政府、企业与资本市场

  吴晓求 

一、政府与企业 

    刚才，俞晓松会长做了一个很好的报告。中国企业最核心的问题是如何寻找一个生存与发展的环境，这是非常重要的。长期以来，中国企业之所以发展速度慢，或者说缺乏核心竞争力，这跟它的环境和发展理念有关系。所以创造一个企业发展的环境是至关重要的。实际上，政府的任务就是创造环境，而不在于如何去缔造一个企业。青岛虽不是特别大，但全国著名企业却很多，这也许是其生存的环境特别好。 

    我在广州也经常演讲。有人说广州的企业生存环境非常好。有一个很著名的企业家，做得很大，是个民营企业家。他说他来广州七八年了，还从来没去过市政府的大门。他的企业办得非常好，办得越来越大，他说他只和税务机关打交道就可以了。如果一个地方的企业环境能够创造出一个只与税务机关打交道的机制就非常好。如果企业家要经常地跑政府，跑政府的各个职能部门，应该说这个环境就不太好了。这就表明整个经济发展的资源被政府拿走了，被政府各个部门瓜分了。因为你掌握了资源，所以企业的发展只有找你了。当然，交税是天经地义的，但中国的税赋太高使得我们的投资没有利润可言。当然这是另一个话题了。所以那个企业家说，他没去过一次市政府大门，也没找过任何市政府领导。他的意思是说，这个环境非常好，我认为这是值得借鉴的。从这个意义上说，小政府、大社会是市场经济的一个好模式，有利于企业健康、迅速地发展。特别是当地方政府是处在强势状态时，一般说来它的市场非常弱。我们经常说，一个强市长可能换来一个弱市场。当然在市场经济发展初期阶段，可能是需要强市长这种模式的。因为他要筹建大量的基础设施，要制定一系列的法律、法规，但是这只是一个非常特殊的阶段。任何一个企业的成长环境不可能长期处在这样一种状态。显而易见要过渡到一个小而有效率的政府阶段。政府可以比较小，但要有效率，从而换取一个强大的市场，让市场包容经济发展的主要资源。“十二大”以后，我们党的报告里面每次都提到要建立以市场机制为主的资源配置机制。这是什么意思呢？这就是要让市场容纳和配置社会的主要资源。政府要逐步从支配资源的状态中退出来。国有资本在很多领域也应逐步退出。如果政府仍支配着大量的资源，那么市场就不可能发达起来。这是一个非常重要的问题。中国企业要发展，我始终认为应该让市场容纳和配置社会主要资源。通过竞争机制，通过你的竞争力来占有市场的资源。在这种机制下所成长的企业是有核心竞争力的。那样，才不是一个外壳，不是个纸老虎。中国很多大企业是个纸老虎，因为它没有经过市场的熏陶和残酷的竞争，是通过政府来重组的。 

    我们的企业非常需要重组，重组最核心的问题是必须通过市场来完成。任何没有市场机制介入的重组都是没有效率的，都是个纸老虎。它外形可以很大、资产规模可以很大，但是它没有竞争力。所以我接着刚才余会长的话，认为政府与企业的关系很重要。虽然我没对企业的生存环境进行调查，但是经验似乎说明这一条很重要。青岛的企业的生存环境可能比其它的要好，所以才会有如此众多的著名的企业。今天我不展开谈政府与企业的关系，政府与企业的关系是经济体制改革中面临的最重要的问题。在这个问题上，我们往往处理不好，往往把企业看成政府部门的一个下属，看成是它的一个可以随便调度的棋子。这都是传统观念。所以说企业是本位的，是市场经济的基石。早在1982年一位已故的经济学家——蒋一苇先生写了一篇文章，叫《企业本位论》。这篇文章虽然在20年前写的。但我认为至今仍有很重要的价值。他认为在一个社会，那时还不叫市场经济，叫做有计划的商品经济，企业应是本位的。一个社会的财富是由企业创造的，从这个意义上说，包括政府在内的所有的组织都是要为企业服务的，给企业创造一种公平而有效率的环境。如果这个观念建立不起来，他总以为手中有权，不为企业办事，总是用手中权力去向企业寻租，这个地方的企业就肯定办不好，或者说是一个假企业。我去过很多不太发达的地区，政府部门的权力太大，他认为他能解决所有的问题。实际上他解决不了什么问题，他解决的是眼前的问题，这个地方根深蒂固的问题他解决不了，这些问题只有通过市场才能解决。 

