激扬多方智慧 探讨解决办法 
——中外资产重组理论与事务研讨会在京召开

2001年11月3日

    从经济学角度出发，重组，就其本质而言，在于各类资产通过有效配置，达到最佳利用，以符合利益最大化的内在需要。在中国资本市场深化发展的背景下，资产重组作为企业资本经营的重要内容，已成为企业资产（主要是存量资产）优化组合、社会资源优化配置的一种必然选择。党的十五大提出“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”的战略部署，为大规模的资产重组指明了方向。
    在一个拥有健全市场机制、完备法律体系、良好社会保障环境的社会经济中，企业进行资产重组可以壮大自身实力，实现社会资源优化配置，提高经济运行效率。（１）与企业自身积累相比，企业购并能够在短期内迅速实现生产集中和经营规模化；（２）有利于减少同一产品的行业内过度竞争，提高产业组织效率；（３）与新建一个企业相比，企业购并可以减少资本支出；（４）有利于调整产品结构，加强优势淘汰劣势产品，加强支柱产业形成，促进产品结构的调整（５）可以实现企业资本结构的优化，在国家产业政策指导下，可以实现国有资产的战略性重组，使国有资本的行业分布更为合理。 
　  我国目前的资产重组，与成熟市场经济国家的企业重组相比较，表现出很大的局限性和不足。（１）政府在企业重组中的作用带有明显的计划经济痕迹。相当一部分企业重组或多或少都与政府的干预相关，政府以替大多数严重亏损企业寻出路为前提，而企业自身缺乏竞争力和重组动力；（２）资产重组仍然有“圈钱运动”的嫌疑。部分上市公司或母公司进行重组仅仅是为了达到配股的最低标准，短期行为较严重，真正以转换经营机制、实现资源优化配置为目的资产重组较少；（３）资本市场法制建设严重滞后。缺乏对当前资本经营的指导性法规，一些现有的法规相互磨擦现象，给资产重组的非规范运作大开绿灯。一个符合证券市场需要的公司法是当前资产重组面临的重大需求。
　　随着中国社会主义市场经济发展和加入世贸组织迫近，中国企业面临着严峻的挑战，国有企业改革也进入了攻坚阶段。但是，中国国有经济在结构和布局上存在很多问题，战线长、布局散、规模小、效益差。从企业规模结构看，大企业少、中小企业过多。缺乏合理分工，重复建设，相互过度竞争，资源浪费严重。在这种情势下，如何利用资本市场进行企业重组成为改革能否有所突破的一个重要课题。 
基于上述问题,2001年11月3日上午，“中外资产重组理论与实务操作研讨会”在北京天伦王朝饭店颐和宴会厅A厅举行，此次研讨会由中国人民大学金融与证券研究所（FSI）主办，由北京双君苑投资管理有限责任公司承办，中国人民大学金融与证券研究所（FSI）所长吴晓求等知名专家、学者以及政府监管部门有关官员、券商、投资基金、上市公司代表和新闻单位代表等共计200多人参加了此次为期半天的高层研讨会。 
此次会议于上午八点正式开始，对资产重组的理论和实践中涉及到的大量问题，比如适用法律、会计处理、政府监管等资产重组与实际操作中所存在的深层次问题，进行了深入探讨，以期为我国经济和产业结构调整中优化资源配置发挥一定作用。
中国人民大学财政金融学院副院长、中国人民大学金融与证券研究所（FSI）所长吴晓求教授在会上做了题为“当前中国资本市场争论的若干问题”(链接)的发言。吴晓求教授在简要阐述了资本市场的发展中存在的若干问题的基础上，根据对我国资本市场发展的历史、现状和趋势的分析，指出资本市场是资产重组的一条重要渠道，必须大力发展和完善资本市场，依托资本市场开展切实有效的资产重组。其后，吴晓求教授又对利用资本市场进行资产重组的有关重大理论和实践问题进行了阐述。
