建立多层资本体系 拓宽资金入市渠道

    近年来,我国经济持续快速增长,但直接融资比例却呈现明显下滑趋势,特别是作为直接融资重要渠道之一的股市的融资功能也由于二级市场原因出现了缓慢增长态势,本文就此问题发表一些自己的看法。 　　
    一、扩大直接融资的重大意义 　　
    1、直接融资相对于间接融资具有一定优越性 　　
    从宏观经济角度来讲,间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题,降低了金融交易成本,但间接融资并不一定能够保证资源配置的有效性,银行机构对社会资金配置效率的影响取决于银行机构本身的效率和成本；同时过度依赖间接融资容易出现企业超借、银行超贷、央行超发等情况,加剧金融风险,阻碍经济发展。相对而言,资本市场不受中间环节的影响,资金需求者直接从资金供给者处获取资金,直面公共投资者,改善了以往社会资金集中在银行体系的状况,实现了风险社会化；资本市场上信息充分透明、资金进出自由,强大的外在监督力量促使资金需求者注重自身质量的提高,从而带动国民经济整体实力的提高。资本市场的发育程度往往被视为金融效率提高的一种标志。 　　
    从微观个体的角度来讲,直接融资相对于间接融资可以为经济个体提供长期性的资金来源,资金使用额度更大,融资风险更低；同时有助于增强企业资本金实力,降低资产负债率,减弱财务风险。作为金融市场融资渠道的重要组成部分,直接融资发挥着间接融资不可替代的效用。
  　2、我国目前的直接融资比例过低 　　
    2003年以来,我国宏观经济中货币供应量和信贷投放偏快,而资本市场融资规模萎缩,企业融资渠道间接化趋势有进一步强化的现象。根据国家统计局的数字表明:2001年我国新增贷款12913亿元,2002年下半年开始,贷款投放加快,全年新增贷款18475亿元,远远超过年初规划的贷款规模。今年前8个月人民币贷款已经累计增加超过20000亿元。以此预测,今年全年新增贷款很有可能超过30000亿元大关。这是自1978年改革开放以来,新增贷款最多,增速最高的年份之一。从我国银行业贷款形成的历史特征看,如果不对商业银行贷款过快扩张采取有效的风险管理措施,2003年将是继1992-1993年之后又一个银行体系形成大规模不良贷款的时期。而另一方面近年来我国资本市场的融资功能不断弱化,也引起了社会各方人士的担忧。有关数据显示,我国直接融资比重明显偏低,截至2003年11月份,直接融资比重已从2000年的27.17%降至5.64%,以银行贷款为主的间接融资比重过高,目前已从70%多攀升至今年前九个月的94.36%。 　　
    比较国外发达资本主义国家的融资模式,一种是以英美为代表的以直接融资方式为主,这类国家市场经济成熟、资本市场发达,企业行为完全是在市场引导下进行,企业外源融资中,主要是通过发行企业债券和发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。在法律上通常严格禁止银行成为工业公司的股东,所以英美企业与银行之间只是松散联系。在美国企业外部融资中直接融资比重可达70%多。另一种是以日德为代表的以间接融资方式为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。这类国家资本市场发展受到抑制,产权约束较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。即便如此,德国企业的外部融资中直接融资比重也在50%以上,日本企业直接融资比重在40%左右。从资本市场和金融中介的发育程度来看,我国处在上述两种类型国家之间。一方面,银行业不如德国和日本那样拥有广泛的权力,另一方面,资本市场尚在其起步发展阶段,权衡比较,我国直接融资比重都过于低下,融资结构的失衡发展必然将会给金融体制的改革和国民经济的发展带来负面作用。 　　
    3、我国目前直接融资中债权性融资比重过低 　　
