资本市场跨越式发展与中国金融的崛起

21世纪以来，全球经济进入了新的一轮增长周期，国际贸易和金融呈现出高速发展的态势。但是全球经济、贸易和金融的内部却出现了结构性变化，以中国为代表的新兴市场国家经济高速增长，成为世界经济增长的引擎。随着世界经济的不平衡发展，国际资本流动格局也随之发生变化，国际金融中心呈现多极化的趋势，中国金融业在资本市场跨越式发展的带动下，已经悄然崛起。

一、资本市场的跨越式发展

2006年以来，中国资本市场经历了前所未有的快速成长过程。从资本市场的规模、结构，上市公司的业绩增长、结构调整，以及监管体系的完善各个角度而言，我们都可以证明我国资本市场经历了跨越式发展，而资本市场跨越式发展成为推动中国金融崛起最重要的动力。

（一） 资本市场总量规模的迅速扩张

资本市场跨越式发展最直观的表现就是资本市场总市值、上市公司数量和融资结构三个基本指标。截止2007年底，沪深股市总市值达到32.7万亿人民币，上市公司的数量达到1550家，是世界第四大股票市场（前三名分别是美国、日本和英国）。如果按照11%的经济增长速度计算2007年的GDP，2007年股票市值占GDP的比例已经达到140%，而这一比率在2000年不足50%。其次，2006年和2007年两年股票市场的筹资额达到8102.48亿元，已经接近前15年的总筹资额8790.89亿元，而直接融资比重的提高逐渐改变着金融市场融资结构。由于历史原因，我国长期以来是以银行体系主导的金融体系，国内企业筹资方式主要是以向商业银行贷款为主。但是，随着以市场为主导的金融体系在一步一步地深入，资本市场在金融体系中的地位越来越重要，2007年前三季度直接融资占间接融资的10.82%，达到历史最高水平。

（二） 资本市场结构的变化

资本市场结构的变化包括股票市场与债券市场的比重、投资者结构和上市公司结构的变化三个方面。随着公司债市场的正式建立，我国资本市场具备了成熟发展的基本体系；机构投资者的壮大为市场长期健康稳定的发展奠定了需求基础；上市公司结构的质变使资本市场更加全面的反映实体经济的变化情况。因此，资本市场结构的变化是我国资本市场跨越式发展的重要标志。

（1）多层次资本市场体系的逐步完善

在我国股票市场建立之前，我国债券市场已经得到一定的发展，但是主要是国债市场，在股票市场建立之后，我国已经形成了多层次的债券市场：国债、金融债券和企业债券市场，其中国债和金融债是债券市场的绝对主导。2004年之前的债券市场发行总额中国债所占的比重最大，金融债券次之，债券的存量（期末余额）90%以上是国债和金融债，企业债只是其中很小的一部分。从2005年开始，虽然国债和金融债仍然是发行的主要部分，但是企业债已经占到相当大的比重，2006年的企业债发行额为3938.3亿元，占2006年债券市场发行总额的17.63%，企业债已经成为债券市场的重要组成部分。除此之外，随着《公司债券发行试点办法》的实施和第一单公司债券07长电债的成功发行，标志着我国公司债券市场的正式建立。公司债券作为健全的资本市场中的重要组成部分，解决了我国资本市场结构过于单一的矛盾，是我国资本市场跨越式发展的标志之一。

除了债券市场的发展，中小企业版的成功发展也为创业板的推出积累了宝贵的经验，未来创业板的推出将会填补我国资本市场的一块空白。从2004年创立中小板以来，截至到2007年3季度末，中小版上市公司的数量达到176家，比2006年全年增加了74家，实现净利润5834万元，同比增幅38.78%，呈现出很高的成长性。而且中小板上市公司中已经培养了一定数量的实力强大的公司，如苏宁电器、大族激光、思源电器、宁波华翔等优质企业，借助资本市场正在实现从成长期到成熟期的转变。

