中国资本市场开放进程中的风险分析

随着中国加入WTO，中国资本市场的开放已成为一种现实而必然的选择。资本市场的开放对于我国资本市场乃至整个经济体系的发展都具有极大的推动作用，但资本市场开放在给开放国带来效益的同时也带来了巨大的风险，这种风险甚至有可能使开放的利益荡然无存。这已经为许多发展中国家的历史所证明。所以，正确认识资本市场开放所蕴含的风险，并对这些风险采取积极的措施加以防范显得尤为重要。

在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资金流动、市场运作等方面的联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这将扩大其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。这样，在其他国家的资本市场出现大幅度波动的时候，就会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，将这种市场的剧烈波动传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。尤其是外国投资者对本国市场参与活跃时更会引起外国市场的波动性向本国市场溢出，使本国市场对外部影响的免疫力下降，增大了市场风险。特别是我国资本市场发展还很不成熟，存在规模较小，流动性较差，金融产品单一以及金融基础设施落后等问题，更容易受到溢出效应的影响，后果也将更为严重。

表1是根据股票市场每日的已平盘交易收益，估算出的美国股市一天之中价格波动同所选的新兴股票市场之间的相关程度。数据表明，在美国与新兴市场之间，存在波动性从美国股票市场向这些新兴市场的溢出，尤其是在证券投资流量波动最激烈时，溢出效应最为强烈。而1997年东南亚金融危机也直接证明了这一效应。

资料来源：国际货币基金组织《亚太经合组织地区的资本流动》，中国金融出版社1995年版，第43页。

a．本表反映的是美国某日股票价格的波动与若干新兴市场次日股票价格波动的相关性。

b．每日国内收益的平方和滞后的道·琼斯工业平均指数每日收益的平方之间的相关系数：×××、××和×指分别在

市场波动风险，是指在资本市场开放后，外国投资者的进入或退出可能造成或加剧本国资本市场价格波动的风险。如果本国市场的规模本来就不大，市场的流动性也不充分，那么一定规模的外资流入或流出都会十分明显地影响本国市场的价格走势，加剧市场的波动。在许多国家，大的共同基金是外国投资者投资于本国市场的重要方式，这些基金往往拥有巨额资金，其逐利本性决定了其濒繁的流动性，若用于投机必会给证券市场价格造成巨大冲击，提高市场价格的波动性，增加市场的不稳定风险。1994年2～3日，美国在墨西哥股市由净投资2.8亿美元转为净抛出1.7亿美元，造成了股票价格的急速下泻，极大加剧了墨西哥的金融危机。世界银行专家Levine研究了14个国家资本市场开放后股票市场各种指标的变动情况，发现其中有7个国家波动性增大，4个没有变。

我国资本市场产生的时间短，发展水平低，尤其是市场规模小，很容易被大资金所控制。到2002年3月底我国沪深股市A股流通市值为13139亿元人民币，而国外一家大的基金管理公司的资产即有上千亿美元，从资金量上来说，操纵和控制中国股市易如反掌，这将给中国的资本市场带来极大的不稳定因素。

中国资本市场开放一个重要的方面就是外国资本和外国投资者的进入，国际资本将通过证券市场、中长期信贷市场等进入中国。尤其是在资本市场开放后，如果国内外资产的价格存在明显的差异，或者本国市场存在明显的盈利空间，大规模的资本流动将不可避免。频繁而大量的资本流动将可能严重地干扰本国金融市场正常发展，给金融市场带来巨大的风险。从国际金融发展史上来看，国际资本流动与金融风险的内在联系是非常密切的。1997年给亚洲经济带来恶劣影响的亚洲金融危机的一个重要原因便是资本的不正常流动以及国际游资的冲击。一般来说，国际资本流动可能造成的风险主要表现在以下几个方面：

亚洲金融危机爆发后，国际资本流动，特别是短期资本流动，在很大程度上被认为是危机的罪魁祸首。经济学家们认为资本大量流入刺激了经济发展，在发展机会失去之后资本又大量抽走造成了金融危机，引起经济的衰退甚至崩溃。从理论上分析，资本流动很可能造成货币危机和银行危机。

国际资本跨国界的流动必然导致不同货币的兑换，由此改变外汇市场上供求力量的对比，产生汇率贬值或升值的压力，特别是大量资本短期内急剧从某国流出时，所产生的巨大的贬值压力很可能迫使该国货币大幅贬值，从而导致货币危机。

