摘  要：本文系统研究了我国证券市场的国有股减持问题。在综合考虑多方面因素的基础上，本文提出，成熟的、符合市场化要求的国有股减持方案必须实现三个目的，即：改善上市公司股权结构；提高上市公司资产整体流动性；实现套现初衷并适当补充社会保障资金。在国有股减持方案设计中，必须处理好三个关键问题，即：国有股的流通方式、定价机制和减持资金运作模式。在解决三个关键问题时，必须坚持三条基本原则，即：公平原则、稳定原则、效率原则。在考虑了众多复杂因素的基础上，本文提出了代表FSI观点的“三套修正方案”，即：配售修正案、回购修正案、折股修正案。本文对国有股减持资金的运作原则、方案、数量进行了系统研究。最后，对国内外主要的国有股减持方案从理论和现实的不同角度进行了综合评价。

    关键词：国有股减持；设计原则；定价机制；资金运作模式

    Abstract：The proportion of state-owned shares is as much as 65% in the share-holding structure of China’s listed companies, and their illiquidity has long been a major obstacle to the continuous development of the stock market. Based on the analysis of the unique characteristics of China’s stock market and how they take effects on the state-owned shares lessening, we put forward that a successful lessening scheme must actualize three main goals, improving the equity structure, increasing the asset liquidity and supplementing the social insurance funds. There are three key matters during the scheme designing, the mode of share mobilization, the pricing mechanism and the usage of funds come from the share offering. There are three basic principles must be adhered to in solving these problems, impartiality principle, stabilization principle and efficiency principle. We bring forward three revisory lessening schemes, directional offering revisory scheme, repurchasing revisory scheme and share discounted revisory scheme. Finally, we analyze the usage of the funds come from shares lessening and some other main lessening schemes.

    Keywords：State-owned shares lessening, Designing principles, Pricing mechanism, Usage of funds

完整意义上的国有股减持包括上市公司国有股减持和非上市公司国有股减持，其中上市公司的国有股减持问题是2000年下半年以来中国证券市场最为关注的问题之一（本文中提到的“国有股减持”，如无特别说明，均指“上市公司国有股减持”）。有关研究机构关于国有股减持的理论研究和方案设计不断见诸报章。然而，鉴于国有股减持的复杂性和市场敏感性，在研究和设计减持修正案时必须综合考虑到市场稳定性、国有股东利益、公众投资者利益保护等多方面的因素并加以综合平衡。本文从促进中国证券市场健康发展的角度出发，在考虑了众多复杂因素和现有实践的基础上，针对上市公司的不同特点和要求，提出了三种国有股减持修正案，并对国有股减持的设计原则、定价方式、减持顺序以及减持的资金运作模式等问题，进行了系统、深入的研究。

一、国有股减持修正                 方案的设计与定价机制

    （一）国有股减持修正案设计应遵循的原则

一个成熟的、符合市场化要求的、能为包括中央政府、地方政府、上市公司以及广大社会公众投资者接受的国有股减持方案必须能够实现三个目的：

    1、切实改善上市公司的股权结构，使之能够按照市场化运作的客观要求建立起真正的现代公司治理架构；

    2、提高上市公司资产整体的流动性；

    3、实现国有股“套现”的初衷，利用国有股减持所得的现金，适当补充社会保障资金的缺口。

    在国有股减持方案的整体设计中，有三个关键问题最为突出，即：国有股的流通方式、定价机制和减持后的资金运用模式，这三个关键问题能否解决好，直接关系到整个方案的成败。

1、国有股的流通方式，作为国有股从不能流通到流通的途径选择，其实质等同于国有资产流动的管道，如何设计这个“管道”，直接影响着整套方案中的其他问题；

2、定价机制则是减持方案设计中最为关键的问题。不同的“管道”对应着不同的定价机制——在“管道”确定之后，定价机制的确定直接影响到各方利益主体的利益分配；

3、国有股减持之后，客观上存在一个在中央政府和地方政府之间进行收益分配的问题。在做了必要分配之后，还存在一个资金运作模式的设计问题。

在解决上述三个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中，都必须坚持三个基本原则，即公平原则、稳定原则、效率原则。所谓的公平原则，指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。

