渐进实现内地与香港资本市场良性互动  
2004.04.06

    香港金融管理局资助研究 中国人民大学金融与证券研究所（FSI）课题组 课题组组长：吴晓求教授 执笔：李悦、梅君、应展宇、桂荷发、汪勇祥 
    
    内地与香港两个资本市场的互动基点可划分为四个层面：一是产品的互动。二是机构层面的互动。三是资金层面的互动。四是监管层面的协调。
    一 内地资本市场与香港资本市场互动途径研究 
    两地资本市场互动的经济涵义 
    互动的本意是“相互促进，共同发展”。就长期而言，两地资本市场互动的目标可能趋向于“扬长避短”，如我们甚至可以考虑参照纽约证券交易所、伦敦证券交易所和NASDAQ等国际资本市场之间的重点分工，寻求建立一个跨越三地的、结合各自资源优势的全新的大中国资本市场结构体系；而就短期（2-5年）而言，从沪、深、港三地资本市场的现实出发，“取长补短、优势互补”可能是更为现实的促进两地资本市场共同发展的一种互动目标取向。 
    明确了互动的目标，两地资本市场互动的基点就成为关键的一个问题，我们可以把内地与香港两个资本市场的互动基点划分为四个层面： 
    ①产品层面的互动。即在内地资本项目尚未实现完全自由开放的前提下，如何通过设计新的金融产品，逐步实现两地资本市场投资主体的发展与融合； 
    ②机构层面的互动。金融服务业的发展，是推动资本市场发展的重要动力，如何通过两地金融机构之间的合作与竞争实现优势互补，将是促进两地资本市场进一步共同发展的关键步骤； 
    ③资金层面的互动。无论是产品的互动，还是机构的互动，最终必然都要涉及到资金的互动。在内地资本项目没有实现完全开放，仍然存在资本管制的前提下，资金的互动可能会涉及方方面面，尤其是资本外逃问题； 
    ④监管层面的协调。虽然1997年香港特别行政区已经回归了祖国，但“一国两制”的基本国策决定了香港特区在政治制度、经济策略，乃至有关立法等方面都享有高度的自主权。因此，在内地经济法律与香港尚存在较大差异以及内地资本项目管制的基本前提下，两地资本市场互动必然会导致许多法律上的问题，同时也可能带来潜在的风险，进而需要两地监管当局进行必要的监管协调。 
     两地资本市场之互动：机构层面的宏观研究 
    （1）证券经营机构的互动 目前而言，虽然香港当局并没有任何限制条件，但内地机构进入香港仍然存在实质性法律障碍，因此放在内地金融服务业对外开放的大背景下，两地证券机构的互动大致可能要经过三个渐进的层次：首先是两地机构尝试建立策略联盟的关系；其次是待时机成熟，双向进入筹建合资或参股的证券公司或投资基金；第三步则是在完全放松限制的前提下，各自直接进入对方市场。 
    第一层次：两地券商之间策略联盟或策略伙伴关系的构建 策略联盟或策略伙伴一般指的是两家以上不进行合并的公司之间，进行正式的、长期性的联盟，包括共同投资、特许合约、供应合约以及其他方式的协议。其形成的动机各不相同，包括获取技术、寻求规模经济、进入新市场等等。就证券机构而言，主要是为了借助于既有的机构来了解、掌握新市场的动态，以便于将来迅速地进入新市场。策略联盟克服了资源的局限，提高了运作效率，达到了优势互补的理想形态。 一般而言，策略联盟（或伙伴）这种形式是在东道国较为严格的资本市场机构禁入规定下其他国家证券机构进入该国市场的一种试探性步骤。 
    第二层次：合资或参股设立证券经营机构（含多方合资，即与两地之外的国家或地区） 伴随着内地资本市场对外开放步伐的不断深入，作为两地证券经营机构策略联盟或策略伙伴关系的自然延伸，以两地（含多方）证券机构达成一定认知为基础、通过合资或参股形式组建中外合资证券公司或基金公司形式开展境内外证券业务就成为一种必然的选择。 内地发展中外合资证券机构有利于中外券商业务优势的重新组合，有利于引进先进管理经验和人才，有利于海外业务的拓展，有利于为内地资本市场引入全新的投资理念。 
    第三层次：两地券商直接双向进入，独立从事有关证券业务 内地证券机构进入香港市场并不存在实质性规则的障碍，因此这一阶段的到来主要体现为内地资本项目的完全开放，进而内地监管当局允许国际（含香港）证券机构直接进入内地资本市场从事有关证券业务。但就目前来看，由于内地金融监管当局（包括中国人民银行、外管局以及证监会）对资本项目开放对国家金融安全问题的影响仍保持极高关注，内地理论与实务界最乐观的估计是这一阶段的到来应该至少是在5-10年之后。 
    （2）沪、深、港两地三个证券交易所的互动 从市场规模上看，两地三个交易所目前在世界资本市场之中仍然处于“边缘”的地位（参见表1）。沪、深、港两地三大证券交易所通过互动来谋求发展目前已经非常迫切，这既是来自全球证券交易所整合带来的外部冲击，也是内部寻求进一步发展的自然结果。 表1 世界各主要国家证券市场在MSCI全球自由市场指数 中所占比重 地区 权重 地区 权重 发达国家-北美 51.09 新兴国家-亚太 2.43 发达国家-欧洲 29.93 台湾 0.69 英国 9.31 韩国 0.58 法国 4.94 中国大陆 0.35 德国 3.71 马来西亚 0.29 瑞士 2.93 泰国 0.08 发达国家-亚太 13.39 菲律宾 0.05 日本 10.71 印尼 0.03 香港 0.93 新兴国家-欧非洲 1.22 新加坡 0.38 新兴国家-拉美 1.39 资料来源：http：www.msci.com 20世纪80年代以来，各国证券交易所的市场环境经历了深刻的变化，客观上导致证券交易所面临的竞争环境空前加剧，要求传统交易所的组织形式、竞争策略必须因势利导作出适当的调整。也正是为了适应迅速变化的市场环境，迎接日趋激烈的竞争，近20年，特别是近10年间，国际间主要的证券交易所为了降低成本或提升竞争力等目的展开了方式多样的竞争，比如组织结构的调整、产品层面的整合与创新、跨国合并或策略联盟以及交易流程的改进等等。 作为国际金融中心，来自国际证券交易所的这场全球整合对香港证券交易所构成了严峻的挑战——在全球资金总量规模和证券交易规模存在客观限制的前提下，其他交易所竞争能力的提高就意味着香港市场资金流动规模的下降以及成交量的萎缩，这将对香港以服务业为支撑的整个经济带来极大地冲击。 