    直接融资中债权性融资主要指金融债、企业债、可转债。债券市场是资本市场的重要组成部分,其发展规模与结构是衡量一国资本市场成熟与否的重要标志之一。在发达的资本市场中,债券融资作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股票融资。分析全球债券市场,1969年全球资本市场规模大致为2.3亿美元,其中债券的比例约为37%。到2000年,全球资本市场规模增长为58.3亿美元,债券融资的比例上升至49%。 　　
    从总量上看,我国债券市场规模明显不足。与国外资本市场比较,美国债券市场规模相当于GDP的143%,日本为136%,欧盟为82%,全球债券市场规模相当于GDP的95%。而去年末,我国债券的总额仅相当于GDP的29%,其中企业债券总额不到1.3%。相比之下,债券市场的规模明显不相协调。 　　
    同时,债券市场内部的发展也不均衡,尤其是企业债券市场的发展极为缓慢。在一般发达国家,企业通过债券融资的金额通常是股权融资的2-5倍。我国的企业债券市场是从1987年3月《企业债券管理暂行条例》颁布后发展起来的。在经历了20世纪80年代末至90年代初的急剧膨胀后,企业债券的发展受到严格管理和约束,长期以来处于被抑制状态。相对于股票市场而言,我国企业债券不论在市场规模,还是在品种结构方面,与国内股票市场和国际债券市场相比都存在着较大差距。 　　
    2003年我国企业债券在企业外源融资结构的比重也呈突然下降态势,截至2003年11月份,企业外源融资只占国内企业金融市场融资总量的0.56%。 　　
    二、证券市场的不景气已成为扩大直接融资的重要障碍 　　
    2001年以来证券市场出现持续下跌,成交也大幅降低,证券市场的不景气已成为扩大直接融资的重要障碍。 　　
    1、流通市值大幅萎缩 　　
    从2001年6月上证指数见顶2245.44点开始,到2003年11月末,上证指数最低跌至1307点,跌幅达41.8%,而此间股市流通市值从2001年6月中旬的19430亿元,下降到2003年11月末的12774亿元,表面上6656亿已经蒸发；而与此同时到2003年11月初为止,新增上市公司157家,募集资金1293亿元,增发公司51家,募集资金315亿,配股公司80家,募集资金242亿,发行可转债公司18家,募集资金184亿,合计约2034亿元。也就是说,两年内有8690亿流通市值灰飞烟灭。如果加上期间交纳的印花税和交易佣金,则两年多时间投资者损失更为惨重。 　　
    2、开户人数减少 　　
    投资者参与市场的积极性直接反映在开户人数上,从1999年6月到2001年6月,开户人数大幅增加,市场极为活跃,2001年6月以后,开户人数明显减少,在长达两年半的时间里,股东户数增长缓慢,投资股市的人数出现大幅萎缩,很多账户长期沉寂。 　　
    3、融资功能萎缩 　　
    上市公司的融资方式主要分为新股发行、增发、配股、可转债四种,表二所示,2000年以来融资统计如下:从融资总量来看:2000年以来,证券市场融资额逐年下降,2001年融资额是2000年的66%,2002年融资额是2000年的48%,2003年1-11月的融资额是2000年的48%,证券市场的融资功能受到了大大的限制。 　　
    从融资方式来看:2000年以来,新股发行主要是2001年开始突降,随后3年逐年下滑,但变化不大。配股从2002年开始下降速度惊人,2000年配股融资还占当年总融资额的33%,到2003年10月仅有8.29%,而增发在2002年一度高达21%,在提高增发的门槛后,2003年10月增发融资回落到10.27%,可转债在2001年以前几乎可以忽略不计,但到2003年却成为融资新宠,比例高达18.1%。 　　
    4、投资者亏损程度扩大 　　
    截至2003年11月初,上证指数虽然下跌了40%,但投资者亏损幅度却更大,由于上证指数的计算方式,投资者的亏损程度被低估了,如果以流通股本为权数,分别市场计算A股流通指数和A股平均股价,投资者平均亏损超过50%,如果考虑到市场中投资者盈亏分布因素和市场交易成本,大多数投资者的亏损还将严重得多。投资者大幅亏损使得市场吸引力大大下降,投资信心严重挫伤,对市场融资功能的正常发挥产生了极其不利的影响。 　　