    在其后的专家发言中，各位专家围绕研讨主题先后发言。专家们在发言中认为：资产重组是优化资源配置的一种独特的手段，因此，一方面，它是实现证券市场上资源优化配置的重要手段，是证券市场不可或缺的一部分。另一方面，证券市场也是开展资产重组的重要领地。目前，在中国要依托资本市场进行企业重组尚存在一些亟待解决的限制性因素，主要是资金供给、金融品种、人才、法规政策等的限制和国有股居支配地位而不流通性的限制。为此，建议有关方面：大力发展资本市场、开辟多层次资本市场；消除各种非市场因素的行为限制；修改完善《公司法》、《证券法》、《投资基金法》等法律法规；减少行政干预，允许各种企业自由进入资本市场，按照市场规划，自愿结对重组，促使企业运营步入重组发展--再重组--再发展的良好循环。 
    中午十二点半，本次“中外资产重组理论与实务操作研讨会”圆满结束。

(附)当前中国资本市场争论的若干问题
--“中外资产重组理论与实务研讨会”主题发言稿



各位来宾，女士们、先生们：
      首先我代表主办单位向各位客人的到来表示欢迎。资产重组是中国资本市场面临的一个艰难的任务，也是中国资本市场富有生机的一部分。可以说，资本市场之所以具有如此旺盛的生命力，历经二三百年仍然蓬勃发展，除了他对经济发展、产业升级换代的不断推动，很重要的是它对存量资产的结构性调整，而没有资产重组的市场只是一个低级的简单投资的市场。
      对于中国市场来说，资产重组的任务很艰难，但前景广阔。中国资本市场的前十年处于相对计划经济的体制下，发行制度是额度制，它否定了企业上市的市场标准，只是主张它的历史功绩，今天资本市场上出现的许多业绩不尽如人意的企业与这一制度直接相关，而最近资本市场暴露出的一些问题也是这一制度遗患的爆发。这从一个侧面告诉我们，在中国的市场中资产重组的任务非常重，因为一个市场淘汰、净化的机制提升到市场潜力的机制就是两条：一是通过资产重组、收购兼并等活动，把相对劣质的产业或夕阳行业淘汰掉，让优质的企业进入这个市场；另一个是退出机制。这两种机制是一个市场富于生命力的重要管道。由此可以得出作为两种机制之一的资产重组任重而道远。
中国的资产重组还有中国的一些特色，特别是在前几年， 虚假重组比比皆是，大股东可以在两三年间更换两三个，重组信息不进行及时披露，这使重组成为少数人攫取不正当利益的重要途径，这些问题是未来资产重组规范的重点。这也是保护中小投资者的一个重要途径。
借此机会,我向大家介绍一下目前中国资本市场上争论的几个重要问题，为进行资产重组提供一个相对较宽的宏观背景。
首先从停止执行10月22日《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》这件事说起。停止执行这个办法，我认为这是一个非常正确的措施。这个办法严重损害了中国资本市场的基础。第一，资本市场最重要的是一种政策导向，10%可能是一个小数字，但它表达的是一种取向，这种取向给资本市场一个不好的预期。第二，这个暂行办法严重违背资本市场的公平性与透明性原则。资本市场的生命力就在于这两条。透明性原则是资本市场的生命线，信息披露必须是透明的、及时的，没有透明性原则，所有原则都不能实现，包括“三公”原则；另一个是公平性原则，公开、公平、公正最后都可以归结到公平性原则。《暂行办法》之所以有这么短的生命就在于它违背了透明性与公平性原则。
为什么说他违背了透明性原则呢？比如说，这个报告中的灵魂--定价机制。“市场定价”是一个极不明确的概念，很容易引起歧义。另外长期以来新上市的公司几乎无一例外的在其招股说明书上附上“其他发行的股份暂不流通”，这个“暂”将为人为地干预市场提供了一个契机，人们将其理解为不流通，随之发行价、流通价也会居高不下。因此用只有三分之一流通股份情况下的市盈率来评判中国整个市场的价格是荒谬的、不负责任的。资本市场的所有规定必须是明确无误的，如果出现模糊概念和说法，人们就会有种种不同的预期，同时又给可以直接改变这一规则的机构和人以极大的空间，他们可以随时根据市场上的状况进行调整。