    对于内地两个交易所而言，虽然在资本项目未开放背景下并不会感受到太多的冲击，但是国际证券交易所借助于全球整合策略形成的竞争力提升实质上提高了中国资本市场进入国际舞台的“门槛”——一旦资本项目放开限制，国际与国内交易所竞争力日益扩大的差距将可能成为损害内地两个市场发展的重要因素。因此，“居安思危”要求内地两大交易所绝不应该无视来自国际交易所整合带来的这场冲击。 由于香港自身区域的客观限制，经济扩张以及企业生存的空间相当有限，目前如果离开红筹股企业、H股以及直接上市的内地民营企业，香港证券交易所可以说几乎已经没有了进一步发展的空间。 
    对于内地两个交易所而言，虽然内地渴望上市筹资的企业（尤其是民营企业）数量庞大，企业数量以及市场规模仍有极大的发展空间，但由于内地企业治理水平较为落后，也存在引入一些规模大、效益好的香港上市公司（尤其是红筹股公司）改善内地市场主体素质，提升市场生命力的迫切需要。 在承认两地沪、深、港交易所互动的必要性与迫切性的前提下，两地交易所可以利用哪些措施来实现互动这一目的呢？近10年来，国际主要交易所采取的互动策略包括：跨国并购、双边上市、电子交易联线、统一交易平台、统一交割结算系统等。这些成功策略为中国两地证券交易所的互动提供了许多有益的经验。 
    但由于内地资本市场独特的发展背景以及管制现状，决定了沪、深、港三个交易所在短期内的互动途径将极为有限，而且很难出现较大的实质性突破。例如，资本项目的不可兑换事实上决定了内地投资者与香港投资者之间不能自由交易对方的证券品种，这意味着两地交易所跨区并购以及交易电子平台的整合（电子连线、统一结算、统一交易）等措施不具现实意义。 就两地市场目前的现状而言，我们认为最现实，也最直接的一条互动途径是在进一步完善H股市场的基础之上，利用一些工具和制度创新（如CDR）来实现两地交易所的“双边上市”。 
    合格境外机构投资者制度（QFII） 
    QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）制度，是“合格境外机构投资者”制度的简称，指允许经监管部门核准的海外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的资金，以当地货币的形式，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后，可转为外汇汇出的一种制度。QFII实际上是新兴市场国家在资本市场完全开放之前，对进入证券市场的外资所进行的一套管理办法，其主要目的在于：一是维护证券市场的稳定，防止大规模境外资金自由进出带来的冲击，降低市场风险；二是为了方便控制汇率，减轻大量资金流动和兑换带来的汇率压力。因此，QFII制度曾被台湾、印度、韩国、巴西等许多发展中国家和地区，在资本市场完全开放之前采用。 
    （1）我国QFII制度的特点 2002年11月8日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者管理暂行办法》（简称《办法》），《办法》自2002年12月1日起正式施行。这是中国资本市场国际化进程中的一个重要举措。 从《办法》和其后一些相关规则分析，中国的QFII制度有如下特点。 
    ①一步到位采用直接投资形式。由于中国目前的证券市场规模和外汇储备规模远远大于对外资开始开放时的台湾，辅以政府较为强大的监管力量，中国的QFII没有采用“海外基金”形式 ，而是直接引入了合格境外机构投资者。 
    ②合格境外机构投资者的范围较广。《办法》中认为合格的境外机构投资者范围较广，包括境外基金管理机构、保险公司、证券公司、商业银行以及其他资产管理机构。 
    ③对合格境外机构投资者资产规模等条件设置的要求非常严格。考虑到中国证券市场尚处于发展时期，《办法》中对于境外机构投资者提出了十分严格的要求。《办法》中对基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行的经营时间、实收资本、管理证券资产的规模或者排名都提出了具体标准，几乎所有的标准都远远超过了台湾地区当时的标准。所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元（当然此规定最大的好处是排除了风险最大的对冲基金进入中国的可能性，因为现在国际对冲基金的规模尚没有达到如此大规模）；经营时间除基金管理机构与台湾地区一样是5年以外，保险公司和证券公司均要求30年以上（台湾地区仅要求保险公司从事10年以上保险业务）。由此看来，要满足中国QFII资格审查条件的，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外机构。 
    ④将吸引中长期外资投资放在突出位置。《办法》中特别指出：符合规定的“封闭式中国基金或在其他市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构，予以优先考虑”。这充分表明了中国管理层希望能够吸引境外机构进行中长期投资，维护市场中长期稳定的政策导向。同时，经此渠道进入国内证券市场的外资，也是对中国经济发展和证券市场具有长期看好投资信心的资金，有利于国内市场投资价值的长期培育和投资理念的成熟。 
    ⑤投资对象和持股比例与国内基金近乎同享国民待遇，但范围略有区别。合格境外机构投资者的投资对象是除B股以外的境内市场上挂牌交易的A股和债券，这与国内基金的投资范围是相同的。就单个上市公司的持股比例而言，单个境外机构的投资限额与国内基金一样不得超过该公司总股份的10％。全部境外机构对单个上市公司的持股上限为20％，而国内基金在这一点上没有限制。另外，QFII的投资范围受《外商投资产业指导目录》的限制，也就是国家规定的一些限制性行业，外资仍然不能进入。 
    ⑥资金管理政策严格，对本金及利得汇出设置的门槛较高。由于中国人民币资本项目下尚未自由兑换，而QFII涉及境外机构投资者的本金和利得的汇入汇出问题，从《办法》中的具体条款来看，资金汇出方面的管理是较为严格的。在本金汇出时间要求上，封闭式中国基金要求汇入满三年后方能汇出，其他境外投资者须满一年方能汇出。台湾地区只要求本金汇入满3个月即可汇出。这一做法不仅可以更好地留住中长期投资，亦保证了外汇储备和汇率的稳定性。 