此外，国际资本的流动也可能导致银行危机。随着资本市场的开放，外国资本不断涌入本国市场，它将直接或间接地导致银行可贷资金的增加。在可贷资金增加的情况下，银行会逐渐违背谨慎性原则，盲目扩大信贷规模，这就可能增加资产的风险。而当资本流出时，由国际资本流入推动的泡沫经济的破灭将直接导致经济衰退，企业的经营难以为继，使得银行贷款难以收回，出现大量的呆帐坏账。而且，资本的迅速流出往往造成短期利率和汇率的波动、股市的波动，给银行的经营和证券投资造成很大的损失。在1981年的智利，1995年的墨西哥，90年代初的北欧国家和1994年的土耳其发生的银行问题的一个重要原因，就是银行因为其对外净负债在本币贬值的情况下招致了严重的损失。因此，国际资本流动很可能导致银行危机或货币危机，带来巨大的金融风险。世行的一项研究表明，21个国家的27个资本流入高峰期的数据间接证明了资本流动与危机之间的关系。这些例子中，有2/3国家在资本流入高峰期后发生银行危机，货币危机或二者兼而有之。

《新帕尔格雷夫经济学辞典》引用前美国经济学会会长金德尔伯格将泡沫经济被定义为：“泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升使人们产生还要涨价的预期，于是又吸收了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”在现代经济中，人们交换的具体商品远远少于交换一些符号，例如货币、股票、债券、期货、期权合约等。与实业投资相比，这些金融资产的投资回报率较高，投资周期灵活。在虚假的高回报率的诱惑下，大量资金在符号经济中无效空转，带来了泡沫经济，不带来实质经济的增长。而国际资本流动在泡沫经济的形成到破灭的过程中，起了两个推波助澜的作用：一是当国际资本大量流入时，使流入国际资金供给陡然增加，出于资本逐利的天性，自然会涌集到交易成本小的股票市场和房地产等非贸易品业，对那些广度和深度都不够、市场容量小的新兴市场来说，大量涌入的国际资本能轻易地把资产价格推高。二是国际资本大量流出时，资产价格没有相应资金支持而出现的暴跌。当资本流入突然发生逆转时，不仅一国的资本市场的稳定将受到严峻挑战，而且该国的宏观经济的稳定也将受到冲击，货币的大幅度贬值几乎不可避免。

在资本市场开放的条件下，国际资本大量流入将增加本国的资金供给，使得本国的金融机构或企业大量借入外债成为可能。大量的外债将造成本国严重的外债负担，使本国面临巨额外债偿还问题。而且如果外债的使用不能创造出一个良好的偿还机制，本国将陷入借新债还旧债的债务旋涡中，对外债产生极强的依赖性。一旦外债的举借困难，外资流入发生断裂，将可能造成本国经济的崩溃。20世纪80年代爆发的国际债务危机很明显的说明了这种风险的严重性。

中国资本市场的开放，外国金融机构进入中国以及监管的放松将使中国面临着一个金融创新的高潮。金融创新包括金融工具创新、金融市场创新、金融技术创新和金融制度创新。金融创新增加了整个金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了巨大的风险。具体来说主要有金融衍生产品带来的风险和金融电子化风险。

金融衍生工具在为人们提供高效率的规避风险手段的同时，也不断地产生着高风险。根据巴塞尔银行监管委员会1994年主持完成的“普罗米歇尔报告（The Promisel Report）”的研究，与金融衍生交易相关的风险可以分为企业特定风险（Firm-specific Risk）和系统性风险（Systemic Risk）两类。

其中，企业特定风险主要有以下五种：①市场风险，即衍生产品价值对衍生产品的使用者发生不利影响的风险，也即衍生产品的价格发生逆向变动而带来的价值风险。②信用风险，即交易对手无力履行合约义务的风险。在衍生产品合约中，即便是没有市场风险的敞口头寸，也有可能包含信用风险。③流动性风险，流动性风险包括两个方面的内容，一是市场流动的风险，即市场业务量不足，无法获得市场价格，使得交易者无法平仓；二是资金流动风险，即用户流动资金不足，出现合约到期无法履行支付义务或无法按合约要求追加保证金。④操作风险，即由于技术问题（如计算机失灵）、报告及控制系统缺陷以及价格变动反映不及时等引致损失的风险。⑤法律风险，指合约内容在法律上有缺陷或无法履行的风险。法律风险在金融衍生产品交易中经常可能出现。