（2）上市公司结构的质变

随着国有大型企业的上市和海外蓝筹股、红筹股的回归，A股市场上市公司结构发生了急剧的变化，2005年以前主导市场的上市公司或上市公司群体逐渐被新的上市公司或上市公司群体所代替，具有垄断优势、业绩增长平稳的蓝筹股主导了A股市场，市场结构更加合理化。上市公司结构的优化，尤其是具有雄厚的资本实力、先进的研发力量、稳定的市场占有率或者特殊的资源垄断优势的企业，如中国石油、中国神华、工商银行、中国银行等一批蓝筹股，今后较长一个时期内保持利润的稳定性和持续性，改变了内地市场上市公司整体盈利不佳的状况，成为支撑内地市场长远发展的经济基础。并且，随着能源股（中石油、中国神华等）、资源股（中国铝业、西部矿业等）、金融股（工商银行、中国银行、建设银行、中国人寿等）以及交通运输股（中国远洋、招商轮船等）等各产业龙头企业的上市，中国A股市场的产业结构更趋向合理化，更加全面的体现了我国产业结构升级的现实。

2007年，我国资本市场结构相对于2006年之前的市场结构发生了剧烈的变化。相比2006年制造业和采掘业主导市场情况，2007年11月以来采掘业和金融业占市场64%的比率，这反映了中国经济工业化程度的提高和金融服务业的迅速发展。除此之外，我们可以从从另外一个角度可以看出上市公司结构的变化，通过对比历年的情况，我们发现2001年的前十大市值最大的股票产业集中度较低，能源、金融、钢铁、地产、高速、科技等行业都出现在其中，流通市值中更是非常分散。金融业（包括银行、保险、证券）在01年时只占据总市值前十位中的两位，占据流通市值中的两位，而在2007年11月时上升到六位和五位。而且，前十大上市公司所占总市值的比重由2001年的19.25%上升到2007年11月的56.19%，占流通市值的比重由7.71%上升到26.00%。截止2007年底，我国上市公司中市值超过万亿人民币的公司数量已经达到6家，上市公司的规模和结构出现了显著的改变，一批实力强大的“蓝筹航母群”逐渐主导市场。随着“蓝筹航母群”的逐渐强大，中国内地资本市场规模的快速扩张，市场结构将更加优化，从而促进中国资本市场的广度、深度和流动性的提高，其投资价值和资产管理功能将得到极大的提升，是资本市场跨越式发展的重要特征之一。

（3）投资者结构的变化

在发达的资本市场中，机构投资者经历了70多年的发展，已经形成了非常专业化的投资团体，无论是规模、数量还是结构，都已经形成了成熟的体系。如美国的共同基金2005年所持有的股票市值高达8.9万亿美元，占美国GDP的75%左右。在我国，以开放式基金和封闭式基金为代表的机构投资者的发展经历了两个阶段：第一阶段，从1998年到2003年，基金的数量和规模平稳增长，基金在市场中的地位也逐渐增强，到2003年底，基金所持有的股票市值已经达到流通市值的12.25%；第二阶段，从2004年到现在，基金持有的股票市值占流通市值的24%-45%之间，可以认为机构投资者逐渐主导了我国股票市场。而且，基金的数量和绝对规模一直呈上升趋势，尤其在2007年得到了空前的发展，2007年6月其规模已经达到约1.8万亿元，接近2006年的3倍。不仅如此，截止到2007年底，单个规模超过300亿的基金有6只，而资产管理规模超过2000亿元的基金管理公司则达到4家，机构投资者中出现了显著的分化现象，一批强大的机构投资者正在形成。除了开放式基金和封闭式基金，保险资金、社保资金正日益成为资本市场重要的机构投资者。截止2006年底，保险资金和社保资金直接投资股票达到633亿元和563亿元。与国内机构投资者迅速发展相比，国外机构投资者（QFII）也在我国股票市场中占有一席之地，2007年底其资金管理规模已经扩展到300亿美元的额度。因此，机构投资者已经成为我国资本市场的主导力量，多元化机构投资者的雏形已经形成。

（三）资本市场国际化进程的加快

我国资本市场经历了十几年的发展，国际化程度在逐渐提高，已经取得显著地成就，尤其是股权分置改革以来，资本市场在投资者和中介组织国际化方面加快了脚步。通过资本市场进行国际并购的上市公司越来越多，中国资本市场与全球资本市场场的联动性也在逐步增强。国际化是中国资本市场发展的必经之路，也是中国资本市场跨越式发展的特征之一。