    （2）QFII对中国资本市场未来的影响和基本结论 关于QFII对股市和汇率的影响，长期以来存在争论。
    支持者认为：由于稳定市场效应和示范效应，外国投资对本国股票市场的影响是正面的。特别是在新兴市场国家，股市投资者以散户为主，不利于市场稳定。而外国机构投资者往往注重基本分析，利于股市的深化、稳定和成熟。
    反对者认为：外国投资者本身是不稳定和不确定的，特别是短期资金更是如此。外资流入托高股价，但其流出将拖低股价。如果没有严格监管，大量而突然的外资出入会加大股市波动。此外，QFII的资金流动会伴随频繁的货币兑换，不利于一国货币汇率机制的稳定，进而汇率的不稳定会影响到国际贸易。 
    我们认为，QFII对中国的影响有如下几个方面： 
    首先，改变市场结构、资金供求。由于外国机构投资者的进入，我国证券市场以散户投资者为主的市场结构将有所改善，机构投资者占比将会逐步提高。市场资金的供应渠道将进一步趋于多元化，股票市场与外汇市场的联动性会进一步增加，投资者将会密切注意金融监管当局审批QFII的进展情况及其对市场的影响，人民币汇率的波动将会加大，外汇市场和证券市场的国际化程度逐步提高。 
    其次，影响投资策略与投资理念。目前我国证券市场投资者的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差，对股票价格的涨落关注过多，对上市公司本身的经营和效益则关心不够。随着越来越多的外国券商和外国投资者进入我国，国际上流行的投资理念将逐渐被我国的投资者接受。投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。 
    最后，金融创新步伐将进一步加快。由于在国外市场上的丰富经验，QFII对金融衍生产品研究与开发将有一定的推动作用。境内外券商、基金管理公司、保险公司等在金融创新方面的竞争将进一步加剧，对风险管理的要求会越来越高，各方对熟悉国内外市场运作的高级金融人才的争夺将迅速升级。 
    总之，QFII制度的推出将在改善市场结构与资金供给，影响投资策略与投资理念，推动金融创新的步伐等方面对中国证券市场起到特别积极的意义。因此我们认为QFII制度的实施对于中国证券市场的发展是一项长期利好。在推出初期，受短期内资金流入量的限制，不可能马上引起巨大的影响，但随着政策的延续和中国证券市场整体开放程度的提高，各项强制性规定会逐渐放松、资金规模会逐渐放大、利好作用会逐渐显示出来。 
     合格境内机构投资者制度（QDII） 
    QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）制度，是“合格境内机构投资者”制度的简称。QDII是在资本项目下未完全开放的国家，容许本地投资者往海外投资的机制。在这一机制下，任何往海外资本市场投资的人士，均须通过这类认可机构进行，以便于国家的监管。我国目前在短期内难以实现人民币资本帐户下的自由兑换，居民被禁止买卖境外股票，但随着国内居民调整个人金融资产结构和对外投资的欲望不断增强，迫切需要建立一种既符合货币管制原则，又能疏通国内居民投资海外资本市场渠道的机制，QDII机制便可达至这一要求。 
    QDII机制是在目前金融管制格局不发生大的变化情况下，在外汇管制中所建立的特殊通道，可成功解决在外汇管制下对国内投资者开放境外资本市场的难题。这种特殊通道，实际上是在不可自由兑换的资本帐户下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子帐户。各个获认可的机构投资者再在各子帐户下开设二级帐户，并接受帐户的实时监管。 
    （1）QDII制度设计研究 QDII机制的运作涉及三个核心问题：一是投资者的资格认定，二是进出资金的监控，三是许可投资的证券品种和比例限制。 投资者的资格认定 为了严格控制风险，应本着稳妥渐进，宁缺勿滥的原则。最初获准进入境外证券市场的国内机构投资者应只能是综合类证券公司或基金管理公司，且必须满足以下条件的一项：
    ①若是在境外设有分支机构的证券公司，要求其境外分支机构在注册地最近两年内没有违规记录，且经营业绩稳定，资产状况良好。
    ②若是未设有境外分支机构的证券公司，要求资产规模在一定数额以上，资产状况良好，从事国内证券投资或资产委托管理业务三年以上，且最近三年连续盈利，有健全的风险控制制度。
    ③若是基金管理机构，要求公司成立满3年，且经营证券投资基金资产总额在一定规模以上。 
    资金进出监控 可采用的方法是： 
    ①在资本项目下设立专门的QDII帐户，并为每一个通过QDII资格认定的国内投资机构建立二级帐户，该帐户资金流动接受外汇管理局的监控。
    ②国内投资机构在通过审批半年内，按批准的规模在境内公开发行外汇基金，并将资金汇出境外。为了避免投机行为，首批资金在汇出后的一年之内，没有正当理由，不得回流国内投资。一年以后，资金可以根据实际情况返回一定比例资金投资国内B股市场，但必须事先报经中国证监会和外管局审批，并接受外汇管理局专门部门和证券监管部门的监控。
    ③投资机构的资金必须汇往事先报国内外管局备案的境外银行资金往来帐户，而投资机构的股票买卖则必须通过国内券商设在境外的分支机构代理，并在事先报经中国证监会备案的境外交易所的股东帐户进行，投资机构的上述银行资金往来帐户、股东帐户要相互连接，并与其在国内资本帐户下的特别帐户形成相互对应的关系。
    ④外汇管理部门的QDII专门机构进行QDII下的资金规模控制，每年公布许可的输出资金规模，然后由证监会审批当年认可的QDII数量和相应可募集基金的份额。 许可投资的证券品种和比例限制 原则上国内监管机构不对此做出规定，而遵从所在国的相应交易法规，但考虑到中国的特殊国情，为了切实保护境内居民投资者的利益，在初始阶段，可规定QDII投资于香港证券市场上的国企、红筹股和蓝筹股，同时对每个QDII持有单个上市公司股份的比例也做出一定限制。单个QDII不得购买上市公司5％的股份，或持有同一上市公司股票按成本价计算的总市值不得超过QDII净资产的10％。 
