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成熟与新兴证券市场对外开放比较
2001年11月08日
发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同，因而其证券市场对外开放的背景和策略也存在一定的差异，我们有必要对成熟证券市场与新兴证券市场对外开放做一个比较，以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的先进经验。
对外开放背景比较
证券市场对外开放一般是在经济全球化中的国际竞争压力、国内融资的需求以及经济对外开放的需要背景下进行的，不过发展中国家证券市场对外开放所处的环境，比发达国家证券市场对外开放要复杂得多
纵观世界各国证券市场对外开放的历史，证券市场对外开放一般是在经济全球化中的国际竞争压力、国内融资的需求以及经济对外开放的需要的背景下进行的。发达国家证券市场是在国家经济市场化与国际化的基础上开放的，其市场体系已经较为健全。
如美国证券市场在第二次世界大战前就形成了开放格局并获得一定的发展。第二次世界大战结束初，美国由于充足的资金吸引大量的外国资本注入美国，美国证券市场成为重要国际市场。
英国是实行产业革命最早的国家，具有“世界工厂”的垄断地位，证券市场已经具有一定的国际化水平，资本十分充裕，资本市场的投资主要指向海外投资，向外国发行债券。
２０世纪７０年代，美国和日本不断推行自由化改革措施，伦敦证券交易市场在股票的交易方面落后于纽约和东京证券交易市场，使得英国证券业和伦敦证券市场在世界性的竞争中处于劣势。
为了维护伦敦的国际金融中心地位，英国于１９８６年１０月２７日在伦敦交易所进行彻底的改革，从根本上改革传统的“自治自律”体制，以适应英国和世界经济发展的需要，从而加快证券市场对外开放的进程。
发展中国家证券市场对外开放动因虽然与发达国家证券市场对外开放有相同之处，但是，发展中国家证券市场对外开放所处的环境比发达国家证券市场对外开放要复杂得多。大多数发展中国家是在国内金融压抑与发达国家和国际经济组织在援助过程中要求实行经济自由化改革以及要求证券市场开放的压力下开放的。
所谓金融压抑是指市场机制的作用没有得到充分发挥，发展中国家存在着过多金融管制、利率限制、信贷配额、金融资产单调等现象。因而新兴证券市场的发展存在着对外开放与对内建立和培育比较健全的市场体系同时进行的艰巨任务。证券市场对外开放的步骤、速度都与本国金融自由化进程紧密相联系。
对外开放策略比较
各国证券市场对外开放策略可分为三种：完全直接开放策略、有限制直接开放策略和间接开放策略。新兴证券市场在发展之初是封闭型的，开放初期宜先采用间接开放及有限直接开放策略
由于各国所处的历史环境及具体国情各不相同，各国证券市场对外开放所采取的策略也是不相同的，大致可以分为三种：即完全直接开放策略、有限制直接开放策略和间接开放策略。
完全直接开放是指允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场。有限制直接开放策略是指虽然允许对非本国居民投资国内证券市场，但是在投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。
大多数国家出于国家经济发展战略和民族利益考虑，一般都是实行有限制直接开放。间接开放策略是指非本国居民通过某种形式或某种金融工具如投资基金、凭证等投资本国证券市场。
成熟证券市场国家，如美国、英国等发达国家由于历史的原因，其证券市场是在经济十分开放和经济实力较强的条件下形成的，证券市场形成之初就已经形成开放格局。同时这些国家已经实现资本账户自由化，在证券市场及经济不断发展的需要下，成熟证券市场对外开放一般采用完全直接开放策略。
新兴证券市场的形成与发展比发达国家证券市场发展晚得多，经验不足。
因而发展中国家的新兴证券市场在发展之初是封闭型的，开放初期先采用间接开放及有限直接开放策略，即使有限制开放策略的国家，在开放之初一般也采用间接开放策略，以减少开放带来的风险。韩国、智利等发展中国家主要采取以有限制直接开放为主的策略，中国台湾则主要以间接开放策略为主。
对外开放风险比较