（1）投资者的国际化

我国资本市场虽然发展时间不长，但是投资者国际化却是伴随着资本市场的建立而开始的。1991年设立的B股市场，就是允许境外投资者直接投资我国资本市场的开端。在债券市场方面，中国人民银行于1998年5月批准8家在上海经营人民币业务的外资银行进入全国同业拆借市场，进行人民币同业拆借、债券买卖和债券回购。我国入世之后，债券市场对外开放的速度加快，2006年底入世过渡期结束之后，银行间债券市场已经全面对境内外资银行开放，债券市场的国际化程度得到了进一步的提高。

其次，作为我国资本市场进一步对外开放的重要制度安排——QFII（合格的境外机构投资者）制度的建立，是A股市场投资者的国际化的标志，也是中国A股市场对外开放的一次跨越。2002年11月8日中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，12月2日中国证监会公布《合格境外机构投资者境内证券投资申请表》和《合格境外机构投资者托管人申请表》文本格式，随后中国证券登记结算公司颁布《合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》，上海证交所、深圳证交所分别发布《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，自此QFII制度的基本制度确立，中国证券市场对外开放第一阶段的制度框架基本形成。2003年5月23日瑞士银行被批准为第一家QFII，额度为8亿美元，外国投资者正式进入中国A股市场，标志我国A股市场投资者国际化进程迈出了第一步。与QFII相对应的是QDII（合格的境内机构投资者）制度的创设，为我国居民的境外投资提供了新的渠道，使我国资本市场国际化的进一步深入。

（2）企业并购活动的国际化

20世纪90年代以来，随着经济一体化的不断深入和国际竞争的不断加强，全球范围内的跨国并购事件不断发生，而每一起并购案涉及的资金都非常庞大，例如意大利联合信贷银行收购德国裕宝联合银行，交易金额为190亿欧元，如果没有强大的资本市场作为交易和融资平台，很难想象这笔巨额的并购案会发生。随着中国资本市场的蓬勃发展，中国企业的跨国并购也逐渐兴盛起来。以银行业为例，2006年12月中国银行收购收购新加坡飞机租赁公司100%的股权，交易金额为9.65亿美元现金；民生银行投资美国联合控股公司，涉及金额约25亿元人民币；工商银行收购南非标准银行20%的股权，金额约409亿元人民币，并且其在不久前收购了澳门诚兴银行的80％股权和印尼Halim银行90％的股权等等。中国资本市场上市公司的跨国并购行为将会越来越频繁。另一方面，与我国上市公司海外并购相对应的是外资并购我国上市公司，并且外资并购我国上市公司的历史相对较长，早在1995年就开始了。例如江铃汽车1995年8月与美国福特汽车公司签署协议，福特公司认购江铃1.39亿B股，占江铃发行B股后公司总股本的20%，成为江铃汽车第二大股东，这是一笔成功的通过中国资本市场进行交易的案例；2007年3月年新加坡公司Reco Shine Pte Ltd.并购阳光股份29.12%的股权是中国资本市场高速发展过程中典型的外资并购案例。可以肯定，上市公司的国际化进程将会随着中国资本市场的发展而日益兴盛。

（3）中国资本市场与全球资本市场联动性的提高

随着我国经济对外依存度的提高和投资者的国际化，中国资本市场与全球资本市场的联动性也越来越强。全球资本市场联动机制主要有以下几个方面：首先，经济一体化程度的提高，导致世界各国经济的联系更加紧密，一个经济大国经济的波动会导致其它国家经济的波动，从而引起资本市场的联动；其次，随着信息技术越来越发达，投资者很容易获得世界各国资本市场的信息，导致了各国投资者预期的一致性，而这种预期的共同变化必然会引起全球资本市场的联动；再者，国际资本的全球化配置是导致全球资本市场联动的最直接的因素。通过计算，我们发现中国资本市场与全球主要国家资本市场的相关性在2005年之前都不是显著的相关，相关系数都在0.1以下，而且在2000年-2004年时，与美国道琼斯指数和日本日经指数是负相关。2005年-2007年，我国资本市场与美国道琼斯指数的相关系数达到0.46，与香港恒指的相关系数也达到了0.43的水平，与日本和伦敦市场的相关系数也都在0.15之上。可以认为，2005年以来，我国资本市场与世界主要资本市场的联动性得到了显著的提高。

