中国资本市场证券供给政策：扩大规模与优化结构

中国资本市场证券供给政策：扩大规模与优化结构

中央财经大学金融学院应展宇

伴随着中国政府渐进的金融改革政策以及日益明确的推进和深化资本市场改革与发展的决心，1990年代初以“改革试验品”身份出现的中国资本市场获得极为迅猛的发展——截止2007年底，中国已成为一个拥有32.71万亿人民币总市值、9.31万亿流通市值的股票市场的国家。客观地看，当前中国经济金融理论界与实务界众多人士对于我国资本市场是否存在资产价格泡沫，进而重蹈1985-1989年间日本资本市场的覆辙、再现一幕“资产价格泡沫形成与崩溃”产生了极大的关注、争论和担忧。从现有的争论来看，尽管关于中国资产价格泡沫的存在性及其严重程度的判断有着不同的理解，但对于中国资本市场下一阶段的发展战略，中国理论界与实务界却有着颇为相似的认识，即通过加快海外大盘蓝筹股或绩优股的回归A股与新发上市，在增加市场供给、夯实市场基础的背景下，实现市场的平稳运行。这意味着证券供给政策在中国资本市场发展中的战略地位越来越重要。

一、1990-2007年间的中国资本市场证券供给：一个简要回顾

（一）1991-2000年：“规模控制+实质审批”下的证券供给

1、股票市场

1991年中国资本市场出现伊始，由于当时强烈的意识形态因素以及与“试验”相伴随的种种疑虑，中国政府对股票发行上市资格（也可以理解为上市资源）采取了一种带有浓重计划经济色彩的“规模控制+实质审批”模式，即为了确保股票上市进程的平稳和有序进行以及弱化供给冲击，中央政府事先确定一个年度总规模（通常称为“额度”），然后按照行政分配原则对规模在不同部门、省市进行分配。

表1 中国内地上市公司（A、B、H股）数量及融资规模：1991-2006年

	上市公司数（家）				筹资额（亿人民币）		H股新增数¹（家）	A+H 当年新增数（家）	融资规模（亿人民币）
	A、B股合计	A股	B股	年度A股IPO数	累计	年度	H股新增数¹（家）	A+H 当年新增数（家）	融资规模（亿人民币）
1991	14	13	1	13	5	5	--	--	--
1992	53	53	9	38	99.09	94.09	--	--	--
1993	183	177	19	113	413.63	314.54	6	0	60.93
1994	291	287	24	106	551.68	138.05	9	6	188.73
1995	323	311	34	23	670.54	118.86	2	5	31.46
1996	530	514	43	185	1012.1	341.52	5	3	83.56
1997	745	720	51	200	1945.9	933.82	16	3	360.0
1998	851	825	54	101	2749.5	803.57	2	1	37.95
1999	949	922	108	97	3646.8	897.39	3	1	47.17
2000	1088	1060	114	154	5187.9	1541.0	6	0	562.21
2001	1160	1140	112	79	6369.97	1182.13	8	4	70.21
2002	1224	1213	111	71	7149.12	779.75	16	5	181.99
2003	1287	1277	111	67	7972.82	823.10	18	2	534.65
2004	1377	1363	110	100	8835.49	862.67	17	1	648.08
2005	1381	1367	109	15	9173.62	338.13	12	0	1544.38
2006	1434	1411	109	65	11637.32	2463.7	21	6	3130.59

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2007），香港证券交易所http://www.hkex.com.hk

在这样一种政策导向下，借助表1，我们发现由于相关配套实施政策的变化，这一时期的中国股票市场供给又经历了两个阶段的变化：一是1992-1996年间，地方政府、中央企业主管部门出于将有限的发行额度尽可能多地分配给多家企业的目的，IPO公司数在快速增加的同时公司规模却明显偏小——在1993年确定的50亿额度（实际执行45.25亿）分配中，取得上市资格的公司达到127家，每家平均规模仅0.356亿；二是1997-2000年期间，在“总量控制、集中掌握、限报家数”约束下，IPO公司平均规模较之前有了非常明显的倍数扩大——从实践来看，1996年的150亿额度（原定100亿，后追加50亿）分配的公司数为207家，而1997年确认的300亿额度（使用时期顺延到2000年）分配的公司数量为279家。

2、债券市场

借助于表2，我们可以看到从分主体债券发行规模看，国债是1991-2000年间中国债券市场最主要的产品，10年间其累计发行规模达到20512.14亿（占全部债券发行额的65.59%），其次则是政策性金融债，发行规模达到7883亿（占全部债券的25.2%），第三则是企业债券，规模为2545亿（仅占全部债券的8.13%）。

表2 中国国内债券（按发行主体分类）发行状况：1991-2006年单位：亿人民币

	国债	政策性金融债	其他金融债券	企业债券	国家投资债券	国家投资公司债券
1991	281.25		66.91	250.0	95.0	2.29
1992	460.78		55.0	683.7	60.0	8.01
1993	381.31			235.8
1994	1137.5			161.7
1995	1510.9			300.8
1996	1847.8	1055.6	14.6	268.9
1997	2411.8	1431.5	32.0	255.2
1998	3808.8	1950.2		147.9
1999	4015.0	1800.9		158.0
2000	4657.0	1645.0		83.0
2001	4884.0	2590.0		147.0
2002	5934.3	3075.0		325.0
2003	6280.1	4561.4		358.0
2004	6923.9	4148.0	945.30	327.0
2005	7042.0	5851.7	1265.30	2046.5
2006

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