中国资本市场发展的需求政策：
疏导内部需求与拓展外部需求

从中国经济发展以及金融改革的现实需要来看，不断推动资本市场的发展在中国将是一个长期性的战略任务。一个市场的大发展大繁荣离不开市场规模的扩大，没有规模，资本市场的各项功能就会大大弱化，不可能实现其对经济发展的推动作用。从最基本的经济学理论来讲，市场规模扩大需要两个基本的力量，即市场供给和市场需求，资本市场也一样。如果没有供给的扩大，那么资本市场规模扩大就只能表现为价格持续上涨，价格持续上涨只会带来必然要破灭的泡沫，20世纪80年代后期日本资本市场就是一个典型案例。但是如果没有需求的扩张，单方面扩大供给会造成市场价格下跌，使市场陷入萧条。一个萧条的资本市场也不可能完成其本应起到的各项功能。因此，只有供给和需求的同时扩张才能造就一个强大的资本市场。我们认识到供给的持续扩大将成为中国资本市场未来的一个现实，为了承接住未来庞大的供给，保持市场的适度繁荣，从而推动我国资本市场的发展，我们的需求政策也必须做出相应的调整。

1．资本市场发展与需求政策转型

1.1 中国资本市场需求政策的演变

从我国资本市场需求政策的实践来看，基本上是走过了一个“从混沌到限制到放开”的过程，通过不断放开各类资金对资本市场的投资需求从而促进了资本市场的发展。

在资本市场发展初期，监管部门对能够进入资本市场的资金并没有提出明确的法律规定，也没有明确的限制，基本上处于一个“混沌”时期。但由于当时资本市场带有某种“试验”的性质，社会上对资本市场的认识也存在很多误区，因此，当时资本市场的需求主要来自于分散独立的个人投资者，除此之外，专业的证券公司也大量参与二级市场的投资和交易。

到了20世纪90年代中期，出于稳定金融秩序，规避金融风险的考虑，我国开始实施分业经营、分业管理的金融体制，开始对银行资金进入资本市场进行明确限制。1995年7月1日实施的《中华人民共和国商业银行法》明文规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”，1997年6月，中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，严令禁止银行资金进入股票市场。1997年，由于股票市场的大幅上涨，国务院批转了证券委、中国人民银行、国家经贸委《<关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定>的通知》，限制国有企业和上市公司投资股票的需求。

进入21世纪，随着我国资本市场的不断发展和完善，各类机构对资本市场投资的需求逐渐增加，国家也通过各项政策不断为各类证券需求主体进入资本市场创造条件。1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，首次为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股票市场提供了一条合法通道；2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金作抵押向商业银行借款。1999年10月，保监会正式批准保险资金间接入市，2004年10月24日，中国保监会和中国证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金直接进入股市获准。全国社保基金与2001年7月经中国证监会批准，以特殊战略投资者身份进行股权投资，2003年6月，又委托基金管理公司间接入市。

所以，总的来讲，我国资本市场需求政策的导向是在资本市场发展的过程中，不断放开各类资金进入市场的限制，增加资本市场的需求主体，不断给资本市场供应各种资金，促进了资金供给渠道的多元化。各种增量资金的进入促进了资本市场的发展，同时也使得各类主体均能够有机会分享资本市场带来的投资机会。各类投资者都能够在资本市场获得均等的投资机会，这是市场经济充分发展的一个很重要的标志。到目前为止，我国资本市场的需求主体已经包括个人投资者、证券投资基金、社会保障基金、企业年金、保险资金、QFII资金、私募基金、委托理财（即资产委托管理）、各种证券资产（股票、债券）抵押贷款资金以及其它形式的信贷资金、其他资金等，这些主体有不同的风险和收益偏好，呈现出多元化的特征。

但是，我国资本市场的需求政策存在一个很大的缺陷，那就是我们屡屡以抑制资本市场需求的政策来调控市场，结果往往是打击了投资者的投资需求，导致市场价格下跌，成交萎缩，资本市场的基本功能不断受到削弱。从资本市场的供求关系来看，调控市场可以有两种基本的手段：供给政策和需求政策。但是在市场大发展的时期，我们往往以抑制需求来调控市场，而不以增加供给来调控市场。

