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中国证券市场监管困境及解除
摘要：本文通过对中国证券市场的一般性描述和回顾，指出证券市场监管的困境所在；然后在相关的文献基础上，分析了中国证券市场制度缺陷的由来及展开，即外生性的证券市场是如何产生的以及由之而来的制度缺陷，证券市场的制度缺陷又是如何影响市场主体行为的，从而得出产生监管困境的内在原因。最后对证券市场制度重建和监管困境的解除提出一些设想。
一、引言
本文同意国家理性的假定。认为国家有自己的偏好和效用函数，在制度变迁过程中，国家直接介入制度创新的根本原因是寻求对自己更有力的外部规则，以实现效用最大化(张杰，1998；周业安，2000)。本文进一步假定，制度变迁过程中，国家的收益成本结构也在变化。根据此变化，国家不仅能够调整制度安排，也能够实现角色转变，一种最简单的途径便是国家退出。
中国证券市场作为一种制度安排，是国家为实现其效用最大化，比较该制度安排的收益与成本后，从制度安排集合中挑选出来的，其实质是解决渐进改革中出现的新的制度不平衡。同成熟市场经济国家的证券市场相比较，中国证券市场具有外生性，这种外生性证券市场存在制度缺陷。本文所谓的制度缺陷是指作为国家制度安排的证券市场；为实现国家意图，而在其功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础等方面所具有的特性。而这些特性同市场内在的规则有本质的冲突，由此而来的缺陷是制度层面的。同时，中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物，其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之，证券市场“泡沫”机制所产生的风险，使得中国的证券市场极为复杂，实施监管的难度很大。
本文将通过对中国证券市场产生的分析，得出证券市场的主要功能是“为国有经济融资”服务，并进一步分析得出“为国有经济融资”与“证券市场风险控制”间的矛盾具有不可克服性，从而得出证券市场的监管困境根源在于其制度缺陷，所谓的监管失措只是监管当局的无奈之举。中国证券市场的问题不能单纯的依靠“加强监管，提高监管水平”来解决。本文还将指出在转轨经济中，监管当局是有所作为的，可以在证券市场的制度重建中发挥积极的作用。
二、中国证券市场及其监管困境
中国证券市场从创立至今已有十余年了。其间，证券市场的发展极其迅速，中国经济的证券化率已经超过50％(股票市值占GDP的比重)，证券市场在国民经济中的地位愈发重要。然而证券市场也存在着过度投机、市场缺乏透明度、市场主体行为不规范等问题。他们集中表现为股价波动较大带来的高风险，而每一次较大波动几乎都伴随着监管当局的政策措施出台。1992年5月，由于上市公司数量较少，以及当时特殊的政治经济环境下，沪市综合指数股指由1991年底的292.35暴涨至1234。43，为防止股市崩盘，监管当局采取扩大上市规模，加强监管等措施，股价一路暴跌，11月竟跌至386.56。不得已，监管当局又出台了一系列利好措施，股市开始暴涨，仅四个月内涨了1200多点，1993年2月份，股指达1558.53。针对出现的经济过热，国家采取一系列的金融措施来抑制股市过热，股指又开始一路暴跌，1994年7月份，股指最低探到325.63。1996年，伴随着储蓄保值贴补率的取消和利率的不断下调，以及管理层对证券市场“稳步发展，适当加快”的指示下，中国股市连续走高，1997年5月份最高涨至1509.89。在投机气氛高涨的情况下，监管当局连续出台了多项措施来遏制投机，股市再一次开始下跌，最低跌至1025点。(为方便计算，只采取沪市综合指数，数据来源于乾隆分析软件)1999年5月，一个大牛市行情发动，也是在《人民日报》社论的明确支持下，和监管当局的相关配套措施下进行的，而这一轮行情的结束和随后的暴跌也是2001年以来监管措施不断加强和国有股减持方案出台和实施共同作用的结果。