无论哪种证券市场开放都会面临一定风险，但成熟证券市场与新兴证券市场对外开放风险存在差异，而这种差异由这些市场在国际金融货币体系和金融市场上的地位所决定
美、英、日等发达国家，其证券市场较为成熟。
它们金融体系健全，在国际货币金融体系中居于主导地位，对国内国际金融市场有很强的控制能力，任何发展中国家几乎没有任何能力直接对它们的金融体系、制度或市场产生威胁，而且它们也不用担心受投机攻击而导致本国金融财富的流失和金融市场与体系的动荡。因而这些国家的证券市场开放所产生的风险是非常低的。它们是证券市场国际化的直接受益者。
与成熟证券市场相比，新兴证券市场国家开放证券市场要面临来自四个方面的风险：一是证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放，国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。因此许多国家在开放证券市场时往往规定外资对本国个股持股比例。
二是开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速，在国家缺乏实力的情况下，会造成国内资本的流失。
三是开放证券市场，国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险的载体，泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
四是开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。
新兴证券市场开放模式比较
从实践上看，新兴证券市场的开放分为两种模式：直接开放模式和间接开放模式。无论哪种模式，对一些关系国家安全的产业，外资所占比例往往有严格控制，而即使在市场开放后，资本管制手段也会在紧急时重新起用
直接开放模式意指证券市场开放是资本账户自由化的一个有机组成部分，证券市场开放进程与资本账户自由化进程吻合，伴随着资本账户自由化改革的深入，证券市场也自然加快了其开放进程。以上案例中，阿根廷、巴西、智利、新加坡、马来西亚等一些国家属于此类。
证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系，而新兴证券市场国家一般存在着金融压抑，因而新兴证券市场国家一般采取有限制直接开放模式或策略。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异，因而，其证券市场开放进程也可由此划分为激进有限直接开放和渐进有限直接开放两种类型。
阿根廷从１９８９年１１月《新外国投资制度》的颁布开始对外开放证券市场。到１９９１年１０月的证券市场完全对外开放，前后不到两年时间，可认为是激进有限直接开放的事例；而马来西亚从１９７３年开始实施资本账户自由化改革，即于１９７５年１２月开始对外开放证券市场，到１９８４年允许本国居民自由购买外国证券，前后持续了１１年的时间，可认为是渐进式有限制直接开放的范例。
渐进式有限制直接开放的另一个特点是，许多国家往往先允许外国投资者投资于本国基金，一段时期之后才对外放开股票市场。
间接开放是指一国在没有实施资本账户自由化之前（或资本账户自由化条件未成熟之前）就已经着手证券市场的开放计划。由于此时的货币不可在资本账户下自由兑换，因而开放之初往往先将外币业务与本币业务分开，或者为外国投资者开放单独的“交易板块”，如丹麦的指定账户（ｂｌｏｃｋｅｄａｃｃｏｕｎｔｓ），菲律宾的Ｂ股市场，泰国的外国板块（ＦｏｒｅｉｇｎＢｏａｒｄ）等；或者仅仅允许外国投资者通过特定的机构投资本国证券，如印度的外国投资机构（ＦＩＩｓ）、台湾的合格外国机构投资者ＱＦＩＩｓ等。随着国家资本账户自由化的条件日趋成熟，证券市场的完全开放也将成为自然而然之事。
从以上国家证券市场开放实践还可以发现，无论哪种模式，对一些关系国家安全的产业，外资所占比例往往给予严格的控制，对银行和军工产业的外资所占比例放迟开放或较小程度的开放。如委内瑞拉对银行股的开放比其他产业股晚了整整４年，葡萄牙对军工行业股票一直没有对外资开放，印度尼西亚和新加坡等也对银行股的外资购买给予了严格的限制。
