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中国证券市场市盈率结构分析
2003年02月19日
摘自全景网
在判断一个市场的投资价值时,人们通常很关注市场市盈率。我国沪深两市目前的全市场市盈率在45至55倍之间,但是我国股市市盈率的内在结构差异巨大,市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征和风格特征十分明显。其中每股收益在0.3元以上的绩优股的平均市盈率在20倍以下。流通市值大于20亿元的大盘股的市盈率仅30倍。绩差股(微利股)市盈率虚高,从而推高市场整体市盈率。我国股市存在着非流通股,这就导致了我国市场市盈率无法与国际上其他国家和地区股市市盈率直接进行比较。如果我们以净资产对非流通股进行缩股处理,现有的市盈率水平将下降45%左右,全市场市盈率降到25.68倍。上海180指数和深圳100指数的市盈率不到20倍。由于不同市场的发展阶段不同、生产力水平不同、基准利率不同和市场构成不同等多种原因,不同市场的市盈率缺乏可比性。
一、我国证券市场市盈率的总体情况
市场总体市盈率是我们分析的起点,由于我国股市存在非流通股问题,因此,我们采用总股本加权和流通股本加权两种方式计算整体市场的市盈率。并且,在计算整体市场市盈率时又分为包括亏损样本股、剔除亏损样本股两种情况。得到如下的市盈率计算结果(见表一、表二)。
从计算结果看,我国沪深两市目前的全市场市盈率在45-55倍之间,上证180指数的市盈率在38-41倍之间(计算日截至02/12/26)。代表蓝筹股系列的180指数的市盈率要比全市场市盈率低很多,而不含亏损样本的市盈率也比含亏损样本的市盈率为低。
二、我国证券市场市盈率的历史变化
我国股市处于高速发展阶段,市盈率的历史变化也就具有新兴市场的特征。一方面,由于股指波幅巨大(平均年波幅都在50%以上),再加上上市公司的收益也不稳定(经营和会计变动多种原因),所以市盈率年度变化也很大。另一方面,由于市场扩容较快,每年都有大量新股上市,这也对市盈率的年度变化产生影响(见表三)。
从计算结果可以看出,自1996年以后,我国股市市盈率有逐步提高的趋势,2000年前后达到高峰,近两年随股指下跌开始回落。历年市盈率平均值为39.27,标准差为14.38,市盈率波动性较大。
三、我国证券市场市盈率的结构性特征
股票市场的异质性较强,不同规模、不同行业、不同风格和不同业绩水平的股票的市盈率都会有较大差异。通过从多个角度对市盈率进行分层分析,我们才能更好地了解市盈率的结构,从而更好地判断市盈率水平的高低。
市盈率的业绩特征:我们根据每股收益将上市公司分为四档(剔除亏损股),发现上市公司每股收益越高,市盈率越低。每股收益在0.2元以上的上市公司接近半数(414家),它们的市盈率都在35倍以下。每股收益在0.3元以上的绩优股(133家)的平均市盈率还不到20倍。但由于有相当数量的微利股(每股收益在0-0.1)的市盈率偏高,因此,推高了市场的整体市盈率。可以说,我国上市公司业绩的两极分化是导致整体市盈率偏高的原因之一,但市场上不乏具有投资价值(高收益、低P/E)的股票(见表四)。
从不同业绩组的市盈率历史走势看,各组市盈率走势方向基本相同,但当股指处于高位的时候(如2000年),各组市盈率的分化程度加大；当股指处于相对低位的时候 如1997年、2002年 ,分散程度开始降低。
市盈率的规模特征:我们将上市公司按规模(根据流通股数/流通市值)划分为三档,发现随着规模的增大,上市公司的市盈率水平急速下降。例如,流通市值大于20亿的大盘股的市盈率仅30多倍,而市值小于10亿的小盘股的市盈率高达100多倍。由于我国股市存在大量的小盘股,这也是导致整体市盈率偏高的原因之一(见表五)。
从不同规模组的市盈率的历史走势看,各组市盈率的分化程度有加大的趋势,这说明市盈率的规模特征日益明显。