    三、如何实现扩大直接融资 　　
    既然证券市场的不景气已成为扩大直接融资的重要障碍,活跃市场、引资入市是重要的方法；但从经济学原理看,扩大直接融资的实现要注重供也要注重求,供求两旺才能营造扩大的局面,并实现投资者和融资者的双赢。 　　
    从扩大直接融资的供给方面看,我们目前虽已有5家银行和中国石化、中国联通、长江电力、宝钢股份等一批大型国有企业成功上市,中移动、中铁、三峡等一些企业发行公司债,但仍有四大国有银行、众多保险公司、证券公司、成千上万的中小企业在等待上市,在利率处于历史低点的背景下,希望发行企业债、可转债的公司也会越来越多,因此,从供给的主体上来看,数量不是问题。关键在于供给,供给的关键在于供给的方式,要有张有弛,要能为市场所接受。 　　
    1、建立多层次的资本市场体系 　　
    近期尚福林主席提出八项工作重点中强调:要在重点规范和发展主板市场的基础上,根据各方面条件的成熟情况,分步推进创业板市场建设,逐步积累经验,为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道。我国目前直接融资主要依靠主板市场,企业债市场和代办股份转让市场都十分小,这必然导致千军万马过独木桥,而主板上市的要求较严使得众多中小型企业和创业型企业直接融资难。但从国外成熟市场的情况看,除了有上市要求较高的主板外,还有相对要求较低的创业板、场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易平台,以满足各种类型企业的直接融资需求。因此,只有建立一个多层次、内涵丰富的资本市场才能满足大中小企业、高科技创新企业、国有、民营、外资等各种类型企业的直接融资需求,并降低整个国民经济的融资成本、降低整个国家金融体系的风险。近期我们看到上工股份增发B股,这不仅是急上工股份之所急,更是重开B股市场的停止多年融资功能,意义重大。在扩大直接融资的背景下,各种有益的尝试都应探索,各种现有的资源都应利用。 　　
    2、积极拓展债券市场 　　
    债券市场是资本市场的重要组成部份,大力发展债券市场将有效扩大直接融资比例,降低我国金融体系的风险,同时还能对证券市场起到稳定、缓冲的作用。在1997亚洲金融危机中,许多国家迅速发展公司债市场降低了金融体系过分依赖银行的系统风险。尚福林主席提出的资本市场八项工作重点之一就是建立由市场主导的创新机制,把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。加大债券立法工作,就需要尽快推出国债法,完善《国债管理条例》和《企业债券管理条例》等法规,增加债市品种,改善品种结构,推出避险机制,并完善企业债券的信用评级服务。 　　3、在扩大直接融资的供给上要完善与创新,在注重量的同时保证供给的质 　　
    尚福林主席在八项工作重点中提出进一步完善和规范发行程序,改革发审委制度,实行保荐人制度,以市场主体约束逐步取代行政约束。《证券发行上市保荐制度暂行办法》的征求意见稿已于近期公布,向投资者及社会各界公开征求修改意见；《进一步规范首次发行上市有关工作的通知》也已公布,这些都是管理层在完善融资制度方面的具体工作。我们相信今后在审批权、再融资资格等方面都会有一个完善和改进的过程。此外,过去我们在发行方式上比较简单,但现在已发展到发行方式有诸多创新,上网定价、二级市场配售已不能满足需要,诸多方式的组合、设置回拨机制的创新层出不穷,更有打包发行的设想。而创新不止于首次发行,如TCL通讯的增发＋整体置换方案是再融资的创新,从目前看方案已受到市场的追捧,并有不少公司愿效仿。创新的目的就是使直接融资的供给更有技巧、更有活力、更能为市场所接受。当然,扩大直接融资不仅要有供,更要有求,大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道是工作的重中之重。 　　
    4、大力发展证券投资基金 　　