    未来随着国内金融市场开放程度的不断扩大，对QDII的资格要求应逐渐放宽。可采取：①逐步增加QDII的类别。使QDII主体从内资券商、基金管理公司，拓展到到内资保险公司、内资证券公司拥有控股权的海外证券商、政府投资机构和养老基金；②放松经营年限要求；③放松规模实力要求；④放松证券投资品种要求。对于资金的进出监管，也应根据国内金融市场和资本项目开放进程的变化，结合QDII制度实施的状况以及海外市场发展的实际情况进行调整。 
    （2）实行QDII可能产生的影响 对香港证券市场的影响 一旦有关部门批准QDII机制运作，则无论最终的方案是否规定只许可先投资香港市场的红筹、国企，香港股市都将是最大受惠者。此举将提高香港证券市场的资金供给预期，进而激发香港投资者看好后市的信心。虽然内地对QDII还只是停留在研究阶段，但此消息一出即引起了香港投资者的积极反应。香港证券界也普遍给予正面评价，他们认为，较之其他国际市场，港股与内地存在着天然的联系，一方面有许多内地企业早已在香港股票市场上市，另一方面，绝大多数香港本地上市公司都在内地开展业务。内地投资者比较容易了解香港股市的情况，港股会成为其向外投资的首选。事实上，2001年年初以来，已有不少内地投资者的资金通过各种渠道进入香港股市，一旦内地居民买卖港股合法，相信这批资金会更加活跃。 对中国内地的影响 目前比较担心的问题主要有两方面，一是内地证券市场有可能受到资金分流的影响，引发市场非理性下跌；二是可能导致外汇流失，造成外汇市场的波动。 对于这些问题，如果以辩证的观点看，都可以通过相应的配套措施加以有效消除和转化。
     1）对国内证券市场的影响 香港股市对内地投资者具有较大的吸引力，对深沪股市的冲击是不可回避的，但也决非想象中可怕，且对A、B股市场的影响程度不同，短期对两个市场作用的方向一致，但长期将出现分化。 QDII对A股市场短期而言是会造成一定的资金压力，但是从长期来看，香港市场的转好能够吸引全球资金，反过来为国内企业的国际融资创造良好的市场环境。对于B股市场来说，资金的分流更可能只是一个心理想象。由于国内B股市场目前经过持续下跌已较具投资价值，随着香港市场的红筹、H股的股价回升，对B股将构成反推作用。如果考虑到QDII资金汇出一年后可以在监管部门同意下有选择地回流国内，这实际上迂回解决了直接成立B股投资基金的问题，既可维持B股市场的信心，又能避免因直接宣布开放国内机构投资B股市场可能导致的井喷行情。
     2）对国内经济货币的影响 ①QDII不会影响中国外汇储备安全 QDII将改变国际收支平衡表的结构，导致中国外汇储备减少。但是，中国目前拥有大量的外汇储备，QDII所引起有限的外汇资本外流，不会对中国外汇储备安全构成威胁。以目前的国内外汇储备而言，如果初期的QDII资金规模总额设定为50亿美元，对外汇储备安全完全不构成威胁。 ②QDII可能强化中国外汇资本外流趋势，但是也会促进海外融资的便利 中国已经开始了产业资本输出。中国在产业升级的过程中，鼓励成熟产业到国外投资设厂。比如纺织业、普通家电业，都出现了产业资本的外流。产业资本输出对于中国成熟产业转移，扩大出口是有积极意义的。 QDII为中国居民的外汇货币资本提供了合法的外流通道。与产业资本输出不同，QDII在绝对意义上，已经是一种资本输出现象，会在现阶段强化国内资本外流的趋势。对于中国这样的资本稀缺国家，外汇资本外流对中国经济货币的影响是不利的。但是，由于这种资本外流在初始阶段被指定投资于海外上市的中国公司股票，目的在于改善中国海外上市企业市场形象，为更多的中国企业到海外筹资创造良好的条件，从而以较小的外汇资本外流的代价换取更多的外汇资本流入。 ③QDII影响中国货币供应量 外汇占款是中国投放基础货币的主要途径，在1995－1997年间，外汇占款提供了50％的基础货币，目前还占10％左右。QDII产生的外汇资本外流，将增加通货紧缩的影响，抑制通货膨胀。但是正如前面分析，由于对QDII可以设置额度管理，这种影响是非常有限和可以控制的。 
    3）实行QDII的深远意义 一种简单的认识是：建立QDII机制源于香港金融监管当局为解决“北水南调”、引内地资金活跃香港证券市场、重振香港经济的设想，但其实际意义已远不止于此，QDII将是同时惠及中港两地的双赢举措。 
    ①建立QDII机制有利于支持香港经济发展，而维持一个经济繁荣和社会稳定的香港，不仅有现实经济意义，而且有重大政治意义 由于特定的地缘关系，香港和中国内地之间的经济联系向来十分密切，形成了一种相互依托、共同受益的良好互动关系。数年来，内地各省市到香港招商引资人员络绎不绝。不仅是由于香港资金充沛，而且更重要的是香港有良好的市场运作体系。 然而，自亚洲金融危机以后，香港经济出现了下滑，而美国“9.11”事件的发生，更使得香港与世界经济一起面临进一步衰退威胁。一旦香港不能依托内地的支持渡过难关，对中国来说，不仅是经济上的重大损失，也将是政治声誉上的重大损失。当香港面临最严重的经济衰退威胁之时，中央政府如果没有实际支持举措，这本身对于“一国两制”政治政策也是一种不利的影响。 那么，在支持香港经济摆脱困境方面，中央政府可能的最佳政策取向是什么呢？由于香港的经济结构非常特殊，整个经济基本依靠房地产、金融服务业支撑。因而，要振兴香港的经济，在香港没有成功实现产业转型的当前，比较关键的有两点，一是要保持楼市的相对畅旺，二是要促进金融市场的繁荣。QDII使中国内地居民得以买卖香港股票，从而提升香港投资者信心，正是在人民币资本项不可自由兑换时，内地刺激香港股市的一种稳妥和有效的政策安排。此外，激活香港股市可吸引国际游资回流香港，增加驻港国际金融机构的数量，扩大金融服务业的就业规模和香港居民金融资产市值，进而稳定香港楼市。 