（四） 资本市场基本制度的变革和监管体系的不断完善

由于特殊的历史原因，我国在资本市场建立之初实行的是上市公司股权流动性分裂的基本制度，这种制度是中国资本市场得以建立、存在和发展的必要制度前提，推动了中国资本市场早期的发展和市场经济的改革[1]。但是，也正是这种股权分置的基本制度为中国资本市场的长久发展留下了极大的障碍。经历了多年的理论讨论和政策实践，管理层在2005年4月29日正式启动了股权分置改革，经历了1年多的实施，于2006年8月28日基本完成股权分置改革。从此，制约中国资本市场发展的制度瓶颈得以消除，资本市场的制度基础得以重建。，股权分置改革的完成是资本市场跨越式发展的重要成果，也是资本市场跨越式发展的制度基础。

随着股权分置改革的完成和资本市场的快速发展，迫切的需要监管体系的不断完善。在十几年的发展过程中，我国的监管体系经历几次重要的变革，形成了今天以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管框架。我国监管体系变革过程大致如下：1992年以前，我国证券市场没有集中统一的监管，主要由中国人民银行主管，国家体改委，其他政府机构和上海深圳两地政府参与管理；1992年10月，国务院决定成立国务院证券管理委员会和中国证监会，统一监管全国证券市场；从1996年3月，中国证监会授权地方证券期货监管部门对证券和期货市场部分监管职责，形成了中央和地方分级监管的全国证券监管体系；1997年，中央决定中国证监会对上海证券交易所、深圳证券交易所和各期货交易所实行垂直管理，并分别在上海和深圳设立了监管专员办事处；1998年，国务院证券委员会撤销其职能并入中国证监会，从此形成了目前我国证券市场实行的是集中统一的监管体系：即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管框架。

2006年以来，随着大型国有企业的上市和海外蓝筹股的回归加速，市场结构和环境出现了新的变化，如机构投资者的发展壮大成为市场主体、大量上市公司的增发导致的市场操纵、内幕交易等，因此监管部门也及时地制定和修订了相关的法规，来规范市场各行为主体，创造良好的市场秩序，保障市场的有效性，如修订了《证券发行与承销管理办法》、发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资业务试点内部控制指引》等相关法规，监管体系的不断完善是我国资本市场跨越式发展的基本保障。

二、资本市场跨越式发展促进了中国金融的崛起

我国资本市场的快速发展为整个金融行业的繁荣和结构优化带来了前所未有的历史机遇。依靠资本市场的融资功能、定价功能、信息披露机制和公司治理机制，银行、保险、信托公司获得了畅通的融资渠道和业务创新平台，而且促进其改善公司治理结构，提高公司的品牌形象，实现公司价值的最大化，进而实现资产价值的最大化。因此，资本市场的发展是整个金融业繁荣发展的重要平台，是中国金融崛起的发动机，也是中国金融崛起的标志。

由于历史的原因，中国银行业的发展可谓充满了坎坷。改革开放以来，商业银行积累了巨额的呆坏账，其可持续发展问题成为理论和实务界关注的焦点。但是，我国商业银行经过改制和在资本市场上市后，不仅解决了资本金不足的问题，而且改善了各项经营指标，为其可持续发展创造了良好的环境。从2004年到2007年3季度末，我国国有商业银行的不良贷款率得到了显著的降低，总资产保持了年均14%以上的增长。截至2007年三季度末，我国商业银行中资本充足率达标的银行已有136家，比年初增加36家；达标银行资产占商业银行总资产的78.9％。不仅如此，通过市场定价，商业银行的总市值获得了极大的提高。按照2007年三季度末的统计，我国的工商银行已经超越花旗银行而成为全球总市值最大的商业银行，在全球上市银行市值前十大排名中，工行、建行、中行已稳稳占据三席。