实践表明，政策和监管行为是中国股市异常波动的首要因素。当股市行情低迷时，为促使股市升温，监管当局 (甚至是最高当局)便出台一系列利好措施；但行情的发展，又往往引起股市的过度投机，为防止股市的崩溃，监管当局又采取各项措施加强监管和查处，从而引发股市的暴跌。暴跌之后，证券市场又恢复到行情发动时的低迷状态，监管当局又面临活跃股市的艰巨任务。中国证券市场的监管和股市运动陷入了“一松就乱，一紧就死”的怪圈。监管行为的反复性是监管困境的体现，监管困境的实质在于服务、服从与国家效用最大化的监管行为，同控制市场风险、维持证券市场有效运行的监管行为之间有不可克服的矛盾。这种矛盾是中国证券市场制度缺陷逻辑发展的必然。
三、监管困境产生原因的分析
内生性证券市场是各种产权形式自由交易达到均衡的结果，投资者有足够的谈判能力在证券市场的制度变迁中实现自身的利益，均衡的结果便是自身利益最大化与社会利益最大化的内在统一。在中国渐进改革过程中，国有银行和国有企业的刚性信贷联系导致了大量的不良债权，金融风险也迅速积累，国家出于分散风险的考虑，出面塑造了以股票市场为核心的证券市场，以期给国有企业提供一种新的筹资渠道，从而把原来由信贷市场实现的货币性金融支持转换为由股票市场实现的证券性金融支持。由此中国证券市场的存在和发展具有外生性特征，是国家为实现其效用最大化和政治、经济目的以及实现统治稳定性所采取的制度安排，市场上其他主体也就只能在这一制度框架下来实现其效用的有限最大化，中国证券市场的众多问题就是这两类理性主体力量相互博弈的结果。
1.证券市场制度性扭曲的产生
渐进式改革是伴随着国家退让而展开的。随着国家的退让，国民收入分配结构发生了显著的变化，经济剩余从国家集中控制转向全社会居民分散拥有。转轨初期，中国的人均收入水平和货币化程度都不高，国家通过扩展国有金融中介组织来聚集分散于居民部门的金融资源，具有比较优势。国有金融中介组织体系对推动经济增长有重大的作用；国有金融制度安排具有财政替代型安排的特点，通过其注资行为，避免国有经济产出下降，从而保持国民经济稳定增长(张杰，1998)。这种金融中介体系存在着巨大的缺陷，一方面无法进行风险拆分，使风险迅速积累；另一方面，在这种风险障碍背后，则是由于国家监督效率随着国有金融中介与国有企业作为借方的规模扩张而出现下降，结果是该体系在筛选项目时效率的下降。从而国有银行体系不良债权急剧膨胀。为克服上述矛盾，国家便有了改变国有借方的资本结构从而减少对国有金融中介的信贷依赖而改善风险聚集状况的需要，即进行股份融资，外生性的金融市场便合乎逻辑的出现了(张杰，2001b)。
在中国经济转轨过程中，国家为实现自身利益最大化，始终将支持国有经济作为其制度安排的重要因素加以考虑。这样，就合乎逻辑的出现了一种特殊的制度变迁方程，即国家在不退出的情况下，对国有企业进行股份融资。这种基于解决国有企业融资问题的证券市场制度安排，由于没有私人街坊的参与，只存在单一的国有借方从而也就消除了市场的合约基础。非市场合约性质的市场不具备风险拆分、交易与管理功能(张杰，2001b)。功能的残缺是证券市场制度缺陷的反映。
综上所述，中国证券市场的制度缺陷在于：(1)制度功能是为国有企业融资服务，从而也就无法通过证券市场实现资源的有效配置；(2)国家坚持不退出，造成上市公司股权结构的特殊和市场交易规则的特殊；(3)证券市场的非市场合约性质说明市场的信用基础是国家信誉。市场无法进行风险拆分，国家对市场风险负有无限责任，证券市。场上国有经济部门正常运行的背后是国家作为最后担保人角色的，因而国家从自身利益最大化出发，频频干预市场，使股市运动服从其效用函数；(4)证券市场交易主体的非理性行为，由于国家的干预行为，从而造成参与者投机于政策制定的心理预期而非对上市公司绩效的理性分析，同时参与各方利益的博弈造成政策的有效性大为降低，出现“制定政策——暂时有效——政策失效——制定政策”的怪圈。