另外，一个国家即使实现了证券市场的对外开放，当国家经济受到外来侵袭的时候，也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系，为本国的结构改革提供必要的时间，如马来西亚１９９４年的资本流入管制和１９９８年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
两种开放模式案例比较
新兴证券市场开放是各国金融自由化的一个重要组成部分，由于各国金融自由化改革进程与方式不同，新兴证券市场对外开放采取了不同的模式。以下我们进一步将有限制直接开放的韩国模式与间接开放的台湾模式做一比较分析
１．开放策略比较尽管韩国、台湾在证券市场对外开放过程中都曾采取直接开放、有限度直接开放及间接开放三种策略，但从主要方面来看，韩国以有限制直接开放策略为主，台湾则以间接开放策略为主。韩国从１９８５年开始实行有限制直接开放策略，通过对限制的放松，过渡到完全直接开放。
台湾通过间接开放成功地解决了在资本项目管制条件下向外资开放本土证券市场的问题，其中ＱＦＩＩｓ在台湾证券市场对外开放中具有十分重要的地位和作用，在台湾证券市场对外开放历程中，以允许ＱＦＩＩｓ经审查后直接投资台湾证券市场为特点，采用资格控制方式控制外国资金入市，通过对外国机构投资者限制的放松，逐步开放“外国专业投资机构”直接投资，以实现证券市场的对外开放。
２．开放速度比较在新自由主义经济思想指导下，竞争国际资本、提供国际金融服务和促使本国资本的跨国投资是这种政策的动因。一时间新兴市场争先恐后地推行金融开放，争取抢先一步占领金融制高点。
这种金融开放的冲动在东亚最为明显，汉城、台北、曼谷、吉隆坡和马尼拉等城市都有建立国际金融中心的雄心勃勃的计划。在证券市场加快开放进程中，新兴证券市场对外开放分别采取了不同的具体路径和速度。
韩国与台湾地区都是在２０世纪８０年代初开始计划证券市场对外开放的，并且在开放初期都采用了间接开放方式。韩国间接开放方式采用了大约３年的时间，即１９８１年－１９８４年，韩国根据“资本市场国际化计划”，有限度地允许外国投资者通过由韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及由外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资。
台湾于１９８３开始计划证券市场对外开放，从１９８３年至１９９０年大约７年时间，台湾主要采用开放国内投资信托公司募集海外基金投资台湾股市的间接投资方式。台湾间接开放方式经历的时间是韩国的１倍多。
１９８５年韩国证券市场对外开放步伐加快，有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票；１９８８年进一步允许外国投资者在互惠的基础上自由地对韩国证券进行投资，并且准许国内基金经财政部同意后可以在国外证券市场上发行股票筹资。
１９９１年７月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策，打破了韩国３０多年来的外汇管制；１９９２年，韩国证券市场对外开放进入快车道。１９９２年１月３日“韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资”。
１９９１年年末，韩国证券市场来自１９个国家的总计５６５个外国投资者在证券监督委员会登记购买韩国股票。从１９９２年１月３日到１９９２年５月，在韩国登记的外国投资者已达７１０个，包括个人４７６个，法人２３４个；到１９９３年６月，投资韩国证券市场的国家和地区为３８个，较１９９１年增长６３％，进行了登记的外国投资者达到２０４９个，比１９９１年年末增加了１３３９个，增长率为１８９％。从资金规模扩张速度来看，１９９３年投资上市股票４３７２万股，占市场总股数的０．８５％，投资金额占市场总值的１．２７％。１９９３年，外资在韩国证券市场的净投资５４亿美元。１９９４年为１２亿美元。从１９９４年年末的总体情况看，外资在韩国证券市场的持股总比例达到１０％。