市盈率的行业特征:我们再分行业来考察市盈率的分布情况,发现行业间的市盈率差距巨大。例如,房地产、综合、文化传播等行业的市盈率明显偏高,而采掘、电力等基础行业的市盈率较低。由于我国的制造业的上市公司占到了全部上市公司的一半左右,我们进一步对制造业的二级行业做了市盈率的比较,发现制造业中二级行业的市盈率较为平均,只是电子、造纸和医药等行业略高,而金属、非金属和石化行业较低。上述行业市盈率的分布状况基本符合人们对于行业的市盈率的方向性定位(见表六、表七)。
市盈率的风格特征:我们进一步来考察不同风格股票的市盈率分布,这里我们仅以中信中盘成长、中盘价值的样本股作为考查对象。发现中盘成长的平均市盈率为68.95倍,远高于中盘价值的45.44倍。这是由于市盈率需要反映人们对股票未来成长行的看法,因此,成长性股票的市盈率肯定要大于价值性股票(见表八)。
根据以上分析,我国股市市盈率的内在结构差异巨大,市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征和风格特征十分明显。在这种情况下,把市场整体市盈率作为投资的指征性指标的意义并不大,而应该结合市盈率的特征分布来确定板块甚至个股的投资价值。
四、我国证券市场市盈率的区间分布
我们进一步来分析我国股市市盈率倍数的区间分布(剔除了亏损股和市盈率超过200倍的股票)。发现市盈率倍数的分布并不是正态分布,在方差特征上具有明显的偏度和峰度特征。这表现为:市盈率分布右偏(市盈率均值在中值的右侧,而中值又在众数的右侧)；市盈率峰度较为平坦(platykurticdistribution),市盈率分化程度加大。另外一个明显的特征是,从分年度市盈率倍数分布图上可以看出,市盈率分布的峰度有逐年平坦化的趋势,市盈率的分布日趋分散,这进一步提醒我们应更加关注市盈率的结构问题。
五、我国证券市场市盈率的市场特征
我国股市的市盈率具有明显的资金推动特征,这主要表现在市盈率水平与股指和首发市盈率具有很强的相关关系。
指数点位对市盈率的影响:市盈率是价格与收益的比值。而我国股市市盈率与每股收益没有明显的相关关系,但与市场指数走势高度相关。仅以上证指数和沪市市盈率为例,两者的相关系数为0.89,而且指数的波动性远大于收益的波动性,说明股票价格(而不是收益)主要决定了市盈率的高低,这从一个侧面也印证了我国股市资金推动型的特征。
发行市盈率对市盈率的影响:在我国,发行市盈率对二级市场市盈率也有影响。如果发行市盈率高,企业筹集的资金就越多,企业账面资产的含金量越大,未来潜在发展和盈利增长的能力也相应提高,这自然会反映到二级市场市盈率上。我国股市首发市盈率与二级市场市盈率的相关系数达到0.78。
六、我国证券市场市盈率的股本调整
由于我国存在着非流通的国有股,这个因素对市盈率水平的影响巨大。由于股票价格是流通股的价格,而每股收益是按照全部股本来计算得出的。这无形中抬高了市盈率水平。
我们以用友软件为例来加以说明。用友软件2002年12月26日的收盘价44.34元,其2001年每股收益0.7元,以此计算出的市盈率是63.3倍,不过,由于用友存在着非流通,这个市盈率实际上市高估了。用友软件总股本是1亿股,其中非流通股7500万股,流动股2500万股,该股发行价36.68元。如果我们根据其发行价缩股:即7500万股÷36.68＝204万股,也就是非流通股东实际只拥有204万股。用友总股本缩为:204万股＋2500万股(流动股),总股本为2704万股。2001年该股总的收益是7000万元,每股收益应是2.588元。那么股本调整后计算出用友软件2002年5月28日的实际市盈率应是17.1倍。
下面我们稍作变换来计算整个市场经过股权调整的市盈率。
计算方法:股本调整后的市盈率＝调整后的总市值/总利润
调整后总市值＝股票平均价格×市场流通股本＋平均每股净资产×(市场总股本-市场流通股本)
总利润＝每股收益×总股本
经过调整后的市盈率大大降低,其中全部A股样本的市盈率为25.58倍,180指数市盈率为19.60倍。市场的可投资性大大提高(见表九、表十)。