    ②有利于推动内地券商走向国际市场，给有实力的内地券商更多的发展空间和国际业务经验 随着中国加入WTO，中国内地券商与国际投资银行的直接竞争日益临近。要解决内地券商与国际投资银行的竞争问题，关键是解决内地券商怎么与国际接轨的问题。在入市后的过渡期内，如果管理层能够尽快出台有关政策，让国内的券商先“走出去”，与实力强大的对手在自由竞争环境中面对面竞争，不断发现和调整自身在竞争中的不利状况，国内券商完全可能在这段时间内寻找机会壮大自身实力。 我们建议，应该尽快恢复和加快审批国内券商设立境外分支机构的申请，让更多有一定实力的券商走出国门，并给予已在境外取得合法经营资格的国内券商分支机构相对宽松的国内政策支持，尽量避免一些可能造成对境外的国内券商分支机构处于不公平竞争状态的政策操作。这里研究的QDII机制运作，需要通过设在境外的可从事证券经营业务的国内机构来代理买卖。因此，这就使得国内券商可以以一种迂回的策略进入国际市场，通过这些项目和业务的运作，在服务自己相对熟悉的客户过程中，学习和熟悉境外资本市场，从而既做到不断拓展业务范围，又可有效避免因缺乏经验导致的经营风险，逐渐做大做强。 
    ③有利于引导国内居民通过正常渠道参与境外证券投资，减轻资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控状态 近年来中国经济突飞猛进，尤其是私营经济增长惊人，这些资本很希望在海外资本市场投资。《福布斯》公布的中国富豪名单中，很多都已在香港持有上市公司的权益，反映国内富豪近年已透过不同渠道进军香港股市的事实。珠江三角洲一带相对富有的国内居民早已开始把目光投向毗邻的香港股市中的中国概念股，特别是与内地A股市场同质的H股，它们的市场价一度远比开放前的国内B股市场的股价还低，不仅跌破每股净值，不少股票甚至跌破面值30％以上。严重的价值低估，使众多国内资金以暗渡陈仓的方式纷纷流入香港，逐渐沉淀到香港股票市场的国内背景资金与日俱增。QDII机制的建立，使国内居民投资香港股市的行为合法化，既能有效分流一部分国内居民储蓄，又可引导需要投资境外股市的国内资本走正常渠道出去，这样通过清晰的渠道控制国内资金流向，有利控制金融风险。
    ④有利于提升中国企业在国际资本市场的形象，恢复和增强国内企业到国际资本市场的融资能力 中国企业在国际市场上市，除可以增加融资的渠道外，更可让中国企业收购国际机构，扩大业务范畴，又可加强与国际市场接轨。中国企业的海外融资历经多次高低潮。1993年是第一次热潮，其后出现宏观调控，融资市场降温。至1996、1997年红筹、国企股热潮，集资数量又大大增加，金融风暴后开始放缓，2000年科技热又再兴旺起来，全年国内企业在海外的集资额达200亿美元。但2001年开始集资额大幅下跌，这里固然有国际资本市场环境变差有关，但主要还是国内企业在国际资本市场的表现欠佳，价格定位太低。在这种状况下，不仅国内企业无法到香港发行新股，就是原有上市公司的再融资也不得不重新回到国内A股市场或谋求其他方式（CDR或者联通中国公司国内发行A股等变通方式）。 通过QDII机制，引导国内投资者把资金在可监控的管道下投向海外中国企业股票，例如香港的H股、红筹股，必然大大激发其交投，从而吸引场外的其它资金，推动股价向其合理价位回归。进而可以恢复这些企业的再融资功能，在此背景下，新的内地企业到香港发新股的融资计划也可顺利进行。 
    中国存托凭证（CDR） 
    存托凭证（Depository Receipts，以下简称DR），又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的上市公司为使其股票在外国流通或者在外国融资，就将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为银行，称为托管银行）保管，由托管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或者柜台市场交易。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某外国公司股票已寄存于该银行在外国的托管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。美国存托凭证（American Depository Receipts，简称ADR）是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。面向新加坡投资者发行并在新加坡证券市场交易的存托凭证叫新加坡存托凭证（Singapore Depository Receipts，简称SDR）。如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证（Global Depository Receipts，简称GDR）。 上述各种DR方式解决了两国证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等不尽相同所造成的交易上的困难，是一国公司在外国，尤其是到美国市场上筹资的重要金融工具。 
    （1）开展CDR业务可行性分析 近年来，在香港上市的一些著名红筹股例如中国移动、中国联通、上实控股以及汇丰控股、东亚银行等蓝筹股公司，纷纷提出希望以中国存托凭证（China Depository Receipts，以下简称CDR）方式在境内证券交易所发行上市，筹集人民币资金用于投资境内项目或收购境内资产。同时，香港特别行政区政府和香港证监会出于将香港和内地证券市场更好地联系在一起和改善两地上市公司结构、提高上市公司质量的考虑，也向祖国大陆有关监管部门和专家学者提出了借鉴国际上存托凭证的做法，进行CDR发行试点的建议。 由于我国人民币在资本项目下不可自由兑换，因此拟议中的CDR实际上是一种简化操作的ADR方式。具体而言，CDR方式筹集的资金仅能在中国境内使用，可用于投资或收购境内资产；CDR只能在中国境内市场交易，不能与基础股票进行跨境转换；CDR筹集资金在境内的投资收益一定时期内不汇出，在这之前主要用于向境内CDR投资人分红派息和再投资所用。总之，CDR是通过境内存托银行发行的证券，在境内市场进行封闭交易，属于本国证券，在封闭式运作的情况下不涉及外汇出境，基本没有重大的法律、法规障碍。根据我国《证券法》第二条及第十条的规定，CDR作为一种国内证券经国务院认可，可由国务院证券监督管理机构在《证券法》框架内制定具体管理规则，无需突破《公司法》、《证券法》，也无需给予其他豁免。 