与韩国相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过ＱＦＩＩｓ，并逐步放开对ＱＦＩＩｓ的限制来逐步对外开放的。从对ＱＦＩＩｓ的投资限制来看，其投资总额上限及个别投资额度上下限，总持股比例和个股持股比例限制是逐步放宽的。ＱＦＩＩｓ资金汇出汇入限制也是逐步放开的。台湾当局在１９９１年规定ＱＦＩＩｓ在核准后３个月汇入本金，汇入本金满３个月开始可汇出本金，利得每年结汇一次。１９９１年１１月，标准放宽为本金汇入期限延长为６个月。两年后，于１９９３年１１月规定为汇出本金后３个月内可再行汇入，１９９５年２月，本金汇入期限修改为４个月，１９９５年８月本金汇入期限修改为６个月，１９９６年１月，取消本金、利得汇出期间限制。１９９６年１２月，循环汇入延长为６个月，１９９７年循环汇入延长为１年，每案申请未逾５０００万美元免经央行外汇局同意。
还可以从对ＱＦＩＩｓ其他资金运用限制放开的历程来看，１９９１年１２月，台湾当局规定汇入资金１０％开设３个月定存户。１９９２年２月允许汇入资金１０％可投资９０天以内的货币市场工具。两年后，放松定期３个月的限制，允许定存户期满时可续存３个月，但以一次为限。１９９５年２月进一步放松对资金运用的限制，允许汇入资金可投资货币市场工具、定存及公债，但其投资总额不得超过汇入资金３０％。１９９７年６月投资范围逐步放宽，允许投资现金结算型认购权证，但不超过该上市权证单位的１０％。１９９８年７月规定可从事避险性期货交易，以持有现货头寸为前提以期货市值计算并入货币市场工具上限额度。１９９９年１０月改为以期货原始保证金为基础并入上限额度，２０００年３月，可投资可转换公司债。
１９９６年３月至今，全面开放“境内外华侨及外国人”直接投资。从１９９６年起，台湾开始允许外国自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。台湾当局于１９９６年３月对境内外国人投资台股没有做限制，对境外外国人的限制为：自然人５００万美元，法人２０００万美元。境外外国人投资货币市场、定存及公债总额不能超过汇入资金３０％。１９９７年６月对境外法人投资台股条件放松为５０００万美元。台湾证券市场开始实现全面对外开放。
３．开放效果比较证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。韩国、中国台湾开放证券市场开放后，其证券市场结构与质量都有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大的变化，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。在投资者结构中，美国有７３５个登记的投资者，占总数的３５．１％，英国有３９９个投资者进行了登记，占１９．１％。台湾在对开放中其投资者地区结构与主体结构也都发生较大变化。
据统计，１９９４年年底台湾ＱＦＩＩ申请者的地区结构为：亚洲３９％，欧洲３４％，美洲２３％，其他为４％。随着台湾证券市场对外开放以及ＱＦＩＩ的发展，ＱＦＩＩ申请者由以亚洲为主逐步扩展到以欧美为主。到２０００年８月底，ＱＦＩＩ申请者共５５１家，其中欧洲为３８％，美洲为４１％，亚洲为１９％，其他为２％。ＱＦＩＩ除了在地区结构发生变化外，其主体结构也在不断地变化。１９９４年ＱＦＩＩ中，基金管理机构为７０％，银行为１６％，保险公司为８％，证券商为６％。２０００年８月底，基金管理机构为６１％，退休基金等为１５％，银行为１０％，证券商为９％，保险公司为５％。
证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在快速开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，从下表我们可以看到，进入２０世纪９０年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其１９９７年金融危机埋下隐患。
开放中的监管措施比较
证券市场监管体制可划分为三类：集中立法型、自律管理型和中间型。而单纯的集中立法型、自律型都存在一定缺陷，因此均逐渐在向中间型过渡