2.证券市场活动主体行为的扭曲
制度变迁过程中，制度变迁主体的利益关系决定了主体的角色定位。不同的主体其态度、行为、地位、作用不同 (黄少安，1999)。国家主导的证券市场制度变迁势必导致利益关系的倾斜，市场的制度缺陷保证了利益倾斜的实现，从而进一步决定了市场主体在这一制度框架下的行为特征。
(1)理想的规范资本市场有着众多的参与者和充分的信息，近乎无成本的交易，使参与者不可能成为价格操纵者而只是价格的接收者，证券市场主要由市场供求力量来决定。因而，世界各国形成和制定的各种交易制度的目的和宗旨，无一例外的都在维护市场的充分竞争性和灵活的流通性(戴圆晨，2001)。监管的目的就在于此，即缓解信息不对称和外部效应等因素所引起的市场失灵现象，防范和惩戒欺诈、操纵股价等违规行为。中国证券市场的制度缺陷决定了其监管的特殊性。既然其制度功能在于“为国有企业融资服务”，那么监管的主要目的便成为“如何创造条件为国有企业融资服务”。统计表明，我国的股票发行数量与股指波动时间分布正向一致。股市行情一旦走出低迷，步入上升轨道时，管理层也加快了扩容的节奏(潘英丽， 2000)。这一目标同监管本身的“公正、公平、公开”原则存在着冲突。监管当局为活跃股市，进而为国企上市融资服务，有时不得不放松监管，对某些违规行为采取放纵的方式，以期达到上述目的。当股价严重背离价值，市场投机气氛狂热时，为防止股市崩溃，又集中出台一系列监管措施，集中查处一些违规事件，带有明显的应急性。缺乏连续性和统一性的监管行为也就根本无法体现监管的“三公”原则。证券市场的制度扭曲导致了监管行为的扭曲，而扭曲的监管行为又被扭曲的市场放大。金融中介理论认为，只有成功的厂商才会建立起直接利用金融市场筹资所需的信誉，既具有纰漏信息和解决信息不对称的“本钱”(张杰， 2001a)。在中国，公司改制上市虽有一定的标准，但这并没有阻碍上市公司业绩不断下降的趋势。中国上市公司基本不需要自身的“信誉”，就可以为证券市场所接受。其原因在于上市公司的国有性质，国家信誉是国有上市公司的最大担保。作为支撑整个证券市场的关键，国家信誉的存在时的具有硬预算约束的私人投资者进入证券市场，这也就不难理解ST、PT、绩差股的股价居高难下，投机炒作的背后不能否认其基础是对国家对股市负无限责任的认同。既然“国家信誉”作为证券市场存在的基石，那么体现国家意图的有关股市的措施，对证券市场的影响较内生性市场要大的多，这是制度变迁下证券监管的一个基本特点。证券市场的“政策市”也就成为逻辑的必然。如此背景下，国家的意图对证券市场有决定性的影响。这在2001年试行和停止试行的《国有股减持方案》中体现得较为明显，国有股的减持直接动摇了“国家信誉”的支持；动摇了股民的信心，引发了股市的持续下跌。
(2)中国上市公司的股本结构复杂，有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股租转配股之分。能够自由流通的是A股、B股、H股，但是他们在不同的股票市场上流通。为实现证券市场独特制度功能而安排的复杂股权结构，只能造成证券市场的人为分割，其后果是统一公司各种类型股票在权利和收益能力上不对等，对公司治理产生消极影响。流通股占总股本的比例较低，约为24％；国家股和法人股在总股本中所占的比例为60％以上。过低的流通股比例，使得二级市场的投资者，在比较参与公司治理的收益和成本后，倾向于不参与。通过对中国上市公司的股本结构分析表明：上市公司股本结构中绝大多数股份处于凝固状态，且股本结构中大股东间的实力分布不均衡，导致了上市公司畸形的股本结构。上市公司产权结构多样化特征不明显，缺乏形成权利制衡的产权基础。国家股和法人股的集中度偏高，极易造成对中小股东利益的侵蚀(于东智，2001)这就不难理解，作为“弱势群体”的中小投资者只被当作圈钱的对象，理性的投资者也只能行为短期化，进行投机。股权结构的问题使得证券市场根本无法起到优化公司治理结构的功能。目前的股权结构是国家设计证券市场时，坚持不退出的必然结果，而国有股本的主导地位也注定了上市公司的低效率。