    （二）国有股融入二级市场流通的方式与价格

在考虑国有股融入二级市场的流通方式与定价机制时，必须首先考虑到国有股股东与社会公众股股东在获取原始股份时的成本存在巨大差异。

    由于发行体制上的原因，国有股股东与社会公众股股东在原始股份的取得上有着很大的差异，如果无视这种巨大差异，将国有股按照与流通股一样的市场价格直接交易转让，将造成对社会公众利益的极大损害，并对二级市场产生巨大的压力。

国有股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股，通常每股价值在1-1.54元之间；社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，通常是以抽签认购的方式，以15倍以上的市盈率购买股票。即使不考虑认购时的资金成本和中签概率，其每股的认购价格也通常在6-12元。如此大的价格获取差距是在设计国有股减持修正案必须考虑的问题。

    在综合考虑上述诸多因素基础上，我们提出了在中国当前具有一定现实性，从而具有较强的可操作性的国有股减持修正方案，即配售修正案、回购修正案以及折股修正案。

    1、配售修正案

    配售修正案是对原配售转让方案的修正，其操作原理与原来已施行的配售方案类似：

    （1）国有股股东首先确定一个减持的比例；

    （2）与承销商共同确定一个出让价格，已有的案例是不低于每股净资产、不高于10倍市盈率，即每股净资产≤P≤10倍市盈率；

    （3）国有股股东与承销商签定包销协议，公告配股除权日，向老股东配售新股；

    （4）老股东以配股价买入新股，国有股股东减持股份，实现非流通国有股向流通的社会公众股的转换。

    配售修正案的修正要点：

    从已有的实践看，原配售方案对社会公众投资者缺乏应有的吸引力，容易引起股价的较大幅度下落，需要作必要的修正。配售修正案的修正要点与原配售方案相比，主要有以下两点：

    （1）在减持配售时，配售说明书中向社会公众股股东公开承诺一个不低于30%的股息支付率（每股股息/每股收益），确保公众股有一个最低的年收益率预期（每股税后股息/每股配售价格），建议这一比例不低于一年期银行存款税后年利率。

    （2）社会公众股东的配售权应可以转让，以增强投资者的持股信心，缓解在配售除权登记日之前的股价下跌压力。

    配售修正案中的其它应考虑的问题：

    （1）配售定价的上限与下限

    已有的案例以10倍市盈率作为上限，这有它的优点，即公众对配售的最高价格有一个较为准确的心理预期。但配售上限的缺点在于它抹杀了上市公司之间的行业差异、资产获利能力差异以及成长性差异。建议将10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。

    （2）配售余额的处理

    按照既有的案例，当认购不足出现配售余额时，全部由承销商买入。但是承销商垫付资金的能力是有限的，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金承购配售余额。

    配售修正案优缺点分析：

    优点：

    （1）对控股的国有股股东非常有利，国有股股东所持有的股份得到了增值并套现；

    （2）由于减持后原大股东依然占绝对控股地位，大股东不会投反对票；

    （3）逐步削减非流通股的比例，不会对股市产生大的震荡；

    （4）配售股价的绝对价位不高。

    缺点：

    （1）社会公众股股东配售之后没有促成已经持有的股份价值增长；

    （2）没有对已有股份作必要的“消肿”，对中小股东缺乏吸引力；

    （3）减持后国有股有可能仍处于绝对控股或相对控股地位，难以改善公司法人治理结构。

    配售修正案适用的企业类型：

    已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股。采用此修正案进行股份配售时，购股对象并不谋求公司控制权，而是追求长期资本收益。因此只有进入业务成熟期，并能为投资者提供持续稳定投资收益的上市公司才适用于此种减持方式。