系统性风险是指金融衍生工具的发展给整个金融体系带来的风险。金融衍生产品具有极大的渗透性，它的发展打破了银行业与金融市场之间、衍生产品与原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的每一个角落，大大增加了金融体系的系统性风险。

新技术在金融业的大量运用，提高了交易的效率，同时，也带来了许多新的风险，如操作风险。在货币电子化的今天，一个按键按错了就可能造成重大损失。1997年9月香港期货市场就发生过一起买方输错，差一点造成8亿美元损失的交易。除此之外，金融电子化还会产生计算机金融犯罪的风险。

金融业的发展加深了对新技术的依赖。许多金融交易是在新技术发展的基础上产生的，如果金融电子化的基础设施没有跟上金融交易的发展，金融基础设施不完善、不可靠，就会带来许多金融风险。我国的国债期货市场发生“327”事件除了其他原因之外，很关键的一点就是上海证券交易所的交易系统对大量卖空交易缺乏自动停止交易的系统。

金融机构风险是指在我国资本市场开放的过程中，金融机构由于自身经营的不确定性以及资本市场开放带来的影响而造成的风险。主要可以分为以下两类。

中国资本市场的开放是一个市场化和国际化的双重过程，在这个过程中，市场机制的不断引入以及国外机构的进入使我国金融机构面临的经营不确定性及市场风险大为增强，而且我国金融机构本身蕴含的多重问题也增加了其在市场化和国际化过程中经营失败的风险。从我国资本市场的运行情况看，金融机构主要面临以下几种风险：

（1）业务风险。在市场化的进程中，市场竞争日益激烈，证券公司原有业务日益萎缩，从承销业务看，一、二级市场的价差正在缩小，发行风险日渐提高；在自营业务上，市场的市场化和规范化客观上增加了自营的难度，使其面临多方面的风险；经纪业务方面由于市场的过度进入，买方市场业已形成，加上恶性竞争，利润率水平进一步下降，风险持续上升。同时，证券公司新业务的开展还不成规模，企业并购、资产证券化、财务顾问、创业基金等新业务的开展本身即蕴含着较大的经营失败风险。

（2）资金流动性风险。证券公司的资金流动性风险，是指证券公司不能如期满足客户提款取现（如客户提取股票交易保证金）或不能如期偿还流动负债而导致的财务困境。香港百富勤集团的倒闭，就是因为流动性风险的爆发而引致的。

（3）政策风险。在中国资本市场开放的过程中，资本市场的一些运行制度，政府对资本市场的管理制度，行业法规，货币政策，税收政策都将会有一个较大的变化，这些政策的变动部都可能含证券公司经营产生巨大的不确定性。

（4）管理风险。其表现形式多种多样，如交易电脑系统出现故障，业务人员工作疏漏造成交易差错，业务人员从事内幕交易和违法违规操作而造成巨款损失，业务往来中金融诈骗，重大项目投资或新业务决策失误等等。

（5）国际化经营风险。中国资本市场的开放不仅包括外国金融机构进入中国市场，也包括中国金融机构走向国际市场，开展国际化经营。国际化经营将使证券公司面临着国家风险、汇率风险、国际市场波动等风险。

这里的竞争性风险主要指国外金融机构进入后与本国金融机构开展全方位的竞争而给金融机构带来的风险。随着我国资本市场的开放，会有更多的外资金融机构进入我国，出现更多的中外合资金融机构甚至外国独资机构，与国内金融机构在金融业务、市场占有率、技术、金融服务、人才等方面开展激烈的竞争。这些金融机构大多历史悠久，在长期的、严峻的市场竞争中经历了多次考验，已经建立了一整套非常严密、成熟的业务经营管理制度以及风险管理制度，形成了十分完善的竞争策略、竞争手段和丰富的市场竞争经验，在世界上的知名度比较高，具有良好的国际信誉，拥有雄厚的资金实力和技术实力，软硬件设备先进，资产规模和经营规模都很庞大，资产质量优良，不仅金融技术手段先进、发达，服务品种多样化，而且创新能力和开拓市场的能力非常强，产品的科技化程度较高，服务品种多而且服务质量和服务效率非常高。外资金融机构这种整体上的竞争优势，将在短期内对国内金融业的业务经营活动形成较大的冲击，打破我国金融体系原有的均衡，使中资金融机构的经营环境恶化，生存空间将会受到很大的影响，可能一时难以适应新形势的变化，导致其部分业务和客户的丧失，市场份额的下降，对于那些目前经营状况已经不佳的金融机构的冲击就更大，甚至有可能引起这些机构出现动荡和危机，以至于危及我国的金融安全。