集中立法型是指政府通过制定专门的证券法规，并设立全国性证券监督管理机构来统一管理全国证券市场的体制。自律型管理体制是指证券市场管理主要由证券交易所、证券商会等自律组织进行管理，国家没有制定单行的证券市场法规，而是靠一些相关的法规来制约证券市场行为。也不设立全国性的证券管理机构，主要以市场参与者的自我管理为主。中间型管理体制是指既强调立法管理又强调自律管理，是前两种体制相互协调、相互渗透的产物。
美国是集中立法型体制的典型代表。在吸取１９２９年世界性的经济大危机引发证券市场崩溃的教训后，从１９３３年开始，美国加强了证券法规的管理以规范证券业。美国建立了一整套专门的证券管理法规，其中包括《１９９３年证券法》、《１９３４年证券交易法》、《１９３５年公用事业控股公司法》、《１９３９年信托契约法》、《１９４０年投资公司法》、《１９４０年投资咨询法》、《１９７６年证券投资者保护法》等。随着美国对证券市场管理的成功，日本、韩国、加拿大、埃及、以色列、巴西、新加坡、马来西亚等许多国家仿效美国采用了这种集中立法型管理体制。
英国是实行自律型管理体制的典型国家。自律型管理没有专门的证券管理机构，也不制定单行法律，证券管理主要由公司法中有关公开说明书的规定、有关证券商登记、防止欺诈条例和有关资本管理等法规组成。
实际上，单纯的集中立法型、自律型都存在一定的缺陷，目前很多实行集中型或自律型的国家已经逐渐向中间型过渡，以提高监管效率。例如英国于１９８６年政府颁布了《金融服务法》，并提出政府监管机构与自律组织合并的改革计划。
开放比较的启示
１．证券市场对外开放的战略应与本国经济系统发展与开放水平相匹配
发展中国家经济开放的初衷是为了促进本国（地区）经济的增长，证券市场开放的效果取决于证券市场开放速度、方式与一国经济系统、制度的均衡性。证券市场是经济系统中的一部分，证券市场开放意味着经济系统的某一部分的运行规则发生突变，这种突变必然打破原制度系统的均衡，产生新的制度磨擦。
诺贝尔经济学奖获得者阿瑟·刘易斯在其名著《经济增长理论》中认为，制度变迁存在“路径依赖”，制度变迁在改变原有制度轨迹的同时又受原有制度的制约，需要制度体系中创新的部分与其他部分间保持均衡与协调。麦金农教授在《经济市场化的次序》一书中指出，财政控制应该优先于金融自由化。在紧缩的财政控制到位，物价水平得到稳定，财政赤字被消除以后，政府就可以考虑开放国内资本市场。
国内贸易和国内金融成功地自由化以后，就可以进行汇率自由化改革，在汇率自由化改革中，经常项目的自由兑换应大大地早于资本项目的自由兑换。证券市场开放速度、方式必须与本国自身证券市场状况及经济开放程度相适应。主要包括：一是与本国产业经济发展及其开放程度相适应。这可以通过根据不同产业的不同发展阶段及其在国民经济中地位和作用的不同确定各行业股票的外资参与份额等，以解决外资可能控制本国战略性产业的问题。
二是与对外资运用及其监管能力相适应。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求，根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率，为外国投资者设立专门的投资市场（如中国的Ｂ股市场）等方式控制外国证券投资资金的合适量，解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。
三是与经济开放进程及金融自由化次序相适应。这主要包括开放速度和开放次序的选择战略等，以解决证券市场开放的风险集中扩散问题。
２．监管体系的建立与完善不能滞后于证券市场对外开放的进程
证券市场的监管与发展是辩证的统一。证券市场的监管水平、体制必须与证券市场对外开放进程相适应，这种适应不可能同步进行。我们认为，证券市场对外开放的计划可以先行，但是在实际操作中，监管必须先行，也就是说，相关的监管框架、基础必须在证券市场开放之前作好准备，并根据开放过程的具体情况加以完善。
因为如果证券市场过急过快开放，监管被动适应，有可能在监管还未跟上的过程中，国际投机资本趁虚而入而出现开放风险，因此防范开放风险，注重金融安全应放在证券市场对外开放的首要位置。
撰文／傅艳
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