    尚福林主席在9月的基金发展座谈会上指出大力促进证券投资基金规范发展,努力使证券投资基金成为证券市场的中坚力量。自1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布后,至今年11月份基金管理公司已有31家,在筹基金管理公司11家,证券投资基金86只,总规模达到1616亿份,超过流通市值的12%。近期,《证券投资基金法》经人大常委会审议通过,无疑将促使基金业更规范、快速、健康的发展。 　　
    5、作为证券业主体的券商面临重大发展机遇 　　
    自2001年股市下跌至今,券商诸多问题逐步暴露,针对这一情况管理层以规范发展的思路在今年8月召开了券商峰会,为券商的发展指明了方向。与此同时,出台了《证券公司债券管理暂行办法》和《证券公司客户资产管理办法》,体现了管理层的扶持态度。此外,讨论中的《证券发行上市保荐制度暂行办法》都表明管理层对券商的扶优汰劣,努力把券商打造成资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。扩大直接融资为券商创造了收益巨大的承销业务,而随着券商优胜劣汰、整体实力的增强,券商也将成为证券市场的中坚力量之一。 　　6、QFII、社保基金等各类资金的入市规模有望稳步提高 　　
    自今年5月证监会批准首批QFII以来,已有11家境外机构先后获得QFII资格,至11月底批准的QFII投资额度合计17亿美元。而境外机构的投资热情仍在随着中国经济的快速增长而继续高涨,汇丰银行在首次申请获批的短短1个半月内再次申请5000万美元获批,瑞银华宝在3亿美元额度用完后再次申请5亿美元投资额。同样,随着长江电力这样的大盘蓝筹股上市,社保基金也专门设立新的投资组合参与其战略投资,全国社会保障基金理事会副理事长高西庆也在近期介绍社保基金入市的上限是40%,而目前总量1330多亿元的社保基金真正入市的还不到5%,后续空间还很大。新的大型国有企业上市及国内上市公司分享中国经济成长带来的业绩增长将使国内上市公司更具投资价值,这必将使得QFII、社保基金等各类资金的入市规模再创新高。
    我国直接融资现状 　　
    ●2003年以来我国宏观经济中货币供应量的信贷投放速度偏快,而资本市场融资规模萎缩,企业融资渠道间接化趋势有进一步强化的迹象 　　    ●今年前8个月,我国人民币贷款已经累计增加超过20000亿元,以此预测,今年全年新增贷款很可能超过30000亿元大关。这是自1978年改革开放以来,我国新增贷款最多,增速最快的年份之一 　　
    ●我国直接融资比重明显偏低,截至2003年三季度,直接融资比重已从2000年的27.17%降至5.64%,以银行贷款为主的间接融资比值过高 　　    ●从总量上看,我国债券市场规模明显不足,目前我国债券市场的份额仅相当GDP的29%,其中企业债总额不到1.3%,此外,截至2003年9月份,企业债券只占国内企业金融市场融资总量的0.56% 　　
    ●2001年以来,证券市场出现持续下跌,成交大幅降低,证券市场不景气已经成为扩大直接融资的重要障碍。从融资总量看,2000年以来,证券市场融资额逐年下降,2001年是2000年的66%,2002年是2000年的48%,2003年1-11月份也是2000年的48% 扩大直接融资的对策 　　
    ●建立多层次资本市场体系,满足大中小企业以及各种经济成分的企业的直接融资需求,降低整个国民经济的融资成本,降低国家金融体系的风险。积极拓展债券市场,有效扩大直接融资比例,增加债市品种,改善品种结构,推出避险机制 　　
    ●大力发展证券投资基金的建设,至今年11月份,我国基金管理公司已达31家,证券投资基金达86只,总投资规模达到1616亿份,超过流通市值的12% 　
  　●让作为证券市场主体的券商成为证券市场的中坚力量,与此同时,扩大直接融资将为目前处于困境中的券商带来可观的投行业务收入 　　    ●继续提高QFII和社保基金等社会各类资金入市的规模,自今年5月份至今,已有11家境外机构获得QFII资格,至11月底,批准的QFII投资额度合计17亿美元,它们入市将为市场带来新的血液和理念 
(亚洲证券研究所 杨一平 孙锋 孙湘 蒋东义 ) 2004年01月04号