国有产权存在所有权主体上的非人格化，使得其所有权主体的资本行为与要求企业以营利为目标经营国有资产之间的冲突(杨瑞龙，1995)。政府及其委托的国有资产管理局监控资产运行时，极可能向企业经营者输入就业、社会稳定等社会目标，如此便不能实现政企分离，与企业改革目标大相径庭；也有可能使得国有出资人的所有权形同虚设，无法保证出资人的利益，加之政府在企业经营信息上的不利地位，以及委托人和代理人的利益不一致，此时代理人的控制权得不到有效的监督和制约，出现了“内部人控制”问题(青木昌彦，1995)。“内部人控制”是中国国企普遍存在的现象，这也就不难理解普遍存在的上市公司行为短期化问题。上市公司治理结构的问题，是经济转轨过程中深层次矛盾不断积累的结果，集中体现了国家所有制和市场经济的冲突。上市公司行为扭曲是冲突的展开和延续。依靠外部的监管力量是不可能从根本上解决问题。监管力度的加大，只能使上市公司将其短期行为以其他方式表现出来，当然这对抑制过度投机、规范公司行为起到一定的作用。
(3)“国家信誉”给投资者提供了最基本的信心，然而投资者进入股市是要获利的。获利的方式包括：一、通过股票的分红派息获利；二、通过买卖股票的差价赚取收益。成熟市场经济国家的投资者，由于上市公司治理结构较为完善，市场运行规范，可以通过公司基本面的详尽分析，挑选出具有长期投资价值的股票持有一个较长时期。投资者既可以享受分红派息的好处，又能获取由于公司的高成长性而带来的股票价差。这样的证券市场也就能造就一批巴菲特式的投资者和投资机构。他们不但稳定了证券市场，也获得了惊人的回报。而中国证券市场的制度缺陷和上市公司低效率，以及通过证券市场表现出来的改革的种种风险和不确定性，使得上述投资方法成为不可能。投资者要想获利，只能通过短期的买卖差价来进行投机获利。
经济学意义上的投机是指在不确定的市场环境下，通过预测商品价格未来变动的趋势，而牟取差价的行为，投机是市场信息不对称的必然结果。各国证券市场都广泛存在着投机行为，但中国证券市场的投机行为更为严重，现代金融噪声交易理论认为，在短期交易普遍存在的前提下，交易可能积聚在某些信息(甚至是与基础毫不相关的信息和谣言)上，它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价值与价格的明显偏离，从而使市场有效性降低(杨胜刚， 2001)。这一理论能够借势中国股市的政策、概念炒作，公司的基本面和长期发展前景也就不太重要，相反体现国家意图的方针政策和市场上的信息不对称成为投机炒作的依据。无论是“浦东概念股”、“高校概念股”、“高科技股”、“网络概念股”等的炒作均引发了规模不小的牛市行情，其实质只是一小部分信息的炒作，而根本不注重公司业绩实质性的变化。中国证券市场也就具有了过度投机的特征。其实质是“国家信誉”和上市公司低效率共同作用下，投资者合乎理性的选择结果。
面对只具有投机性的证券市场，监管当局面临两难困境。严格、有效的监管措施遏制了过度投机的同时，也没有了进入证券市场获利的激励，证券市场陷入了过度低迷。监管不力，股市投机有过于狂热，发展到一定程度便有崩盘的危险。尽管监管当局可以采取一系列措施来规范证券市场，遏制(一定程度上)过度投机。但监管当局无法改变投资者的短期交易行为，那么噪声交易者仍将占主导地位，过度投机也就无法消除，证券市场的高风险无法根除。这也就进一步论证了“为国有企业融资”与“控制证券市场风险”之间的矛盾具有不可克服性。