七、不同业绩、规模上市公司对全市场市盈率的贡献
我们按不同业绩水平、不同市值规模对上市公司进行分组,发现不同组别上市公司的市盈率对整个市场的市盈率的贡献是不同的,而且各个组别对全市场市盈率的贡献随时间也在不断发生变化。
各个组别对市场市盈率的贡献取决于两个因素:一是该组上市公司的整体市盈率水平、二是该组上市公司流通总市值在全市场流通总市值中的比重(流通加权权重)。我们在计算上述两个因素的基础上,得出在不同时点不同组别的上市公司对全市场市盈率的贡献比例。
可以看出,在1996年,微利组对全市场市盈率的贡献只有20%多一点,而绩优组股票(包括0.3-0.4和0.4元以上的两组)的贡献份额达到50%以上。而到了2001年,微利组股票的影响力逐步增强,其贡献份额达到了50%左右,而绩优组的贡献份额下降很快。这主要是因为随着股指的上涨,微利组的市盈率不断攀升,从而加大它在全市场市盈率中的影响力。
可以看出,小盘股(规模小于10亿元)的贡献份额有下降趋势,而大中盘的贡献份额逐步增加。这主要是因为小盘的流通市值权重由67%下降到27%,而大中盘的权重则从33%增加到73%,从而大大提高了大中盘的贡献份额。
表一、沪深两市全市场市盈率的总体情况(计算日02/12/26)
〖全部A股〗 计算方法
沪市P/E 深市P/E 合计
市盈率(倍) 总股本加权(含亏损) 48.65
54.05 50.29
市盈率(倍) 总股本加权(不含亏损) 44.23
43.62 44.04
市盈率(倍) 流通股加权(含亏损) 53.25
56.61 54.55
市盈率(倍) 流通股加权(不含亏损) 46.91
46.17 46.62
注：剔除当日停牌股票
表二、上证180市盈率的总体情况(计算日02/12/26)
〖180指数〗 计算方法
P/E
市盈率(倍) 总股本加权(含亏损) 38.51
市盈率(倍) 总股本加权(不含亏损) 37.23
市盈率(倍) 流通股加权(含亏损) 41.3
市盈率(倍) 流通股加权(不含亏损) 38.57
表三、A股全市场市盈率的历史变化
A股全市场历史市盈率(剔除亏损股样本)
1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年
27.94 18.31 17.43 34.45 36.69 31.63
1999年 2000年 2001年 2002年中
37.63 57.4 42.18 46.78
A股全市场历史市盈率(包含亏损股样本)
1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年
28.19 18.4 18.54 37.62 41.75 40.77
1999年 2000年 2001年 2002年中
41.46 62.54 49.87 53.56
表四、不同业绩组的上市公司的市盈率统计(流通股加权平均)
每股收益区间 深P/E 沪P/E 两市P/E
股票个数
0-0.1元 96.46 72.13
78.24 567
0.1-0.2元 36.71 35.28 35.73
281
0.2-0.3元 23.87 27.26 26.07
97
0.3-0.4元 19.39 18.57
18.92 22
大于0.4元 18.18 18.57
18.4 14
表五、不同规模组的上市公司的市盈率统计(流通股加权平均)
按已流通股数(亿股)划分规模 深市P/E 沪市P/E
小于1.5亿股
78.63 67.49
1.5亿股-3亿股
51.29 49.08
大于3亿股
30.36 38.1
按流通市值(亿元)划分规模 深市P/E 沪市P/E
小于10亿元
115.38 100.74
10亿元-20亿元
48.88 51.19
大于20亿元
34.56 34.55
按已流通股数(亿股)划分规模 两市P/E 股票个数
小于1.5亿股
71.31 783
1.5亿股-3亿股
50.04 219
大于3亿股
36.42 89
按流通市值(亿元)划分规模 两市P/E 股票个数