    2、回购修正案

    回购修正案的实施主体是上市公司。此修正案的操作原理与已实施的回购方案类似：

    （1）上市公司股东大会决定以上市公司为主体向国有股股东回购国有股；

    （2）聘请中介机构协助确定回购的每股价格、每次回购比例；

    （3）确定回购资金（或资产）的性质及来源；

    （4）上市公司回购股票后在10日内办理注销手续，总股本缩小。

    与已实施的回购方案相比，回购修正案的修正要点主要有：

    （1）采用现金以外的方式向国有股股东支付回购的兑价，扩大回购修正案的企业适用面。可以考虑的方式主要有：

    ①以上市公司资产回购。其实质是上市公司在上市之前进行股份制改造的反向操作。上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。该方案如顺利实施，将促进上市公司的产业升级，同时也有利于原控股公司的资产增长，并有利于社会公众股股东，是一种较典型的“多赢”方案。

    ②上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。

    （2）利用企业的非经营性现金流量支付回购款。

    ①通过向社会公众特别增发新股，筹得的资金专项用于回购国有股；

    ②向社会公众发行企业债券的方式筹资，筹资后专项用于回购国有股。

    回购修正案中的其它应考虑的问题：

    回购的国际通行作法是以市场价格回购流通股。但是在国有股的减持回购过程中，回购标的为非流通的国有股，因而回购的价格应重新考虑。比较现实的标准是以净资产值为基准回购，但是这种定价标准同样也存在着抹杀资产盈利能力差异的问题。建议在回购价格的设定中应该考虑到净资产收益率的高低，收益率越高的公司其国有股回购的价格越高。

    回购修正案的法律依据：

《公司法》第一百四十九条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规定变更登记并公告。”

    回购修正案优缺点分析：

    优点：

    （1）不会对二级市场的股票供给产生压力；

    （2）股份的注销会使上市公司的总股本缩小，对股价上涨的推动力有助于消减对二级市场的压力；

    缺点或难点：

    （1）回购资金所涉金额巨大，上市公司一般难以用经营性现金流量支付；

    （2）如果用特别增发来解决回购资金问题，那么，证监会必须批准此类上市公司的特别增发额度。

    回购修正案适用的企业：

    无论是利用特别增发，还是自身经营性收入或资产，上市公司应有较通畅的渠道保证其有充裕的现金流量。对于国有股比例明显过大的上市公司，该修正案能有效缩减国有股份，并以此为契机优化上市公司的股权结构，提升企业价值。

    3、折股修正案

    折股修正案的核心要点是，将需明确变现的国有股以市价/净值的比例卖出，不需变现的国有股不折股，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理如下：

    （1）确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；

    （2）确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；

    （3）将每股市价与净资产值两者相除，得出折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；

    （4）国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。   

    折股修正案在实践中应注意的问题：

    （1）引进交易所网上竞拍机制

    在实践中可以考虑采用逆向拍卖的方式，让市场力量替代行政规定来决定折股率，以降低人为操纵及暗箱操作的影响。具体操作方式如下：

    ①国有股股东事先确定计划出让的股份总数，为方便说明，假定为1000万股。

    ②确定每周五的全天交易时间均为该股的竞拍时段，该股票当日停牌一天。

    ③竞拍的标的为折股率，起价为1：1，每10分钟折股率下降10个百分点；即9：30时为1：1，9：40为1：1.1，下午3：00时为1：3.4；按照每个折股率上的申买单从低到高排序后加总，申买量等于计划出让的股份总数时为止，此时的折股率为最终折股率，所有低于该折率申买的股东均以该比率成交，相等的按时间优先原则；如当天所有申买单总量不足1000万股，则以1：3.4为当天所有买单的折股率，第二个周五的折股率拍卖以1：3.4为起拍点，计算方式相同。