国家的制度安排，使得中国的证券市场超越内生性金融市场自然形成所需的过程而存在；同时，由于国家的存在导致证券市场的制度缺陷，制度缺陷的发展有使得国家实施者已安排的成本不断提高，进而威胁市场的存在。这就是中国证券市场的一个悖论。当成本足够高时，国家的退出便有了可能性和必然性，解决证券市场的问题和监管困境的关键就在于国家如何退出。
四、困境的解除
转轨经济国家发展证券市场的实践表明，只要市场不透明，对少数股东的保护又几乎不存在，剥夺财富就比创造财富容易且有利可图的多(小约翰·科菲，2001)。此处的“剥夺”是指上市公司内部人对证券市场上分散的中小股东的剥夺，其中剥夺财富与剥夺权利是相互联系，交织在一起的。剥夺行为的实施往往通过是否披露信息及其真实性、关联交易、操纵股价等方式进行，它同对上市公司的掏空行为联系在一起。剥夺行为的猖獗，加之监管不力，将导致股票退市、上市公司严重缺乏股权融资，甚至使证券市场遭受巨大失败。捷克证券市场就是一个例证。1995年，有1716家公司在布拉格证券交易所上市；1999年初，上市公司的数量暴跌80％多，只剩下301家。1997年，该交易所有 1486个经纪人；而1999年中期，只有358个经纪人(爱德华·格莱顿等，2001；小约翰·科菲，2001)。
在中国的证券上，尽管由于国家信誉的存在，没有出现某些转轨经济国家的证券市场几近崩溃的局面；但同样存在信息不透明，缺乏对中小股东的保护，剥夺财富行为猖獗。上市公司不断更改募集资金的用途，将资金存放于券商以牟取投机利益，不按规定披露信息等案例不胜枚举。上市公司内部人同样具有“剥夺财富比创造财富容易而且有利可图的多”的选择。剥夺行为所积累的风险靠国家信誉承担。它的直接后果是大量业绩不良的公司存在于市场，市场效率低下。效率低下的市场根本无法发挥优化资源配置，改善公司治理结构的功能。经济转轨国家证券市场的实践表明，合法的组织证券发行者和金融机构剥夺外部投资者(股东和贷款人)的权利是证券有效监管的侧重点 (爱德华格莱泽，2001)。中国证券市场的监管同样应加强信息披露，注重关联交易监控，加大对非法操纵股市的处罚力度，尽可能的保护中小投资者的利益。这样才能维护投资者的信心，证券市场才能良性发展。经验证明，证券市场的良性发展对经济的快速发展和优化资源配置有极大的促进作用。
同东欧、俄罗斯等转轨国家的激进改革相比，渐进改革的不断“试错”过程在证券市场也得到了很好的表现。前面所讨论的证券市场制度缺陷，既是“试错”的结果，又将是“试错”的过程。克服制度缺陷，进行证券市场的制度重建，是向市场积极转轨的必然要求。
(1)监管当局应放弃“为国有企业融资服务”的单一目标限制。该目标是监管行为扭曲的根源。还原证券市场本身发挥资源配置功能的本来面目，从而摆脱监管行为扭曲的存在环境。一个高效的监管体系应真正体现“公平、公正、公开”的原则，注重对中小投资者的保护。有效的监管是证券市场有效的前提。放弃“为国有企业融资服务”的这一目标，同利用证券市场改革国有企业并不矛盾。实践表明，通过目前的方式国有企业的经营状况并没有得到根本改善。国有企业的低效率的风险转变为整个证券市场的风险，更具复杂性和破坏性。
(2)监管当局应保持监管的持续性和统一性。明确监管目标是创造一个“公平，公开，公正”的证券交易环境，维护交易市场的良性循环。放弃了“为国企融资服务”的监管当局，面对市场低迷时，将较少承担来自国家层面的压力。监管的连续性和统一性以及监管目标的重新定位，将使证券市场上的上市公司、投资者形成稳定的预期，有助于改善上市公司短期行为问题和过度投机问题。
(3)监管当局应对信息披露、关联交易、保护中小投资者利益予以侧重，重点监管上市公司内部人的剥夺行为。这将从监管层面上促进上市公司治理结构的改善，有助于克服上市公司“剥夺财富比创造财富要容易且有利可图”的问题。证券市场真正的基石是上市公司的成长。上市公司行为的优化，是证券市场制度完善的标志。