随着我国资本市场的迅速发展壮大，资本市场的财富管理功能得到了显著的增强，居民通过资本市场进行投资从而实现存量财富的增加必然会成为趋势。在居民储蓄不断流向资本市场的大趋势下，2001年7月中国人民银行颁布的《商业银行中间业务管理暂行规定》明确规定了银行可以开展代理证券业务，金融衍生业务，各类投资基金托管，代理发行、兑付政府债券，金融信息咨询，企业、个人财务顾问业务，企业投融资顾问业务等。我国商业银行通过不断的进行金融业务创新，开发新的利润增长点，提高竞争实力和实现可持续发展。

与银行业快速发展相对应的是保险业、信托业借助资本市场获得了充分的发展。对保险公司而言，资本市场为其主营业务收入的转型提供了更大的舞台。1999年以来，我国保险公司资产总额在8年的时间里，从2,604亿元增加到27953亿，增加了10倍多；保险公司投资额从891亿增加到18258亿，增加了20倍之多。而保险公司资产增值的一个重要原因是在资本市场上市，如中国人寿、中国平安等保险公司通过资本市场筹集大量资金来发展和扩张业务，而且通过市场定价，实现了自身的价值增值。而信托业，除去2家上市的信托公司（中信信托和安信信托），2006年中国44家信托公司管理的资产规模达到3428亿元，较2005年增加76.7%。全国4家信托公司中，信托资产超过100亿的公司达到9家。2006年，全国信托业的总收入为221亿，比上年增长171.67%，其中自营业务收入为61.78亿。

2006年以来，随着中国资本市场的急剧扩张，世界资本市场的格局已经发生了显著的变化，按照2007年的数据，加上香港股市，中国股市已经发展成为仅此于美国的世界第二大股票市场，美国股市总市值占全球股市总市值的比重从2005年的40%下降到2007年10月份的32.78％。从股票市场融资额的角度来看，根据世界交易所联盟（WFE）统计，2006年全球前三位融资场所（包括IPO和再融资）分别是美国、英国和香港，他们分别占全球总融资额的17.7%、14.1%和9.6%；2007年前10个月，全球融资规模再度扩大，上海证券交易所筹资总额排名中位列第六大，IPO排名第二位，仅次于纽约证券交易所。以银行和证券业为代表的中国金融业正在逐渐改变世界金融格局。

三、资本市场跨越式发展与中国金融的崛起的因素分析

推动中国资本市场跨越式发展和金融崛起的因素除了股权分置改革的制度因素之外，还有经济的快速发展、流动性充盈、人民币升值和居民投资意识的觉醒以及全球经济发展不平衡等诸多因素的影响，正是这些内外因素的共同作用，才促进中国资本市场的跨越式发展和中国金融的崛起。

首先，中国经济的快速发展是资本市场跨越式发展的经济基础。1978年改革开放以来，我国经济一直保持了29年的高速增长，尤其是近几年保持了10%以上的经济增长速度。中国的经济实力和居民的收入水平得到了显著的提高。我国GDP在2001年突破了十万亿人民币大关，2006年又突破了二十万亿，经济总量已经仅次于美国、日本和德国，排名世界第四位。经济的高速增长为上市公司带来了丰厚的利润，从2005年到2007年三季度，上市公司的净利润总额加速增长，2006年净利润总额是2005年的2倍多，2007年前三季度的净利润总额比2006年全年的利润增长66%。

其次，人民币可预期的升值和流动性过剩的外在条件，导致了资金的大量流入中国资本市场，推动了资产价格的上涨。我国由于长期的双顺差导致了大量的外汇储备，经济的强劲增长势头和长期的贸易顺差导致了人民币的升值预期，加剧了国际资本的流入。大量的外汇流入迫使央行被动的向市场投放了对等的人民币，从而使得整个金融系统的流动性过剩。2007年9月外汇储备已经达到14336.11亿美元，而同期的金融机构存贷差则达到124010.9亿人民币。

再者，我国资本市场从2005年开始了前所未有的大牛市，牛市的财富效应唤醒了我国居民的投资意识，而投资意识的觉醒导致对居民对证券化资产的大量需求。存款分流现象为资本市场发展提供了必要的资金支持，也是居民享受经济增长成果和实现存量财富增长的路径之一。从2006年12月开始，每月开户数达到了100万以上的水平，并且在2007年8月到达了890万的最高水平。截止到2007年9月底，总开户数达到了12604.02万户，接近2006年末人口总数的10%。2007年前9个月中，有5个月出现了银行储蓄存款下降状况，其中5月份存款下降额达到2784亿。