    通过发行CDR方式，可以有步骤、有选择地吸收少数境外优秀企业（首先考虑的应当是我国境内投资者相对较熟悉的香港上市红筹股、蓝筹股）境内上市，这具有非常重要的意义。
    首先，可以解决目前红筹股及部分蓝筹股公司到境内上市融资，增加对境内投资的需要。这些优秀的国际企业加大对境内投资力度，既有助于内地经济的发展，也对其在香港市场的表现有正面作用。
    其次，此举可以改进和完善我国证券市场上市公司的结构，有利于培养成熟的机构投资者（这些公司非常适合机构投资者投资，尤其是适合开放式基金投资）、建立理性的投资理念、提高上市公司治理水平。
    第三，CDR的推出对于稳步推进我国资本市场的国际化进程起到了积极的探索作用，有助于我们摸索建立国际化金融市场的经验，为未来进一步开放市场，吸引境外公司直接到境内上市奠定基础。
    第四，首先选择香港上市的企业境内发行CDR作为试点，能够促进香港和境内证券市场的沟通、互动和融合，逐步形成两地证券市场在国际舞台上的整体竞争实力。 
    （2）基本结论和建议 通过发行DR方式筹集资金在国际上是一种成熟和规范的操作方法，是一种吸引境外优秀公司到境内上市的规范、有效方式。ADR已经有了70余年的发展历史，已经成为一种重要的全球性融资和投资工具。中国证券监督管理委员会的有关统计数据表明，进入九十年代以来投资者对存托凭证投资需求以年均30-40%速度增长，2000年更是高达80%，尤其是机构投资者普遍青睐存托凭证。 
    目前推出CDR业务已经基本没有法律上的重大障碍，并且可以在现行的外汇管理体制下封闭式运行，不会对我国外汇管理造成不利影响。未来应当作为中国资本市场国际化步骤当中的一个重要环节，适时推出。DR属于典型的银证合作业务，商业银行和证券公司在整个DR业务流程中，分工合作、风险各担，促进各自业务的良好发展，取得收益。具体而言，托管银行负责发行公司所在境内基础股票的保管，存托银行作为DR的发行人和市场中介，主要是协助发行公司建立DR方案，完成DR的发行、注册、过户等，向DR投资者提供发行公司及DR市场的信息，派发股息和红利，代表DR投资者在公司股东会进行投票等。证券公司则负责DR发行中的承销业务，以及DR交易过程中的经纪业务。我国商业银行、证券公司在现行法规框架下，可以积极开展ADR、GDR、SDR业务，并积极从人才、技术上准备好CDR业务的开展。 
     内地与香港债券市场的互动研究  
    中国内地与亚洲大多数国家以及其他新兴市场经济国家一样，债券市场，尤其是企业债券市场处于严重压抑状态，股票市场相对发达，使内地资本市场看起来更像一个“跛足”市场。香港的债券市场相对于其股票市场的发达程度而言，也十分弱小。通过逐步的开放与融合促进两地债券市场的互动发展，提升两地资本市场的竞争力，是一条值得探索的思路。 
    内地债券市场的开放及其面临的主要问题 
    内地债券市场一直是在封闭的环境中发展和成长的，债券的发行主体局限于中央政府、政策性银行和少量国有大型企业，只有内地投资者才可以买卖债券（个人投资者不能进入银行间债券市场，银行也还不能进入交易所市场），参与债券市场的资金全部来自于内地，债券的供给受到严格的管制，投资者的需求得不到满足。 
    （1）内地债券市场的开放 内地债券市场的开放，主要有两层含义，一是允许境外的政府、金融机构和企业到内地债券市场发行债券；二是允许境外的投资者投资于内地债券市场。 
    引进境外投资者可以改善内地债券市场的投资者结构，引入先进的投资理念，增加资金来源；引进境外发行者对内地债券市场的发展具有更加深远的意义：（1）引进境外发行者可以增加债券的有效供给，为内地投资者提供高品质的投资品种，丰富投资者的资产选择，增强资本市场的吸引力，提升资本市场的功能；（2）引进境外发行者可以改变债券发行者结构，增加发行者之间的竞争，促使内地企业改善公司治理，规范运作；（3）引进境外发行者的过程也是向国际规则、国际惯例靠拢的过程，在这一过程中，内地的债券发行制度、证券评级制度、信息披露制度、证券监管制度等必须作出相应的变革，有利于推动内地资本市场的市场化和国际化。 
    （2）引进境外发行者所面临的主要问题 引进境外投资者的意义和好处很容易理解，人们对增量资金的进入尤其关注。引进境外发行者意义深远，但不符合人们的直觉判断，它所面临的主要问题是管理当局的理念问题，现行的债券发行制度和债券衍生市场的缺乏也是约束。 
    问题之一是金融管理当局的理念。大多数亚洲国家都有一种文化传统，即乐见资金流入，慎待资金流出，处于发展初级阶段的内地更是如此。根深蒂固的传统观念深深地影响着人们的行为，也非常容易成为新生事物成长的阻力，消除对资本流失的担忧和廓清理论上的模糊认识需要做许多说服工作。此外，内地管理当局一向把为国有企业提供资金作为资本市场的最重要的功能，发展资本市场的理念是以企业为本位的。但发达国家的成功经验和新兴市场经济国家的教训都表明，资本市场可持续发展的根本是投资者利益保护，正确的理念应该是以投资者为本位。 
    问题之二是债券发行的行政管制。内地企业债券的发行制度沿用了计划经济中的额度管理和行政审批制度，管理权分布于多个部门，这不符合市场经济的理念，也远远落后于股票发行制度的改革步伐，是内地债券市场开放的主要的制度约束。这种管理制度和管理架构的形成，在很大的程度是各相关政府部门在权利分配中博弈的均衡结果。打破这种均衡，对企业债券发行制度实行市场化改革，既需要市场力量的牵引，更需要政府主动改革。 
    问题之三是缺乏金融衍生产品市场。对境外投资者来说，投资于内地债券市场的主要风险是利率风险和汇率风险，境外发行者也同样面临这个问题。在成熟的资本市场，投资者可以通过各类金融衍生产品对债券投资进行套期保值，或直接进行投机交易。内地缺乏衍生产品等有效的风险管理工具，无疑会降低内地债券市场的吸引力和投资价值。 
   发展香港债券市场，提升香港金融竞争力 