（2）折股比率的限制问题

    折股比率的最高限应以出让后的现金所得不低于国有股的净值总和为限，如果在此限之上认购量不足，则采取由承销商包销余额或对有关基金定向配售。

    折股修正案优缺点分析：

    优点：

    （1）折股系数的存在，减少了二级市场上社会公众股投资者对大量低成本国有股抛售套现压力的恐惧，有利于保持证券市场稳定；

    （2）折股的结果是国有股股东获取了不低于股票净资产的现金收入，同时又减少了股本总量，有助于提高股价，稳定市场信心。

    缺点：

    （1）折股必然首先要减资，《公司法》对减资的限制较多；

    （2）市值越高的股票相对折股的比例越大，不利于高股价、低账面值的科技股，有利于低股价、高账面值的传统产业股。

    （3）小盘股的市值易受市场机构的操纵，不利于市场价值的确定。

    该修正案适用的企业类型：

    上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。国有股东即使持有此类企业股份也得不到相应的投资回报，不如按不大于折股修正案提出的市价/净值折股比例出售，收回投资，同时也有利于降低企业资产重组的成本。

    （三）国有股减持修正案中的节奏顺序安排

    国有股减持关系到国有经济的战略性调整和转移、国有资产的保值增值、证券市场的稳定和发展，同时还与广大投资者的切身利益紧密相关。我们必须清醒地认识到国有股减持是一项艰巨而长期的任务，在处理这一牵一发而动全局的重大问题上，需要对减持的整体方案精心设计和优化，审慎稳步推出。先选择小范围试点，取得成功经验，并对不足方面进行修正后，再逐步扩大范围，力求实现多赢。在减持的节奏把握上，要循序渐进，充分考虑证券市场的承受能力，不能以牺牲证券市场的稳定为代价。

    1、国有股减持的顺序安排

    （1）首先，安排国有股比重超过50%国家绝对控股的上市公司进行减持。国有股权超过50%的部分，就控制力而言是一种“超额”控制，这种超额控制是国家资源的浪费。

    （2）要使受让者能够有认购积极性，就要求优先选择业绩稳定、前景良好的上市公司减持，否则将会对以后的国有股减持工作造成不利的影响。

    （3）从行业上看，应优先选择竞争性强的、非基础性产业的上市公司实施减持。对于这些行业，国家完全可以放弃控制权甚至完全退出，主要包括全部商业类、地产类公司，部分工业类、综合类公司，和少数市场化程度比较高的公用事业类公司。

    （4）对于在国内本行业中规模、市场占有率处于前列的上市公司，可以保持国家的相对控制权，对少数重点行业国家要保持绝对控股权，比如通信、石油、石化、化工、冶金、汽车、电力、航空以及部分有色金属等行业。

    2、国有股减持的时间安排

    国有股的非流通问题由来已久，这一历史遗留问题的解决，不可能一蹴而就，在时间安排上不能急于求成。我们认为，根据市场情况可安排用五年左右的时间基本完成。

首先，用半年左右的时间进行减持试点，在减持方式上，要注意区别不同情况选择相应的减持方式。其次，在试点取得成功经验的基础上，用2～3年的时间，逐步完成大部分上市公司的国有股减持计划，这一阶段减持实施是否顺利，关系到整个国有经济战略调整的成败，需要市场各方的密切配合。最后，用一年左右的时间扫尾，处理遗留疑难问题，彻底解决国有股流通问题。

    这样，经过五年左右时间的努力，在我国证券市场上，国有股减持的问题将得到基本解决。

二、国有股减持                     修正案的资金运用方案设计

    （一）国有股减持资金运用的基本思路及原则

    第一，不论以何种方式减持国有股，都是国家作为上市公司股东的套现行为，都会引发一定规模的现金流以某一频度流向国家。国家出让上市公司股份仅仅是手段，而对套现现金进行有效率的配置才是国有股减持的根本目的。

    第二，从实际控制权来说，国有股可能归属于从中央到地方的各级政府及其授权部门，还可能归属于各中央部委、行业管理部门及其授权部门。如果简单地将国有股变现收益统一归国家（中央财政）支配，结果可能会严重影响地方、部门乃至上市公司推进国有股减持的积极性。

    第三，国有股减持实质是为股票市场引入一定数量的增量流通股票，如果没有相当数量的增量资金承接，则在国有股减持的过程中必然打破原有平衡，使股票二级市场价格下跌。但如果减持所获资金又通过一定的途径流回证券市场，则不论从实质的资金供给面，还是对股市大众的心理影响看，都将促进证券市场的稳定发展，并保证减持方案的顺利实施。