最后，全球经济和贸易发展不平衡，国际资本流动发生变化，导致世界金融格局出现多极化趋势，为中国金融的崛起提供了有利的国际环境。1993年以来美国经济增长率保持在年均3%左右的水平，日本、德国（欧洲国家的代表）的经济增长率都不高，尤其是日本还陷入了衰退期。而中国保持了长达20多年的高速经济增长，年均增长率在9%左右，远远高于发达国家的增长水平，中国的经济实力在全球经济中的地位在逐渐提高。进入21世纪以来，国际贸易加速增长，虽然美洲仍然是国际贸易的主角，但是亚洲，尤其是中国成为世界贸易增长最快的地区，2006年全球货物贸易总额前10名国家中，中国排名第3位，仅次于美国和德国。伴随着全球经济、贸易发展的不平衡，国际资本流动趋势也发生了变化，美国继续保持着最大的资本净输入国的地位，新兴市场国家是最主要的资本输出和输入国家，但是主要表现为官方资本的净输出和私人资本的净输入。大量私人资本流入是促进了新兴市场国家金融业发展壮大的重要因素。

四、中国金融业未来的战略选择：顺势而为

伴随着中国金融的崛起和国际金融中心多极化的趋势，我国应当加快国际金融中心的建设步伐，可以说，目前这一发展态势也为中国提供了一个千载难逢的机遇。目前我国在资产价格泡沫、流动性过剩、通货膨胀、热钱流入、贸易顺差、人民币升值等一系列问题交织在一起的时候，其实这也给我们提供了难得的发展机遇，我们应该借鉴于美国的成功经验和反思日本、我国台湾地区的失败经验，采取顺势而为的战略来制订相关政策，做到有所为，有所不为。我国应该充分发展资本市场和发挥资本市场的效用，促进实体经济的发展和整体金融业的繁荣，从根本上提升我国金融业在全球的地位，加快我国国际金融中心建设的步伐。

首先，扩大供给和创造需求二者缺一不可。从我国实际情况出发，扩大供给主要集中在四个方面：促进海外蓝筹股的回归，尤其是具有资源垄断的大型国有企业；发展债券市场和创业板，建设多层次的资本市场；借助上市公司平台，推动央企的整体上市；鼓励和吸引外国优质企业到我国证券交易所上市。而创造需求包括内部疏导和外部扩张。具体而言，内部疏导包括引导居民调整资产结构，鼓励投资证券资产，促进银行系统过剩的流动性流向资本市场；外部扩张是指吸引国际投资者和境外投资者，逐步实现资本市场的对外开放。

其次，保持政策的可预期性、稳定性和持续性。资本市场在本质上一个预期的市场，资本市场是否有效很大程度上都取决于市场运行能不能有一个正常的与合理的预期。如果政策无法预期或者朝令夕改，必然会扰乱市场秩序，导致投资者的投资行为会充满极大的风险，进而导致市场的非理性波动。因此，我们不仅要让上市公司公开及时地进行信息披露，而且也要让政府公开的制定和披露政策信息，从而保证投资者明确的市场预期，这是建立中国资本市场市场化机制的关键所在。

最后，加强监管，定点打击虚假信息披露和内幕交易行为。资本市场的根本在于投资者的信心，而上市公司的欺诈行为和内幕交易行为可能导致投资者严重的损失，从而影响投资者信心。如果一个资本市场中充满了虚假信息和内幕交易，那么这个市场也必然充满了投机，一个只有投机而没有投资价值的市场不可能长期生存下去，更不谈发展了。例如几年前的银广夏的虚假信息披露和今年杭萧钢构的内幕信息泄露，让普通投资者损失严重；广发证券借壳ST延边路事件的内幕交易也让广大投资者替人买单等等，这一系列事件严重损害了投资者的利益，扰乱了市场秩序，对资本市场的健康发展非常不利。因此，对虚假信息披露和内幕交易必须采取严厉的监管和打击力度，维护市场公平和公正。