远的如1997年，股票价格的快速上涨以及大量资金进入股市，引起了有关方面的关注，同年5月，国务院发出通知，决定将印花税提高到0.5%，严禁国有企业和上市公司炒作股票，6月份又发文严格禁止银行资金通过各种方式违规流入股市。[1]这些政策极大打压了市场需求，股票价格在短期内开始下跌，并进入了长达两年的熊市。

近的如2007年，在2007年5月份之前，中国资本市场由于股权分置改革、经济快速增长、企业盈利增加和人民币升值等因素，形成了一轮前所未有的持续性上涨。这种大幅度、持续性上涨势头使很多人难以理解，甚至感到惶恐，“泡沫论”在社会上开始蔓延。面对这种市场状态，有关方面陆续出台了一些抑制需求的政策，包括提高证券交易印花税、严查商业银行违规资金入市等等。从表面来看，提高0.1%的印花税似乎对投资者的交易成本影响很小，但是它扭转了投资者对政策的预期，这种预期的转换使得投资者的需求迅速作出调整，大量投资者选择了卖出。所以在2007年5月30日提高证券交易印花税的政策出台后，市场就出现了历史上罕见的大幅度连续性地下跌，大批上市公司出现了连续跌停。市场的大幅调整大大出乎意料，也使得中国资本市场重新背上了“政策市”的称号。

抑制需求的政策是不利于资本市场发展的。这种政策没有注意到中国资本市场发展的阶段性特征，忽视了发展是处在初级阶段的中国资本市场的主题，要想发展就必须不断地扩大供给，扩大需求。在中国这样一个“新兴+转轨”的资本市场中，以稳定市场为目的的抑制需求政策往往造成过度调整，使资本市场陷入低谷，不可能带来资本市场的繁荣。

1.2 推进需求政策转型，推动资本市场大发展

2005年5月以来，我国资本市场发展进入到一个新的历史时期，资本市场在制度变革和基本面改善的推动下快速发展，但同发达国家相比，我国资本市场仍然存在差距，我国资本市场的地位同实体经济在国际上的地位也不相称，而且资本市场的发展同经济发展和金融国际竞争的需要相比，也仍然还不相适应。我们要充分认识到，资本市场的发展仍将是未来一项重大的战略性任务。[2]

资本市场的发展将带来一个庞大的市场供给，需要相应扩大证券的需求。大力发展资本市场必然会在未来很长一段时间内在市场上出现巨额的证券供给，而目前的需求体系是无法承接起这些供给的，即使能在一定时期内承接，但是由于目前的需求体系并没有从根本上改变资金流量不稳定和短期性的现实，它无法通过自身的可持续增长而在长期内承接起市场的供应。一旦资金供给跟不上证券的供给，那么市场就会出现下跌，进入萧条，一个萧条的资本市场是永远无法实现快速发展的，也不可能发挥其对经济发展的各项功能。因此，我们必须对当前的需求政策进行全面反思，通过政策设计鼓励各类资金持续稳定的进入资本市场，从而以需求和供给的同步扩张推动资本市场的健康发展。

我们认为，未来的需求政策必须要达到以下三个方面的要求：

第一，保持需求的稳定性。只有需求的稳定才会有资本市场的稳定。可以假想一下，如果资本市场的资金都是一些短期的快进快出的投机性资金，那么这个资本市场必然会是一个波动剧烈的市场。需求稳定性要解决两个问题：一是来源稳定，必须鼓励大量长期资金源源不断地进入市场。只有长期性资金才能对资本市场有长期投资预期，才能最终提供稳定的资金来源。二是要保持投资者预期的稳定性。预期的稳定性会使得短期资金逐渐向长期资金转化，提高市场资金的稳定性。预期的稳定性就要保证政策的连续性和稳定性。资本市场的政策必须是投资者能够看清楚，想明白的，要有一个长远的规划，让投资者看清市场发展的目标，这样投资者就敢于将资金进行长期投资。

第二，保持需求的可持续增长。任何市场的发展都可以归结于供需力量的推动，只有供给和需求的适度平衡，市场才能实现健康的可持续发展。资本市场也是如此，而且要发挥资本市场对实体经济的推动作用，就必须使得资本市场保持适度繁荣。未来几年是我国资本市场发展的重要时期，将会有越来越多的企业在资本市场上融资，这就必须有相应的资金来购买这些企业所发行的证券，否则市场就可能由于买者的缺乏而导致价格下跌，进而陷入萧条。一个萧条的市场是不能发挥其功能的。因此，我们必须要保持资本市场资金可持续的稳定增长。