  二、企业与资本市场 

    今天，主办者要我讲讲中国资本市场的热点问题。我是研究金融的，特别研究资本市场。我今天就谈谈一些热点问题。现在资本市场的确成为中国经济生活的一个热点。我们的资本市场发展已经12年了，到今天，它成为推动中国国民经济持续健康发展的一个非常重要的机制。经过12年的发展，中国的资本市场正在进入一个新的发展阶段。这个变化已经有种种的迹象显示出来了，我们过去的12年，或者说10年，也就是2001年之前的10年，中国资本市场走的是一条外延式的规模扩张的道路。我们用了10年的时间，上市公司就达到了1100家以上。到今天接近1180家上市公司。发展速度非常快，我们走了一个规模扩张的路子。资本市场象企业一样，规模不能永远地扩张下去，到了一定规模之后，就要进行内部的整合，也就是所谓的结构性调整。没有内部的结构调整，市场就不会进入一个新的发展阶段，就不会有质的飞跃。因为数量的扩张，只是在一个平面上扩张，没有升级。中国资本市场正在进入一个新的发展阶段，正在升级。中国的资本市场之所以现在受到人们越来越多的关注，上到中央政府，下到普通投资人，都非常关注我们的资本市场。6年前，人们没有意识到资本市场有这么重要。90年建立的深沪交易所实际上是自发形成的。中国许多改革开始是由下而上进行的。农村体制改革，开始也是自发进行的。社会有这样的要求，你就必须满足这种要求，农村经济体制改革是这样，中国的金融体制改革是这样，中国资本市场的发展也是这样。它是由下而上的。所以开始并没有感觉到建立资本市场，建立两个交易所，会对中国的未来产生什么样的影响。只是体会到深圳和上海有那么10家发了股票的公司，怎么办？能不能把这些股票集中在一个地方进行交易。后来就自发建立两个交易所。到今天，以两个交易所为核心的中国资本市场所起的作用就非常重要了。 

    中国不可能没有资本市场，而且中国的资本市场将会越来越强大，虽然最近一段时间市场出现了一定幅度的下跌，但是我始终没有怀疑过中国资本市场日益强大这个趋势。这个趋势我始终没有怀疑过。因为任何一个国家，他的资本市场发展都是在跌跌撞撞中成长起来的，没有一帆风顺的，没有一个直线的成长。之所以能不断成长，是因为经济体系内部的需求。这个需求，这个规律是不可抗拒的，任何人阻挡不了。因为中国的资本市场已经成为中国经济改革的发动机和引擎，决不简单是一个为国有企业融资的窗口，虽然这个简单的目的是发展这个市场的初衷，但绝对不是它的唯一目的。资本市场深层次的作用很多。我日益感觉到只有通过资本市场，才能使中国的企业，特别是国有企业的体制改革到位。离开资本市场的改革，经济体制改革很难到位。中国的商业银行体制改革进行了很多年。把中国的国有商业银行办成真正的商业银行，喊了10年了，结果怎么样呢？实际上，这个目标还没有实现。工农中建，严格意义上说，还不完全是一个彻底的商业银行。这与它们的体制有关系。它们的体制没有和资本市场对接，考评、激励和约束机制没有和资本市场对接，所以很难成为一个真正的商业银行。 

    如果一个企业要想进500强，我想他也必须走资本市场的道路，离开资本市场，说是要成为500强，在中国这个环境下，很难。全球500强的企业，大家都可以看一看，有多少是和资本市场联系在一起的，大概80%。所以说资本市场的发展，是客观规律、客观要求，是任何人阻挡不了的。 

    资本市场的作用很多，比如说,它为我们的企业提供一种完全的彻底的透明的市场化机制。在这种市场架构下，任何作假的可能性都会大大降低。当然，我不是说，有资本市场的透明性原则和市场化监督，企业就不可能作假，但这种可能性肯定会大大降低。如果你要作假，你将付出非常昂贵的成本，例如“银广夏”。 