  香港金融体系中债券市场处于相对较弱的地位。自20世纪90年代以来，香港政府致力于发展本地债券市场，不断加强金融基础设施建设，相继推出一系列举措。 香港是全球最具活力的金融中心之一，拥有发达的银行体系，香港股市是全球第九、亚洲第三大股票市场，但香港的债券市场在亚洲地区的优势并不明显。就绝对规模而言，日本的股票市场和债券市场均是亚洲第一，其债券市场规模是香港的78倍；韩国的债市规模是香港的4.1倍，中国台湾的债市规模是香港的1.3倍。就债券市场与本地GDP的比率而言，香港低于日本、新加坡、韩国和马来西亚。 香港以其完善透明的法律与监管制度、运作良好的衍生市场、健全的基础设施、先进的会计标准、有效的公司治理、低税政策等著称于世，其金融业具有很强的竞争力。但随着金融全球化进程的加快，全球金融业竞争加剧，香港面临的压力与挑战也越来越大。发展债券市场，是提升香港金融竞争力的有效途径。而且香港还拥有其他国家和地区所不具备的优势，即持续快速发展、总量庞大的内地经济可以作为香港的依托。受当地经济规模和审慎财政政策的限制，香港不可能依靠本地政府和企业发展出可以和日本或韩国相抗衡的债券市场，但香港完全可以利用自身优良的金融基础设施，凭借大陆经济发展的东风，引进大陆债券发行主体、其他国际发行者和投资者，扩大债券市场规模，强化自身的竞争优势。 
    充分利用内地资源，加快香港债券市场的发展 
    香港是国际资本的集散地，自回归祖国以后，以稳定的政局、透明的制度、完善的法制、自由的市场经济、高度的商业文明吸引着全球各地的资本。从长期来看，亚洲是全球储蓄率最高的地区，又是全球最有活力、经济增长最快的地区，亚洲国家金融资产的证券化比率还比较低，存在对债券资产的巨大需求和庞大的资金供给。就短期而言，美国资本市场的动荡、美元的疲弱、反恐战争、美国与伊斯兰国家的冲突等，都将使全球资本的主要供给国如日本、中东产油国等重新调整资产配置，资金将改变亚洲金融危机以来大量出逃的格局，逐步回流亚洲。香港完全可能藉此机会，增加债券的有效供给，扩大债券市场规模。 中国内地是一个正在快速成长的经济体，需要吸引大量境外投资。内地引进外资的基本方式包括外国直接投资、国际借贷、企业海外上市、发行国际债券等，内地机构到境外发行债券始于1982年，当时中国国际信托投资公司在日本东京市场发行了100亿私募债。到目前为止，内地的境外债券发行主体主要包括国务院部委、中资银行、中资非银行金融机构和外商投资企业，年发行规模大约在120亿美元左右，债券募集地分散在日本、美国、伦敦、德国和香港等。 内地政府和国有金融机构利用香港的金融基础设施发行债券，尤其是发行美元债券，一方面可以减轻整体借贷及偿还外债的成本，另一方面也有助于推动香港成为亚洲债券中心和巩固其全球金融中心的地位，是符合两地长远利益的战略举措。香港除了继续加强金融基础设施建设以外，还应该加大宣传和推介的力度，让内地的机构和企业了解香港市场的竞争优势和最新发展。 此外，持续快速的经济增长使中国内地的官方外汇储备规模和居民外汇资产规模逐步增长，而目前这些外汇资金的投资途径非常单一。适时设立债券市场投资基金，吸引中国部分外汇通过合法管道，有序投资于香港债券市场亦是应予考虑推出的政策。 
    两地债券市场互动的政策建议 
    2003年6月29日，中央政府与香港特区政府在香港达成《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（简称“CEPA”）。其中，金融服务业的开放措施集中在银行业和保险业，力度相对较大，而证券业和资本市场的开放力度较小，主要包括：允许香港交易及结算有限公司在北京设立办事处；香港证券专业人员可以依据相关程序在内地申请从业资格；内地支持符合条件的内地保险企业以及包括民营企业在内的其他企业到香港上市。从长期来看，内地与香港在金融服务业领域合作的更紧密安排对两地具有重要意义，内地资本市场对香港的率先开放将是其全面国际化的先导。 
    就债券市场而言，我们认为当前两地可以就下列事项进行磋商：①允许两地企业根据自身需要选择在内地或香港发行债券；②中央政府充分利用香港的债券市场基础设施来发行外币债券；③通过QDII和QFII使两地投资者可以投资两地的债券市场；④通过QDII制度使内地投资者可以利用香港的衍生产品市场进行套期保值交易。 
     两地资本市场互动与人民币汇率问题  
    为了评估两地资本市场互动与人民币汇率确定之间的内在联系，逻辑上，我们必须解释以下两个基本问题：①人民币汇率是如何形成的？其依赖的经济制度是什么？②两地资本市场互动影响人民币汇率的内在作用机制是什么？其积极意义在何处？又有哪些可能不利的影响？ 
     当前人民币汇率的形成机制 
   1994年1月1日，人民币官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨，实行银行结售汇，建立全国统一的银行间外汇市场，实行事实上盯住美元的、以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这是人民币汇率的第二次并轨。这次汇率制度改革，使人民币汇率基本上由市场供求决定，中国人民银行只是根据银行间外汇市场交易情况公布汇率，规定银行间市场的汇率浮动幅度及银行结售汇市场的浮动幅度，并通过中央银行外汇公开市场操作，对人民币汇率实行有管理浮动（幅度上限0.3%）。
    具体的汇率决定程序如下：中国人民银行根据前一天银行间外汇交易市场形成的价格，每天公布人民币对美元汇率的中间价，并参照国际外汇市场的变化，同时公布人民币对其他主要货币的汇率。这一汇率即是当天外汇指定银行之间外汇交易以及外汇指定银行与客户进行外汇交易的基准汇率。银行间的价格浮动范围为0.3%，而外汇指定银行与客户间的交易价格的浮动范围稍小一点，为上下浮动0.25%。 由此可见，我国实行的实质是一种相对固定的、盯住美元的汇率机制，汇率的变化幅度有限。同时，一旦市场出现异常，人民银行立即通过在外汇交易市场吞吐操作，干预市场，保证汇率维持在适当的水平。 回顾自从1979年改革开放以来人民币对美元汇率的变迁，整体上看，人民币汇率不断下跌，从而逐步改善了社会主义经济建设初期人民币汇率严重高估的状况，并逐步恢复到市场应有的水平。
    当然，由于我国汇率决定过程的市场化程度仍然有限，企业仍然实行强制结汇制度，外汇市场中外汇供给很大，因此，目前的汇率在很大程度上仍然属于一种管制性汇率，不能充分反映人民币汇率的真实水平。具体表现在：尽管形式上我们实行的是有管理的浮动汇率制度，然而从实际情况看，人民币汇率实际上几乎固定在8.27-8.35的狭小区间，浮动幅度十分有限，并没有反映汇市的真正供求关系。 