第三，保持需求主体多元化。资金来源必须多元化，这样不同的投资者有不同的风险偏好，有不同的投资偏好，才能在市场中实现交易。如果所有的资金性质都一样，那么这个市场就会出问题。只有真正实现了多元化，市场才能形成不同风险偏好的资金互相交易，长、短期资金相互搭配的资金的供给体系，资本市场的资金供给才会有弹性，也才能建立一个有内生机制的资金供给的长效机制。

从实践来看，我们认为，未来中国资本市场在需求政策转型上应该遵循以下两个基本思路：

第一，积极疏导内部需求。我们认为，中国将迎来一个居民部门金融资产结构大调整的时代，居民的金融资产将从相对单一的储蓄存款到储蓄存款与证券化金融资产（基金、股票、债券等）并存，由居民部门金融资产结构大调整引起的内部需求的爆发是中国资本市场跨越式发展的最重要、最基础、最强大的推动力。我们要积极顺应这一趋势，一方面对存量的金融资产进行结构性疏导，另一方面对增量金融资产进行投资引导。当然，居民金融资产结构调整并不仅仅是由居民自己去完成，更多的是委托给机构投资者来完成。在未来，我们仍然必须超常规模地发展机构投资者，发展以集合投资为特征的证券投资基金，逐步扩大商业保险资金（主要是寿险资金）和社会保障基金进入市场的比例，积极稳妥地发展从事基于资本市场资产管理、具有私募性质的投资基金。

第二，积极拓展外部需求。从建立国际性市场的战略需要出发，我们还必须从投资角度开放资本市场，吸引更多的外国投资者进入中国资本市场。成熟的外国投资者的进入能够给中国资本市场带来增量资金，同时，这些投资者也可能以其成熟的投资理念影响中国投资者的投资行为，以其对创新性产品的需求推动中国资本市场的创新发展。

2.国内金融产品需求结构的疏导

2.1 中国金融结构大调整时代已经来临

改革开放以来，特别是20世纪90年代深沪交易所成立以来，中国政府致力于全面推进中国金融体制改革，打造以资本市场为核心的现代金融体系。在这个过程中，以资本市场为核心的金融市场结构、金融市场运行机制、商业银行的运行模式和组织模式、金融市场其他中介机构、金融市场监管体系等要素不断完善和发展，到目前为止，一个崭新的中国特色的现代金融体系雏型已经形成。中国金融体制改革的不断推进正在深刻地影响着我国居民的投资意识和投资行为，也使其金融资产结构发生了重大变化。

图3-8 中国各类金融资产规模和发行量统计（1992-2006）

说明：国债发行额和企业债发行额显示在右纵轴

资料来源：中国统计年鉴（2006）

我们认为中国居民金融资产结构大调整的时代已经来临，这一方面是由于居民收入不断增长和财富的不断积累使得居民内在产生了多元化的金融资产的需求。近十年来，我国国民经济保持了10%以上的增长速度，经济实力的增强直接增加了居民的收入。居民收入的增长必然导致边际消费的降低，城乡居民的恩格尔系数在不断降低，到2005年，城乡居民的恩格尔系数降到了36.7和45.5，均在50以下。这也反映了居民储蓄率的上升，将有更多的资金投资于金融产品，这是金融资产结构调整的最为原始、最为长久的动力。另一方面随着金融体制改革的不断推进，各种金融市场不断发展，多元化的金融工具开始产生，从而为居民金融资产结构的大调整提供了可能。

3.3大力发展机构投资者，推动居民金融资产结构调整

从发达国家的经验来看，居民金融资产结构的调整主要是通过机构投资者来完成的。近几年来，随着证券市场的不断完善和对机构投资者的重点扶持，我国机构投资者的类型和规模正在不断扩大，特别是从2005年以来，我国机构投资者的发展速度更为迅猛，逐渐形成了以证券投资基金、保险资金、社保资金为主体的中国机构投资者群体，他们在推进股票市场的快速健康发展、引导居民储蓄资金向资本市场转移方面正发挥着日益重要的作用。