    资本市场也能建立一整套的有利于企业发展的激励和约束机制。我们喊了很多年激励机制，喊了很多年年薪制。年薪制解决不了企业家和企业未来共同生存和发展的问题，根本解决不了。要解决这个问题，就必须与资本市场的资产价值的升值联系在一起，这就是我们经常说的股票期权制。股票期权制只有和资本市场对接在一起，它才能生效，否则的话，也不能生效，没有作用。因为资本市场提供了一种资产升值的机制，用杠杆化的原理，推动了资产的升值。你的净资产可以是5块钱，但是它的市场价值可以大大高于或低于这个净值。 

    在没有资本市场的情况下，投资者只能把钱要么进行实体性投资办企业，要么存银行。可是中国有很多人不能独立办企业，他们的资金在消费之后还有剩余，由于不能去兴办企业，所以只好将其存入银行。我想这个时代已经慢慢结束了。因为全球已经出现了这样一种趋势，即低利率——利率不断降低的趋势。利率不断降低意味着商业银行创造出来的产品的投资功能在下降，它对投资者的吸引力也越来越小。虽然银行存款利息基本上是无风险所得，但由于其收益率太低，现在的投资者随着收入水平的提高，希望找到一种自己可以承担一定风险、同时又有投资机会的投资产品。对于这样一种金融性需求，金融体系必须满足它。如果商业银行不能满足它，那就意味着社会必须创造出一种新的金融制度，来满足投资者对金融产品的新的需求。这也就是资本市场所面临的任务。所以，资本市场创造的产品比商业银行创造出来的产品更具有吸引力。在中国也是这样，而且这种趋势将非常明显地表现出来。 

    我们曾经八次下调利率，并对利息征税，这是个政策信号，目的是要降低银行体系在中国经济生活中的作用，提高资本市场的作用。这一点我们看得非常清楚，这是微观上的作用。 

三、金融体系的三种模式 

    从宏观上看，发展资本市场能够为构建现代金融体系创造一个契机。中国的金融体系是比较传统的。在世界上，金融体系有三种模式：第一种是英美模式，特别是以美国为代表的成熟市场国家的模式。在这种模式下，资本市场起着最重要的作用。通过资本市场，来配置全社会大约70%以上的资金和资源，也就是说，在企业的资金来源中，有70%以上是来自于资本市场的，只有不到30%是来自于商业银行，这是从外源性融资的角度来看的。 

    第二种模式是德国模式。从组织形式上看，这种模式是全能银行的金融架构。这种全能银行，虽然保留着商业银行的外壳，但这种全能银行的利润70%甚至更多是来自于资本市场的产品。也就是说，其外形虽然是商业银行，但是它的业务、利润、工具都是来自于资本市场。显而易见，德国乃至全球资本市场的发展推动了商业银行的改革。 因此，在德国，商业银行保持了其外形，而在美国，连外形都舍弃了。在美国有两位非常著名的教授，莫顿和博迪，其中莫顿曾经获得了1997年诺贝尔经济学奖，博迪是他的一个主要的合作伙伴。他们认为，在美国,商业银行即将灭亡。当然，在中国，50年内商业银行不会灭亡，但是，商业银行的作用会大幅度地衰减，特别是商业银行的传统业务。 

    第三种模式是中国模式，即以传统商业银行为主体的金融体系。之所以说是传统商业银行，就是说这种商业银行的业务主要是传统业务，其利润来源90%以上来源于存贷款利差。在中国，银行的存贷款利差是很大的，一年期存款利率为1.98%，而一年期的贷款利率大约是5.32%。如此大的利差使得商业银行不会主动去竞争。从功能角度看，传统商业银行是没有竞争力的。我们的商业银行以300多年来就存在的业务作为利润的主要来源，显而易见是没有竞争力的。所以在这样的背景下，出现了“爱立信事件”也就不足为怪了。爱立信公司在南京的生产商将所有的存款和结算业务原本都放在中国的银行。去年12月23日中国加入WTO后，很多外国银行开始登陆中国的市场，花旗银行是其中的典型。于是，爱立信公司把自己所有的存款和结算业务都转走，交给花旗银行来做。舆论为之哗然。实际上这个事件背后隐藏着一个严峻的事实：中国的商业银行存在着严重的竞争力不足，因为它无法满足客户多样化的需求。中国的商业银行基本上是一个存款银行，再加上结算业务。而传统业务以外的金融业务，它做不了。所以爱立信公司就把其存款和结算业务转移走了。中国的商业银行、中国的金融体系亟待改革。我们的整个金融体制改革应该说落后于经济体制的改革。我们把金融风险看的非常重，这一点非常重要，尽量不能出大的危机。但是我们也要看到，我们不能因为金融有风险就延缓改革的步伐。中国的金融业亟待改革。 