    （二）国有股减持资金运用原则

    国有股减持所获资金的运用应遵循如下原则：

    效率原则。国有股减持资金的运用要努力追求资金运用效率，避免投向风险大、效率低的领域 。

    “谁投资，谁收益”原则。国有股减持资金的分配，应当考虑国有股直接持股主体的利益，以调动地方、部门的积极性，以减少国有股减持的阻力。

    证券市场持续稳定发展原则。国有股减持资金的运用不能形成对证券市场的抽血效应，从运行模式的设计角度看，要保证国有股减持资金的运用与证券市场的持续稳定发展的互动性。

    （三）国有股减持资金运作模式

    国有股减持的资金运用可以分为两步：第一步，国有股套现收益在中央与地方之间的收益分配；第二步，对收益分配后资金的运用。

    1、国有股套现收益在中央与地方之间的分配

  图1  国有股减持套现收益分配主体

    其中，国有股直接持股主体所得资金的大小为认购成本部分加上认购成本各年的合理利润，1996——1999年沪深上市公司平均净资产收益率分别是13.6%、10.62%、7.95%、8.37%，如果以合理利润率为9%计算，按平均持股4年的复利计算，中央财政所得资金为国有股减持收入现金减去直接持股主体所得现金。大体上，国有股直接持股主体与中央财政的分配比例各占50%。

    2、套现收益分配后的资金运用

    国有股直接持股主体对其所得的国有股减持现金收入应该作合理的配置。中国的上市公司大都从国有企业改制而来，在改制过程中，国有股直接持股主体承担了大量的为组建上市公司而剥离出的不良资产。国有股直接持股主体获得减持现金收益后，应主要运用这部分资金处理其承担的不良资产。

    由于国有股直接持股主体的分散，它们在国有股减持中获得的收益只宜作原则性的规定，而不应该规定得过于细致和具体。一般地说，只有中央财政获得国有股减持后的现金收入才具有中央财政收入性质，因此这部分资金的运用必须既符合中央财政的支出性质，又必须体现与证券市场的互动作用。较理想的方式是首先充实社会保障基金，再通过一定的途径重新投资于证券市场。

                               图2  进入中央财政收入范围的国有股减持套现收入资金运用图示

    在社会保障资金进入证券市场的初期，可以主要投资于基金从而间接流入证券市场，并逐步过渡到直接证券投资。在未来，社会保障资金进入证券市场有如下几种模式：参与发起设立或购买开放式基金，通过开放式基金进入证券市场；成立社保基金管理公司，直接进行证券组合投资；将社会保险基金委托给基金管理公司以及银行、保险公司等金融机构投资运营。

    3、社会保障资金进入证券市场规模测算

    到目前为止，我国各类社保资金累计滚存结余达1000亿元，如果允许进入证券市场，按照初期直接入市和间接入市比例共5%估算，可以进入证券市场的资金规模是50亿元。根据预测，我国社会保障资金到2005年将达到3000亿元，如果届时其直接和间接入市比例提高到30%，则到2005年我国社会保障资金进入证券市场的规模就可达到900亿元2。

三、其它减持方案评析

    （一）指数基金方案评析

    1、指数基金方案要点

    国家已经持有的股票在股市上直接以市场化手段进行转让，转让所得的收入绝大部分用于设立指数基金。指数基金的投资对象是所有A股，对某种股票的投资额占投资总额的比重与该种股票在A股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。从长期来看，随着大盘指数的趋升，指数基金一般都能盈利。

    2、指数基金方案的优点

    指数基金方案解决国有股减持问题操作简单，由于转让收入基本上以指数基金的形式重新回到股市，对现有二级市场的影响较小，有利于二级市场的平稳运行。此外，指数基金方案还具有如下优点：