由于证券市场的诸多问题是改革过程纵深层次矛盾的集中体现，证券市场制度缺陷的问题的解决不是监管当局单独能做到的。他依赖于改革的整体推进和经济发展的内在要求。有效的监管能为证券市场重建创造所需的条件。
(1)通过证券市场上国家意志与行为的逐步退出，来消除证券市场制度缺陷的根源。从股市结构方面讲就是解决国有企业占主体地位的局面，扩大不同所有制企业上市筹资的渠道，形成上市公司充分竞争的态势，发挥股票市场资源优化配置的作用。从股本构成方面讲就是通过解决国有股一股独大局面从而来改变上市公司的股本结构。消除股市投资者针对国家信誉担保的上市公司的“非理性选择性投资”。国有资产的所有者虚位和上市公司内部人控制问题的解决需要国家的退出，国家的退出能够优化股权结构和公司治理结构，证券市场也就成了健康发展的基石。国家的退出体现在所有权的变更，彻底实现股权全流通的局面，解决国有资产所有者虚位的问题。现实可行的途径在于国有股的减持，国有股减持在二级市场实施的难度较大，除了它对二级市场资金供求关系影响较大外，还在于它所体现的意图直接损害了国家信誉对股市的支撑。为避免引起投资者恐慌和股价大幅下挫，国有股减持可以遵循“增量改革”的原则，选取一部分上市公司进行股本全流通和减持国有股，出让控股权；新公司上市时放弃原有的股本种类划分，实行全流通。这样就可以在市场内部造出一类全流通的上市公司板块，通过两类上市公司业绩的比较和示范作用，使证券市场由对“国家信誉”的依赖转向对公司业绩成长的依赖。若这种转变能够成功，国有股的大规模减持就能够为广大投资者所接受，制度重建才能顺利进行。有必要指出，这一转换的前提在于有效、严格的监管。没有这样的监管，将导致证券市场出现“逆”，采取全流通的上市公司要么被淘汰，要么向另一类公司转变：行为短期化，热衷于剥夺而不是创造财富。
(2)建立具有相对独立性的监管体系，这也是国家退出的一部分。缺乏独立性的监管当局往往较易屈从于政府压力，不能实施有效监管，难于解决证券市场所出现的问题。一个相对独立的监管当局，将有足够的激励和能力去实施有效监管。
(3)加强市场机制的步伐，加快市场经济改革的步骤，坚定不移的推行市场化改革进程；加快相关立法进程，加大执法的力度，严格审批、监管上市公司的信息披露和业绩报表；必须严格规范公司行为，完善公司治理结构，加强公司制度化建设；
(4)约束政府的经济行为，政府应该“有所为，有所不为”。按照十六大提出的“抓大放小”的指导思想，完全从竞争行业退让出来，摆脱对国有企业的“父爱主义”，扶持、鼓励私营经济、民营经济的发展壮大，创造良好的经济环境促进各类经济的发展运行；改变证券市场只是为“国有企业融资的平台”的狭隘观念，发挥证券市场资源配置的基本作用。
(5)下定决心，加大力度解决上市公司内部人控制问题，引进独立董事制度，积极发挥和完善监事会制度，彻底维护中小投资者的利益；加大力度进行国有企业股份制改造步伐，认真解决国有企业一股独大的问题以及在国有企业内存在的委托人——代理人问题，创造国有企业良性运转的局面；修正投资者的理性预期，消除投资者的投机心理。
不可否认，严格的监管对只具有投机性的中国证券市场的活跃程度短期内有较大的影响，但它是解决证券市场制度缺陷所必需的。同步推进的解决制度缺陷的措施，如国有股减持和上市公司治理结构的完善，又将为股市活跃打下坚实的基础。这样就能在证券市场形成一个良性循环，证券市场的制度重建就能够不断自我促进、自我优化，一个真正意义上的证券市场才能够形成。
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作者：西安交通大学经济与金融学院 闫增强 郭晓峰
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