    通过对以上三种模式的选择分析，我认为应加大资本市场的作用，建立一个以资本市场为核心、为基础平台的现代金融体系。这种金融体系，我认为是具有竞争力的。因为现在人们对金融的需求已经多样化了。我们一定要深刻理解金融业是一种服务业，金融业不是权力部门。我们的很多银行把自己看成是权力部门，这是很荒唐和滑稽的。在我的理解中，所有的金融企业都是服务部门，只不过它们提供的是服务产业中比较尖端和高级的产品。你既然是服务业，就要最大限度的满足客户的需要，这样才会有竞争力，客户是利润的来源。可是我们的金融企业，特别是商业银行，没有这个观念。客户到他们那里办事非常麻烦，尤其是贷款。当然，做防范过滤风险的手段和措施是必要的，但是如果认为客户是在求我，那就错了。他们并没有意识到，正是这些客户为他们创造了利润，也没有意识到自己本身处在服务业。如果他们明白了自己是服务业，一切就都好办了，他们就会知道“所有的客户都是上帝”。我们到国内的大银行去办按揭贷款，非常麻烦，手续非常复杂，而且没有分类，任何客户都是一样的。这就是落后的表现。一次，我去建设银行在北京的一个支行办事，就发现了这样的问题。我向他们建议说，你们这样是不行的，你们是服务业，而服务业是要将客户划分等级的，因为他们体现了不同的信用等级。有些优质客户你应该上门服务。而现在即使是优质客户，也必须亲自到银行来办理贷款，而且不止来一次。在国内银行的观念中，认为自己是权力部门，而实际上银行只是服务类的企业。为什么我们加入WTO后承诺金融业要开放呢？因为金融业是服务业，服务业必须开放，要让外资进入中国的服务业，包括银行、证券公司、保险公司等，它们都是服务型企业。开放以后，能够使中国的消费者享受到最好质量的金融服务，达到最高的效率，最优的服务，而不是现在这个样子。 

    美国的一家保险公司以独资的形式已经进入了北京市场。前几天，证监会也颁布了规则，允许外资在中国设立合资证券公司和基金管理公司，我认为这是一件好事，不要把它看成是一种危机。除了改革和开放，我们没有任何选择。封闭只会使我们的服务质量越来越差。只有开放才会有竞争，不开放就没有竞争。而没有竞争就没有效率，没有竞争就是垄断。我本人非常欢迎外资金融机构包括银行、保险公司、证券公司和基金管理公司进入中国市场，最后的受益者是中国的那些享受了高质量金融服务的消费者。我们不要把这个问题同国家主权联系在一起，没有那么严重。 

    以上我说的是发展资本市场在宏观上的重要意义。还有一个重要意义，就是资本市场能够分散风险。我们中国的金融体系一直都是在很高的风险环境下运行。在没有资本市场的情况下，所有的人一有了钱，都把钱存到银行，银行再把钱贷放出去，而贷放出去的钱有80%以上都进入了国有企业，从而形成了目前规模如此庞大的不良资产。这些不良资产基本上都是向国有企业贷款而产生的。因此，发展资本市场将会分散风险。在没有资本市场的情况下，金融体系的风险全部集中在银行业，特别是四大国有商业银行。他们曾经承担了中国80%以上的贷款，而在这80%中，又有80%给了国有企业。这也就解释了为什么在中国，非国有经济长时期以来很难得到发展的金融原因。因为缺少与它相适应的金融制度。由于没有与其相适应的金融制度，非国有经济就只能去找高利贷了。为什么会出现这种情况？还是一个观念问题。我们的整个金融制度的安排与改革的目标是不相适应的。那些亟待发展的企业得不到资金，包括高新技术企业和非国有经济的企业。我们要从宏观上深刻思考这种现象产生的原因。 