小于10亿元
105.77 594
10亿元-20亿元
50.3 380
大于20亿元
34.55 123
表六、不同行业的上市公司的市盈率统计(流通股本加权)
行业名称
深市P/E 沪市P/E
A农、林、牧、渔业
165.72 66.04
B采掘业
26.17 30.69
C制造业
54.05 49.57
D电力、煤气及水生产供应业 28.12
29.06
E建筑业
104.39 51.11
F交通运输、仓储业
34.32 45.06
G信息技术业
56.54 75.42
H批发和零售贸易
82.65 60.42
I金融、保险业
51.97 39.88
J房地产业
87.03 103.32
K社会服务业
91.02 48.87
L传播与文化产业
56.52 94.5
M综合类
382.58 80.14
行业名称
两市P/E 股票个数
A农、林、牧、渔业
82.17 29
B采掘业
28.68 15
C制造业
51.01 628
D电力、煤气及水生产供应业 28.78
46
E建筑业
61.59 19
F交通运输、仓储业
42.34 48
G信息技术业
66.07 56
H批发和零售贸易
66.4 97
I金融、保险业
41.91 8
J房地产业
97.65 32
K社会服务业
57.85 38
L传播与文化产业
84.26 10
M综合类
115.07 71
表七、制造业(二级行业)上市公司的市盈率统计(流通股本加权)
制造业二级行业
深市P/E 沪市P/E
食品、饮料
40.24 69
纺织、服装、皮毛
72.34 46.13
木材、家具
1274.33 37.9
造纸、印刷
50.94 83.76
石油、化学、塑胶、塑料 81.28
49.7
电子
104.6 60.22
金属、非金属
31.21 37.15
机械、设备、仪表
72.2 56.13
医药、生物制品
56.86 49.31
其他制造业
94.63 71.33
制造业(全部)
54.05 49.57
制造业二级行业
两市P/E 股票个数
食品、饮料
53.52 52
纺织、服装、皮毛
52.85 54
木材、家具
66.02 2
造纸、印刷
66.4 22
石油、化学、塑胶、塑料 54.47
127
电子
75.6 32
金属、非金属
34.6 104
机械、设备、仪表
61.75 160
医药、生物制品
51.36 60
其他制造业
74.39 15
制造业(全部)
51.01 628
表八、不同风格类股票的市盈率统计(流通股本加权)
股票风格 深市P/E 沪市P/E
两市P/E
中信中盘成长 68
69.66 68.95
中信中盘价值 46.63 44.44
45.44
表九、经过股权调整的全部A股的市盈率
全部A股样本
计算方法
平均价格(元) 加权平均价格(流通股本)
每股收益(元) 加权平均每股收益(含亏损)
平均每股净资产(元) 加权平均
总股本(亿股) 加总
流通股本(亿股) 加总
调整后的市盈率
全部A股样本 沪市
深市 合计
平均价格(元) 9.82
9.88 9.84
每股收益(元) 0.172
0.18 0.175
平均每股净资产(元) 2.54 2.83
2.62
总股本(亿股) 3718.4 1548.5
5266.89
流通股本(亿股) 821.22 545.76 1366.98
调整后的市盈率 28.83 29.52
25.68
表十、经过股权调整的180指数的市盈率
180指数样本
计算方法
平均价格(元) 加权平均价格(流通股本) 9.01
每股收益(元) 加权平均每股收益(含亏损) 0.183
平均每股净资产(元) 加权平均 2.47
总股本(亿股) 加总 2456.32
流通股本(亿股) 加总 420.04
调整后的市盈率
19.60
■文/中信证券股份有限公司研究咨询部
（摘自全景网）2003年02月19日
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