    （1）可以让所有的国有股都上市流通，从而彻底地解决国有股流通问题。

    （2）绕开了国有股转让中的定价问题。

    （3）具有示范效应，其他非流通股（如法人股）可以参照国有股减持的指数基金方案转化为可流通股。

    （4）有利于吸引增量资金，促进我国证券市场的发展。

    3、指数基金方案存在的缺点

    （1）低成本取得的国有股直接上市流通后，和社会公众股按照同样的市场价格交易，这是对社会公众利益的损害，对二级市场将形成巨大的压力。

    （2）规模庞大的价格低于市值的非流通股加入流通行列，如果缺乏足够的、持续性的增量资金，那将肯定会大幅摊低股价，从而引起股市综合指数下降，继而业绩与此紧密相关的指数基金盈利下降，导致指数基金对社会资金的吸引力进一步下降，引发恶性循环。

    （3）仅仅以国有股减持的一小部分变现资金和指数基金投资收益部分补充社保基金，无法弥补社保基金巨大的资金缺口。

    （4）中国股市股指波动幅度比较大，缺乏必要的避险手段，指数基金回避系统风险的能力几乎为零。

    （二）指数存托凭证（盈富基金模式）方案评析

    1、指数存托凭证方案（盈富基金模式）要点

    指数存托凭证的实质是将组成标的指数的股票资产组合证券化，然后向投资者发行存托凭证并在交易所上市交易。投资人通过购买此凭证即可实现投资整个市场的目的。

    1999年11月，香港外汇基金投资公司推出与恒生指数挂钩的指数凭证——盈富基金，顺利实施了“官股发售”，香港特区政府利用盈富基金成功地变现了官股，这为我国大陆国有股减持提供了有益的借鉴。

    借鉴盈富基金的经验来实现国有股减持的具体方法是：

    首先，设立上市公司国有股权管理运作中心（以下简称“中心”），成为国有股的唯一代表和出售主体。中心成立后，把所有上市公司国有股权全部一次性收归其统一管理，从而实现国有股减持的集中管理。

    第二步，以中心持有的非流通国有股为基础，分期分批发行各类指数存托凭证，建立专门基金，指数存托凭证应在证券交所公开挂牌交易。这些指数存托凭证可以依托于以成份指数为核心，涵盖包括国企大盘股指数、小盘股指数、高科技股指数等等在内的各种指数。

    购买指数存托凭证的投资者可以要求中心以相应股票赎回其持有的存托凭证，但不能直接从中心赎回现金。如果投资者想收回现金，有两种途径：一是在交易所抛售上市交易的指数存托凭证；二是先从中心赎回股票，然后再在股市上抛售套现。换句话说，该基金的投资者可以在指数存托凭证与股票之间作出选择，却不能从中心收回现金。这样，每发行一批基金单位，就相当于一部分国有股变现了。由于投资者赎回指数存托凭证并抛售相应股票只是部分人的行为，不会对股市造成太大压力。

    2、指数存托凭证方案（盈富基金模式）的优点

    （1）以指数存托凭证变现国有股的透明度较高，而且这批股票一般情况下不会集中在某一时间内流入市场，可降低对市场的冲击。

    （2）由于设计为不同类型的指数组合，指数存托凭证可同时迎合不同偏好投资者的需要，并不涉及对个别股份作出选择，对市场影响较为中性。

    （3）指数凭证在交易所上市后，将为我国股市增加一个极具创意和吸引力的投资品种，从而为证券市场吸引新的增量资金。

    3、指数存托凭证方案（盈富基金模式）的缺点

  　我国大陆股市的国有股与香港官股毕竟存在本质上的不同，因此一些在香港取得成功的做法在引入大陆证券市场的时候，会遇到各种各样的困难。

    首先，作为盈富基金的基础证券，香港“官股”原本就是香港特区政府金融当局为对抗国际短期资本冲击，动用资金从二级市场买入的，是流通市场的一部分，其抛售活动并未增大原有流通盘。而国有股减持的陆续抛售（尽管由于指数存托凭证的技术设计，这一抛售过程显得相对缓慢），市场流通盘规模将随之不断增大，对市场的影响远大于香港“官股”减持对市场的影响。