    在这种金融架构下，金融运行的风险由国家在独自承担着。几万亿的不良资产最终都是要消化掉的。怎么消化？要么每年用银行的利润成立一个呆账冲销基金，但是银行的利润非常有限，且多数已经上交财政了；要么中央财政拿出钱来解决，但是这是不现实的。我们已经成立了四家资产管理公司，剥离了1万4千亿的不良资产，准备花10到20年的时间来处理这些不良资产。这期间，新的不良资产又可能产生。

     四、关于国有商业银行上市 

    最近，各大银行都在研究上市。我们在1997年出台了很多规定。97、98年我们对中国资本市场的政策从宏观上看，明显是有偏差的，出台了一系列的严格限制资本市场发展的政策和措施，市场称之为“八道金牌”。在这八道金牌中，只有“一道金牌”是正确的，那就是禁止商业银行用信贷资金去炒作股票，这是非常正确的。如果允许商业银行没有约束地进入资本市场的二级市场，那肯定是极端错误的，会断送中国的金融体系。日本从上个世纪90年代初以来，已经过去12年了，还没有从金融危机中解脱出来。日本的深刻教训就是商业银行全线进入资本市场，所以出现了大量的不良资产。这个教训我们要吸取。“八道金牌”中有一条是禁止银行上市，这令人疑惑不解。因为银行是服务企业，上市对于银行来说是非常好的一件事情，怎么能禁止上市呢？到了2001年，管理层明白过来，又开始鼓励银行上市，但市场已经不接受了。银行要想上市，首先要把数目庞大的不良资产剥离掉。工农中建如果要上市，只能分拆上市，而不能整体上市。因为不能把这些不良资产加到中小投资者身上，谁留下的问题谁解决。中国的资本市场为什么会存在这么多的问题，原因就在于过多地让中小投资者买单。我认为，这是不应该的。像我们去年的国有股减持方案，2001年6月12日通过，14日颁布，在这之前的2000年11月举行的减持思路讨论会上，听完了有关负责人的发言后，我发言说，这种方案肯定是有问题的，不能有高价套现的理念。任何高价套现的方案都会损害这个市场，尤其是作为大股东，更有义务培育这个市场。当时，我说如果通过这个办法，我确信，市场将会变得非常糟糕，会严重损害市场的信心。补充社保基金不能靠中小投资者来买单。但这个方案后来还是通过并颁布了。当时我就表示这非常地令人遗憾，并且会对我们的市场造成长期的消极作用。不过有关部门最终还是实事求是地停止了这个办法。所以现在在国有商业银行上市的问题上，我认为必须分拆上市，而不能整体上市，必须让那些符合上市标准的资产来上市。 

    分拆，意味着对现有国有商业银行进行改革。现在国有商业银行是一级法人制度，一通到底，各省设分行，在青岛也设立了二级分行。我们可以考虑采取全资控股的办法，然后再考虑上市。用分拆上市、部分上市来解决中国的商业银行问题。不要将好资产坏资产捆绑在一起来上市，那显而易见会出问题的。所以说，资本市场为什么会得到人们如此多的关注，与它在中国金融体系中的作用和重要性是有很大关系的。 

    五、资本市场的热点问题 

    目前有很多热点问题，需要我们进行思考。我初步想了一下，大概有12个问题需要大家来考虑，这些问题会对市场产生重大影响。 

    第一个就是增发。目前市场上的股价为什么跌得这么快，这实际上是对增发制度的一种挑战。我认为，目前资本市场这种没有约束的增发制度，是一种严重保护落后的制度。在中国，企业上市后，业绩不好，不够配股的标准，企业又需要资金，怎么办？就申请特别增发，由证监会来批准，这怎么得了！我们的研究表明，已经增发的企业，其业绩并没有明显的提高。也许过了三五年，这些增发的资金用完了，它又陷入严重亏损甚至破产的境地。这些业绩不好的企业应该从资本市场中淘汰出去，而不是继续呆在资本市场中。因此，我们目前的增发制度是保护落后，延缓一些亏损、无效率企业的退市时间，从而极大损害了资本市场的价值，损害了投资者的信心。我认为像国有股减持方案可以停止一样，增发也可以停停。 