金融监管风险主要指在资本市场开放过程中由于金融监管水平落后或金融监管的无效性而给资本市场或整个金融体系带来的风险。资本市场的开放是一项复杂的工程，本身蕴含着极大的风险，对金融监管提出了更新更高的要求，如果金融监管无法满足这种要求，无法对资本市场进行有效监管，那就可能使资本市场的风险越积越多，甚至酿成金融危机。在我国资本市场的开放过程中，金融监管的风险主要体现在：

同改革开放前相比，我国对金融业和金融市场的监管有了很大的改进，但目前的监管水平仍不适应资本市场开放的要求。我国目前在金融监管上主要存在以下一些问题：金融立法不完善，一些重要法律仍未出台，存在依法监管的真空；金融监管组织结构不健全，尚未建立起一个各种监管机构相互协调、相互配合的监管体系。而且没有充分发挥行业自律组织、社会中介组织的监督作用；尤其在金融监管手段上，我国目前的金融监管仍主要以市场准入、业务领域、分支机构的设立、资本充足性等合规性监管手段为主，过多的采用了行政性手段，而在金融机构的资产负债比例管理和风险管理等方面十分缺乏，更未建立起风险预警机制和危机处理机制。这方方面面的问题使得我国的金融监管落后于市场发展的需要，无法对金融体系进行及时有效的监管，无疑恶化了市场的风险。

在资本市场开放的过程中，我国将面临着一个金融创新的高潮。金融工具的创新使得监管机构面临崭新的监管对象，无法及时有效地对其进行监管。同时金融工具的创新使得金融机构资产负债的表外业务大量增加，单纯的资产负债表难以反映金融机构的真实经营情况，加大了监管当局对金融机构进行有效监管的难度。此外，先进技术的广泛运用，金融交易技术的创新也加大了监管难度。

资本市场的开放一方面使得外国金融机构进入中国，同时也推动了中国金融机构走向国际市场开展国际化经营，这就对国际监管提出了要求。但在实际中这种国际性的监管还是十分困难的。一方面监管当局无法有效监管外国金融机构在母国的业务，另一方面，监管当局也无法对本国金融机构的海外业务进行及时有效的监管。这种监管真空和监管的无效性加剧了金融机构开展风险业务的倾向，增大了金融机构乃至整个金融体系的风险。

从以上的分析我们可以看出，资本市场开放所蕴含的风险是多种多样的，它有可能给资本市场的各个方面带来风险，严重的话还可能干扰整个国民经济的运行，给整个经济体系带来不稳定的因素。这就要求我们在资本市场开放的过程中充分重视风险的防范问题，尽量把资本市场开放造造成的风险控制在市场可承受的范围内。

中国资本市场的开放确实蕴含着巨大的风险，但这种风险并不是确定的、绝对的，可以通过一系列的变革来防范市场开放的风险，达到趋利避害，发展自身的目的。中国资本市场的开放不是简单的对外开放，而是一场更深层次意义上的市场革命，市场的主体、制度及工具都要进行深刻的变革以适应开放的需要。同时，中国资本市场的开放也不是成为发达国家资本市场的附庸，而是积极主动地融入国际资本市场，参与国际分工，分享国际市场一体化的好处。

《中国证券市场发展的阶段性与制度建设》陈野华西南财经大学

《经济安全：金融全球化的挑战》张幼文上海社会科学出版社

《WTO中的金融服务自由化》温迪.多布莱皮埃尔.雅凯彭龙翻译

《Globalization and the challenge for developing countries》 World Bank working paper WPS2618

[1] 赵锡军，中国人民大学财政金融学院教授，博士生导师，中国人民大学金融与证券研究所副所长。

陈启清，中国人民大学财政金融学院硕士生。