    其次，香港“官股”是按市场价从二级市场买入的，其成本和市场公众投资者的成本是一致的。而我们的国有股与社会公众股持股主体的认股成本之间存在巨大差异。

    第三、盈富基金管理人为State Street Corporation，是全球最大的基金管理公司，专长于管理跟踪指数的基金，而我国的基金管理公司完全没有此类创新工具经验和管理经验。

    第四、该减持方案顺利实施的一个关键是要选择一个成熟、完善的指数（或指数体系）作为标的。国内目前最有代表性和知名度的指数为上证综合指数和深证成份指数。然而，上证综指以全部上市股票为样本，并不适宜作为指数存托凭证的标的指数，深证成份指数的代表性、科学性、有效性也受到一定的质疑。至于其他行业分类指数也存在同样的问题。

    总之，由于大陆国有股与香港“官股”的成因、股本来源及成本标准的不同，国有股减持远比香港的官股变现复杂得多，许多矛盾难以真正绕开。

    （三）设立国有股减持与流通运作基金方案评析

    1、设立国有股减持与流通运作基金方案要点

    该方案的核心是，设立国有股权运作基金或其它管理机构（可叫“国有股权运作基金管理公司”），由该机构专门负责国有股的减持与流通。国有股权运作基金管理公司可直接发行基金单位向社会筹资，也可用发行特种债券等形式筹集资金。然后用所筹资金一次性地或分批购入符合减持条件的国有股。最后由该基金把所持有的国有股分批、逐步地转让给证券投资机构（如战略投资者、证券投资基金等），对符合一定条件的国有股也可转让给公众投资者，最终实现上市流通。

    2、设立国有股减持与流通运作基金方案的优点

　　这种方案的优点有三条。

    第一，本方案能够实现运作主体的市场化转变，即国有股减持的运作主体由政府部门转变为市场化导向的基金管理公司。  

    第二，国有股投资基金可以发挥类似“蓄水池”的原理，根据市场状况逐步、平稳地将购得的国有股上市出让，或作为股权投资而长期性持有，通过时间的延续来缓解国有股大量减持与流通对二级市场的冲击。

    第三，建立国有股投资基金时，通过发行特种债券可以广泛动员社会闲置资金，这有助于缓解国有股减持套现导致的二级市场资金缺口。

    3、设立国有股减持与流通运作基金方案的缺点

    这一方案存在一个重要问题：国有股的二次套现问题。由于二次套现的运作机构自身有盈利需求，二次套现的价格一般会高于一次套现，并与二级市场价格进一步接轨。因此从宏观上分析，国有股两次套现，从二级市场抽走的资金会比“一次套现”方式大很多。

    从另一个角度来看，减持的国有股最终还是要在二级市场上流通，因此国有股减持经历的过程和环节越多，减持的成本就越高，而这些成本最终还是要由二级市场来承担。因此，多一道环节必然同时增加市场成本。

    （四）国有大型投资公司参与国有股减持方案评析

    1、国有大型投资公司参与国有股减持方案要点

    该方案在国务院发展研究中心市场研究所近期完成的《国有大型投资公司参与减持国有股的设想与政策建议》中得到了集中展现。

    其基本思路是，搭建“一级半”市场，首先由国有大型投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后这部分国有股再通过由其他战略投资者协议转让、新募集基金专门持有等一定的退出方式加入市场流通。

    具体来讲，该方案包括以下几个方面。

    首先，解决投资公司购买国有股的资金来源问题。有三方面来源：利用股票质押贷款；国家以出资人身份给予投资公司一定的现金增资，作为购买国有股的启动资金；成立由投资公司管理、专门用于减持国有股的若干基金。

    其次是解决价格及利益分配问题。投资公司购买国有股的价格直接决定了利益的分配。从目前我国实际的体制框架看，有权决定减持的国有股所有者和真正的国有股持股者并不是同一主体。因此该研究报告建议由中央统一确定减持比例，并明确规定投资公司购买时按净资产定价。