    第二个问题，与前一个问题相关，就是虚假退市。退市机制本来是资本市场上一个正常的机制，有上市就应该有退市。我们从没有退市到又形式上的退市再到虚假退市。有几家企业，由于亏损特别严重，每股净资产在负两三元以上，最大的达到负八元，可是仍然在交易，有时天天涨停板。由于其资产已经没有任何价值，所以根本不应该交易，应该退市。根据我们的退市规则，这些企业退市了，但是，退市规则中还有一条，如果在一年内扭亏为盈，还可以申请恢复上市。这样，暂时退市的企业，通过地方政府的介入，进行所谓的资产重组，不到一年，就向证监会和交易所提出申请，说企业已经扭亏为盈了，要恢复上市。在这些企业中，有些从上市以来，就几乎没有盈利过，在这短短的半年内，竟然就能盈利，奇怪不奇怪？除了虚假重组以外没有任何可能性。地方政府将优质资产注入到上市公司的壳中,而将上市公司的资产和负债剥离出来。从这个角度讲，地方政府作了很多不应该做的事。既然你有如此好的优质资产，为什么不再组成一个上市公司呢?地方政府这样做的后果就是严重扰乱了市场的秩序。我们一方面呼吁要建立正常的投资理念，注重企业的内在价值，企业的业绩；另一方面我们又鼓励地方政府的这些行为。在其提出恢复上市申请后，马上就给予批准。该股票恢复上市后，有的一口气可以涨20几个涨停板，这是极其荒唐的。如果市场这样运行的话，那么就可以说它是一个赌博的市场了。刚才我所说的那四个方面的意义都不存在了。这个市场就成了一个虚假重组、内幕交易的场所。令人遗憾的是，目前还没有意识到问题的严重性，有很多企业还在拼命地申请恢复上市。

    第三个热点，就是前几天刚刚批准的允许外资进入中国的证券公司和基金管理公司。这是一个非常重要的事情，它意味着中国的投资银行、证券公司的市场化竞争时代已经来临，意味着我们将逐渐创造出自己品牌的投资银行。我们现在已有118家证券公司，而市场份额就这么大，最近佣金又下调，所以这些证券公司难以生存下去，没有核心竞争力。118家证券公司的利润来源、业务结构、组织模式都是一样的，都有一个研究所，研究所研究的都是行业、上市公司价值、 宏观经济；利润来源也一样，60%以上的利润都来源于经纪业务，因为以前的经纪业务是垄断的，要收3.5‰的手续费，这种垄断造就了虚假的繁荣。所以，在前12年中，证券行业出现了虚假的繁荣，虚假的繁荣是由垄断造成的。我是最反对垄断的。外资的进入会使中国的一批证券公司退出历史舞台，任何产业的发展都要经历这样一个过程。经历价格战到淘汰一批企业，再到服务和产品战。不出意外，3—5年后，中国的证券公司可能只剩下50家。 

    第四个热点，是证券行业佣金的下调。这是中国资本市场市场化改革最有力的一步。中国资本市场的出路只有两条路：一是市场化；二是国际化，按照国际惯例办事。佣金的市场化改革是三年来资本市场改革最有力的一步。佣金的市场化改革使得一些证券公司处境困难，其他业务又做不了，投资银行业务没有竞争力，理财业务、自营业务都是亏损的。这样证券公司的垄断利润没有了。也许经过十年的市场化改革，最后中国只剩下20家证券公司，这留下来的20家证券公司是会具有竞争力的。此外，基金管理公司的佣金1.5%也应大幅度下调，这个垄断利润太高。在这方面，我认为应该反垄断。 