    两地资本市场互动对人民币汇率可能的影响 
    无论是两地证券经营机构的互动，还是证券交易所层面的互动，乃至具体的互动工具比如QFII， QDII， CDR的实践实施，就对人民币汇率的影响而言，主要在于这种互动引起的资本流入流出对中国外汇市场人民币价格的影响。 （1）机构层面的互动与人民币汇率 我们前述研究已经将证券经营机构的互动关系进程分为三个层次。 根据我们的这一划分以及具体内容的界定，我们认为，当两地互动关系处于第一层次，也即两地券商构建策略联盟或策略伙伴关系的阶段时，两地实质性的资金互动规模是相对有限的，这一阶段主要是两地券商建立业务联系，各自通过合作伙伴获得另一市场的运作程序、规则等重要信息，熟悉另一市场的波动规律，从而能够较快地适应新的市场。因此，这一层面的合作实质上不涉及大量资金的往来，更多是经常项目下的一些正常资金流动，因而对人民币汇率几乎没有太大影响。 
    随着中国金融改革的进一步推进，两地机构互动进入第二层次，也即合资或参股设立证券经营机构。这一阶段，由于发生实质性资金流动，因此，在一定程度上将对人民币汇率造成一定的影响。然而，具体的影响大小还需要具体情况具体分析。从目前情形看，由于资本项目仍然存在严格的管制，因此，外来投资资金的输入需要严格登记，更为重要的是，我国对外资企业投资收益的汇出采取严格的审批程序。港方券商资金进入内地市场，在一定程度上给人民币造成了升值的压力，而投资收益的汇出需要经过审批，加之我国拥有充足的外汇储备，这一行为不会对人民币造成很大的贬值的压力。而目前我们对于内地券商的对外投资行为保持了严格的监管和控制，预计在未来的3—5年之内，这一控制不会有很大的缓和，对外金融投资仍需要通过审批决定。因此，国内对外金融投资仍然限于较小的范围内，目前主要是以与其他实力雄厚的证券公司合作的形式进入香港市场。但是，份额仍然很小，因此，国内证券公司资金流出不会很大，对人民币汇率的冲击也很小。整体上看，由于第二阶段我国资本账户尚还处于严格控制阶段，因此，两地机构互动对人民币汇率影响也有限。 
    第三层次为两地券商直接双向进入，独立从事有关证券业务，但是从根本上看，这需要我国资本账户下的适当、有条件的开放，否则，从具体效果看，只要资本账户仍受到严格控制和监管，所谓的“双向进入、独立从事证券业务”也是限于表面层次。如果资本收益汇出内地仍然需要严格审批，那么，境外券商进入内地的积极性也会下降，在存在其他良好投资市场的情况下，他们会选择其他国家的金融市场进行资本投资。从目前QFII制度实行的效果看，由于资本项目的管制，这一制度对汇率的影响很小， 实际上，就目前中国国际收支平衡表看，对汇率造成影响的，主要是经常项目盈余和直接投资盈余，而证券投资项目对汇率影响并不显著。不过，目前由于市场普遍存在人民币升值的言论，因此，一些国际游资趁机进入中国市场，以期从人民币的升值中获得超额利润，这给人民币带来了一定的升值压力。 
    （2）沪、深、港两地三个证券交易所的互动与人民币汇率 两地交易所的互动，主要表现为两地证券交易所之间的战略合作、联盟乃至未来可能的整合。由于内地资本项目尚未开放，因此，很多国际上采用的交易所合作联盟形式在目前并不具有可操作性。在现有的制度下，可能的途径是通过“CDR”等形式的制度、工具创新，实现两地交易所的互动联络。 由于“CDR”筹集的资金仍限于本地化运作，因此，这为境外企业投资于内地提供了契机。同时，这一运作过程可以在相当长的时间内设定不涉及大量投资资金的外流，而股利分红可以由筹集资金内地运作的利润支撑，因此，这一方式对人民币汇率影响非常有限。政府监管部门只要监管“CDR”筹集资金的运作方向就可以维持金融秩序的稳定性，因此，监管的成本也较低。从国际经验看，推行“CDR”不失为一种极具可行性的工具品种创新。
    （3）QFII和QDII的推进与人民币汇率 中国的QFII制度已经自2002年12月1日起正式实施。从目前运作情况看，由于中国人民币资本项目下尚未自由兑换，同时中国现行QFII制度对资金汇出方面的管理也是较为严格的，例如封闭式中国基金要求汇入满三年后方能汇出，其他境外投资者须满一年方能汇出。这种限制就使得QFII对人民币汇率的影响很有限。同时，中国现行QFII制度还对资金的流入作出了规定：单个合格投资者申请的投资额度不得高于等值8亿美元的人民币，合格投资者应当而且只能在托管人处开立一个人民币特殊账户；《外汇规定》还强调，监管部门可以根据资本市场和国际收支情况，调整单个合格投资者申请投资额度的上下限，而且，合格投资者日汇入本金超过等值5000万美元的，应提前三个工作日通知国家外汇局，国家外汇局根据国际收支情况，可以建议合格投资者在其投资额度有效期内调整本金汇入时间。这些详细的外汇管理规则保证了实行QFII制度后人民币汇率的相对稳定。 
    随着中国金融改革的进一步深化以及资本账户管理的进一步开放，这些暂行办法也会因此而做出调整以适应新的经济形势。但是，从中国金融改革的经验看，任何一项改革政策的推出都是经过通盘权衡考虑后做出来的，有鉴于此，资本账户开放后，我们仍然有信心避免QFII可能带来的汇率冲击。 至于拟议中的QDII制度对人民币汇率的影响，根据我们实施QDII的具体步骤建议，这一制度创新同样不会对人民币汇率造成很大的冲击。它的冲击可能主要表现为对国内证券市场资金面的冲击。从这两年的情况看，证券市场有效资金供给不足，很大程度上是由于投资者对上市公司的发展以及国有股减持等问题始终抱有戒心，一旦实行QDII制度，大量资金有涌出的意向，即使国家监管部门可以制定资金外出额度，但是，总有规则以外的通道可以使得资金溢出，这对目前中国的证券市场无疑是一大打击。
     总之，只要资本项目仍然维持严格监控状态，两地资本市场的互动就不会对人民币汇率造成很大的压力，监管当局总是可以通过限制措施，调节资金的进出，维持汇率在既定的政策目标区间。然而，考虑到未来资本账户的开放程度进一步提高，未雨绸缪还是必要的。无论发生哪种情形，有效的政府监管以及国际监管的合作总可以在很大程度上控制开放过程中的人民币汇率风险。