司成为可能 , 另一方面也为上市公司吸收国际资金和战略投资者创造了条件。

(摘自上海证券报) 2003年05月25日