为什么说他违背了公平性原则呢？它损害了投资者自由投资的权利，进一步说，捆绑销售严重损害了资产选择的权利。另外，其方式与定价也是极不公平的。
      马克思说过，逻辑和历史必须统一，反逻辑的东西不可能成为历史。《暂行办法》是违背逻辑的，因而它是短命的。四个月后的今天，《暂行办法》停止执行，反映了决策部门的实事求是，也反映了人们的学习过程。
      接下来面临一个更大的问题：对资本市场的理解。我的理念是：中国资本市场对中国经济发展来说是非常重要的而不是可有可无的。采取的一切政策措施都必须要促进这个市场的健康发展，不能简单的打击市场。无论市场是涨还是落，违规行为必须查处。
在旧的办法停止后，新的办法如何形成也是一个值得讨论的问题。我认为国有股减持办法可以向《婚姻法》一样挂在网上，集思广益，对包括减持方案的框架等在内的诸多问题进行广泛的讨论，从而提高市场的承受能力，同时也简化了普法工作。
目前国有股减持不再是一个减持的概念，而是非流通股的流动性安排问题。不久以后，中国将正式加入世贸组织中国资本市场开放的要求也更加迫切。因此，与其解决一种股份的流动性问题，不如放在一个大的市场国际化框架中，从法律上赋予不流动性的资产以流动性。
现在资本市场的最大难题有两个：一个是对非流通股份给与流动性的安排，解决这个问题的前提是不能让市场出现大幅度的波动，市场大幅度的涨跌说明解决方案是有缺陷的。而要减少甚者避免这些缺陷，要在大股东责任意识，上市公司法人治理结构等方面加以完善。另一个是站在开放的角度，中国资本市场的国际化进程如何安排，包括规则如何修改，结构的重新安排，监管效率的提高，风险的防范等等。
最近四个月来，资本市场出现了大幅度的调整，《暂停办法》是先导因素。清理违规资金也是原因之一，这一点也需要我们正确看待。在今天，商业银行和资本市场的关系不再像以前那样有着巨大的鸿沟，而是呈现出相互交融的大趋势，而且，各种金融工具也越来越走向复合型，而资金的流动性也是不可避免的。因此单纯地说“清理违规资金”有时会出现偏差。要用新的观念来看待今天的现实，看待今天商业银行和资本市场的关系。当然有一条我们必须牢记：不能使资本市场出现信用创造的过程，这种风险巨大无比,所以信用创造要在整个融资活动中给与高度的关注。
       近四个月来市场的变化，教训中有经验，对资本市场理念的重新塑造是有好处的，特别是投资理念。特别要研究企业的真实价值，虚假的、概念式的东西不会长久。
      由这个“停止执行”还会引出对其他一些问题的思考。比如增发。增发从逻辑上说在未来可能会成为历史，它是在一个市场化背景很高的情况下采取的融资手段。但中国目前的市场架构不能承受这样一个高度市场化的融资手段。经过我对上市公司的市场调查，目前的增发只能使我们有限的资源获得极大的浪费。所以必须要修改增发标准，同时严格财务标准，跟踪监督增发资金的使用
       第二，上市公司的治理结构应加快地改造。较少的资本贡献容易使大股东利欲熏心，必须有制度来加以限制，包括独立董事制度等。
       第三是退出机制。“宽限期”是退出机制中有严重缺陷的一个“尾巴”，给PT设一宽限期只会制造恶性投机，劣质的资产、巨大的负债不可能在短期改变，这只是在暗示地方政府的介入，而这一暗示就是保护落后。而上市公司结构中的落后企业，应该被淘汰。在现行核准制下，企业只要符合标准就可以上市，使落后企业退出市场，这样建立真正的市场化风险机制，使企业不仅仅只是面对简单的价差风险。另外，企业正常的财务信息及重大事件，包括资产重组的披露都要及时，不能成为少数人攫取不正常利益的途径。