    第三是退出机制问题。国有投资公司的最终退出途径包括：向其他国有企业或基金等战略投资者协议转让，或募集新的基金专门持有等等。在大多数情况下，投资公司在特定股票上的退出是其持股结构的调整，并不会从证券市场中完全退出，因此短期内不会给二级市场造成大规模的资金缺口。

    2、国有大型投资公司参与国有股减持方案优点

    该方案一个优点是通过投资公司持股、参股改造和再减持这样一个过渡形式，可以实现减持与流通在时间上的分离，让市场有一个“缓冲带”。

    第二，投资公司持有上市公司的股份可以促进企业法人治理结构的完善，并通过资产重组，改善企业管理和竞争力，提升企业内在价值。

    3、国有大型投资公司参与国有股减持方案缺点

    第一，该方案也属于二次套现模式，如本文前部分所述，该方案将加大运作成本。

    第二，按照该方案的建议，国有大型投资公司按照股票的净资产购得国有股，再通过市场定价退出，二次套现没有改变对社会公众进行利益掠夺的实质。

    第三，最大的缺点在于我国的投资公司本身也未建立健全现代企业法人治理结构，希望用这样一个企业来实现上市公司的法人治理结构完善，未免有一厢情愿之嫌。

    第四，国有投资公司在特殊的一级半市场上按照政府确定的价格收购国有股，这将不易规范，会导致效率低下、暗箱操作、滋生腐败等问题。

    （五）特种可转换国债方案评析

    1、特种可转换国债方案要点

    通过发行“可转换为股份的国债”实施“债转股”。具体设想大致分为三步：

    第一步，在每年发行的国债中拿出一定的份额（例如500亿元）作为“可转换为股份的国债”。这些国债在发行时，就公告其转换期限、转换价格标准（如按照股票净资产定价等方案）、转换方式等，然后，向投资者发行此类国债。

　　第二步，在国债到期（或转换期开始）时，办理国债本息的“债转股”手续，将上市公司减持的国有股按事先规定的价格标准，核算出转换数量，交付国债持有者。

　　第三步，投资者将所得到的股份，按规定条件，逐步在二级市场卖出。

    2、特种可转换国债方案的优缺点

    由于筹集资金的工具属于国债性质，有国家信用做保证，容易取得信任，可以带来部分增量资金介入证券市场。

    无法明确确定转换成哪些国有股，是该方案最致命的缺点。具体而言，上市公司的质地不尽相同，减持的国有股数量也大相径庭，由此，确定特种国债转换成股票有两个难点：对象难题和时间难题。从对象上说，在发债时，难以明确哪一部分数额的国债与哪家上市公司中的国有股相对应；从时间上说，如果在国债发行前就明确了转换的具体上市公司国有股，那么几年后，这家公司的业绩下滑了（甚至变为ST、PT），转换时又该如何转换难以确定。

    （六）国有股转为优先股方案评析

    国有股的非流通性与优先股相同，因此可以尝试将部分国有股转为没有表决权的优先股。这样可以优先保证国有资产的收益，同时降低国有资产的投票比例，从而有利于上市公司股权结构和法人治理结构的改善，因此可以认为是变相的国有股减持。

    但是该方案的缺点十分明显。第一，我国现行法律制度尚不允许发行优先股，必须先行修改立法才能实施该方案；第二，该方案虽然部分达到了减持的目的，且能享受固定红利，但部分国有股权并未变现，无助于弥补社保基金的巨大缺口，因此基本不具备现实意义。

    （七）股转债方案评析

　　“股转债”的方案就是针对经营性净现金流量充足的上市公司，把其国有股转化为政府对公司的债权，这些债务可分5年、8年或10年期不等，用公司未来经营所得的收入分期对政府还本付息。这种方案的原理有些类似于用公司利润在未来一段长时间内，逐步回购国有股注销的方案。

　　此方案虽然能达到一次性减持并分期套现的目的，但突然增加了公司的财务负担，对公司的稳定经营不利，难以增加公司的价值，也不能增加二级市场的增量资金供应，因而也基本不具备现实意义。