    第五个热点，是二级市场的配售体制。这是中国所特有的。一级市场的高利润和二级市场的高风险造成了两个市场的分割和严重脱节，大量资金囤积在一级市场。一级市场应该以二级市场为基础。二级市场配售体制是试图促使两个市场收益和风险的均衡。 

    第六个热点，是市场全流通方案和国有股减持方案的设计。去年我们曾经出台了一些措施，但最终失败了。在我们目前的市场上，只有35%的股票是流通的，65%是不流通的，这是不正常的。这个问题本身不可怕，可怕的是制定一个不公平的方案。只要我们摒弃高价套现理念，尊重历史，顾全大局，一个公平的方案就会呼之欲出。如果减持是高价套现，问题永远解决不了。当时，争论最激烈的两个问题就是，以什么样的价格卖出和卖给谁的问题。将国有股减持资金注入到社保基金，我不持异议，但是不能高价卖给中小投资者。市场最大的特点就是“用脚投票”。因此，我们的政策应该保护人们的信心，而不是损害人们的信心。如果人们对未来没有信心，就不可能有按揭贷款。在股市上也是如此。“911事件”后，SEC动用了近40多年来没有动用的条款，即在出现危机时，公司可以没有限制地回购股票，以稳定股市。在市场上，只要信息是透明的，投资者会为自己的投资行为承担风险。“银广夏”被起诉，是因为提供了虚假的财务报告。因此，我说政策必须要保护人们的信心而不是损害信心。 

    第七个热点，是商业银行和资本市场的关系。具体地说，就是资本市场的产品能否拿到银行去做质押，这是最狭义的理解。现在商业银行基本上不接受资本市场的产品，我认为这是不正确的。除非你能证明股票不是一种资产，只是泡沫。它与国债的区别，只是信用度不同、体现的财产关系不同，他们都是证券化的金融资产。由于这种观念，使得资本市场和商业银行之间的资金管道非常狭小。而事实上，二者之间应建立一种正常的、良性互动的、有风险过滤的资金管道。所以，我经常呼吁商业银行应接受股票等金融资产的质押。任何业务都是由风险的，贷款也是有风险的。但是不能因为这样就不贷款了。这种逻辑是不通的。 

    第八个热点，是利率问题。我们已经八次下调了利率，又对利息征税。很多人问，利率是否还有下调的空间，这是一个非常敏感的问题。这涉及到对整个经济形势未来的判断，以及货币政策应考虑什么。利率政策是货币政策的重要组成部分。以前我们的货币政策考虑经济增长，考虑通货膨胀。而今天的货币政策是否还应考虑资本市场的发展，值得研究。货币既可以进入实体经济体系，又可以进入虚拟经济体系，因此我认为货币供应量应有一个较快的增长。从总体上看，我认为利率下调的空间不是很大。 

    第九个热点，是金融发展的模式。中国走的是分业经营、分业监管的模式。这种模式在以前对于防范金融危机起了至关重要的作用。刚才我已经谈到，无论在何种形势下，商业银行的资金都不能无约束地进入资本市场，商业银行不能成为资本市场的市场主体。由于法律的限制，国有银行难以为客户提供多样化的服务，创造出多样化的产品。招商银行的“银证通”开创了这方面的先河。因此我国的金融法律应该调整。 

    第十个热点，是上市公司的产业结构调整。建立资本市场的初衷是为国有企业解困，而资本市场的本质是应支持那些具有成长力的企业。因此，我强调金融制度的创新一定要与一定时期的产业发展历史相适应。金融体系，说到底是要为产业的升级换代和提高整体竞争力服务的。 第十一个热点，就是社保基金和商业保险的入市。社保基金的入市正在研究。商业保险资金入市的比例肯定要提高，但进入市场的形式是直接进入还是间接进入，有待于《保险法》的修改。 

    第十二个热点，就是民事赔偿机制和刑事处罚机制的建立。如果没有民事赔偿机制和刑事处罚机制来保障中小投资者的合法权益，资本市场永远无法规范。建立这两种机制，就是要提高违规违法者的成本，保证市场公平原则的贯彻。 以上热点问题，如果解决的好，中国资本市场将会健康地发展。目前我们正处在发展的十字路口，我们只有往前走，才能达到最终的目标。谢谢。