不过我们也应看到，在三类主要的机构投资者中，社保基金的规模尚偏小，而保险资金的运用受到的限制较为严格，短期内这两类机构投资者的证券资产规模很难有较大幅度地提高，更为重要的是，这两类机构投资者在推动居民金融资产结构变化方面产生的影响较弱，他们更多地是影响居民金融资产的增量，而不是存量。证券投资基金则不同，它对居民金融资产的影响是全方位的，不仅能影响流量，也能影响存量，此外，他的这种影响更为深远。因此，要实现居民金融资产结构的变化，必须大力发展以证券投资基金为主的机构投资者队伍，使之成为我国股票市场快速发展的主力军，成为实现居民金融资产结构优化的重要力量。

我们认为，中国在机构投资者的培育上，未来的政策重点可能需要关注以下方面：

第一，继续扩大证券基金投资规模，完善基金治理结构。证券投资基金的发展未来可能有三个重点：一是继续鼓励发展证券投资基金，扩大证券投资基金在资本市场中的份额；二是推动证券投资基金多元化发展，改变基金组织结构单一、产品设计雷同的现状。三是完善基金治理结构，建立证券投资基金良性发展的内生机制。

第二，推动机构投资者结构优化。目前我国机构投资者的发展主要着重于证券投资基金的发展，但参照国际成熟市场的经验，根据我国资本市场仍然以短期投资者为主的这一现实，今后发展机构投资者的主要任务必须是在进一步扩大整体规模的同时，调整机构投资者的结构，鼓励以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者进入资本市场。养老基金和保险资金的发展，一方面能够为资本市场的发展提供长期资金，另外一方面它也为中国的基金管理公司创造了一个重要的竞争者，从而促进整个机构投资者队伍的发展。

第三，改革社会保障制度，使养老金成为资本市场上重要的机构投资者。从很多发达国家资本市场的发展经验来看，关键的一条就是通过社会保障政策的设计，使家庭的金融财产向养老基金转化，而养老基金出于长期增值的需要又积极投资于资本市场，这样就在很多发达国家形成了一个良性的循环：在一定的政策激励下，居民金融资产转化成养老基金，养老基金投资于资本市场，资本市场获得发展。这样一方面养老基金自身实现了增值，确保了未来养老金的支付；另一方面又为实体经济的发展提供了充分的金融资源，推动实体经济发展，而实体经济的发展又回过头来增加了居民收入，增加了居民的金融资产。我国居民当前的金融资产大量集中于银行体系，这部分资金本来就部分反映了居民的养老需求，为什么不能通过社会保障政策的设计使得这些资金转化成养老基金由专业的投资人来进行管理呢？

第四，更加积极地推动保险公司进入资本市场，建立保险市场和资本市场的良性互动机制。从各国保险业的发展来看，随着保险业务竞争的加剧，保险产品的经营已经无法给保险企业带来利润，保险企业大多都依靠保险资金的运用来实现盈利。在保险竞争全球化演进的格局下，如果我国的保险企业不能充分参与资本市场投资，那么其投资利益就会受到损害，在国际竞争中将明显处于不利境地。

第五，要建立个人投资者向机构投资者转化的通道，通过政策设计鼓励个人投资者向机构投资者转化，例如税收政策以及社会保障政策。

3.拓展外部需求：造就一个超级需求者

在我国资本市场发展初期，资本市场的资金主要由国内投资者供给，是一个单一的内资市场。1992年，为了为我国经济发展筹集外汇资金，达到既吸引境外投资者，又保持金融稳定的目的，中国特别开辟了专门面向境外投资者的B股市场，开始引入境外资金。2002年11月5日，中国人民银行和中国证监会正式发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，该办法允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场，为外国机构投资者参与中国证券市场有创造了一个新的通道。虽然目前中国已经通过B股和QFII这两条渠道吸引了外资进入中国资本市场，但是这两条渠道作为B股由于B股市场的日益萎缩，外国投资者对其兴趣日渐低落。而QFII由于额度较小，能够起到的作用也十分有限。

我们认为要以更加积极的态度坚定地扩大外资进入资本市场的规模。是否开放关键是要看中国要建立一个什么样的资本市场。如果只是建立一个封闭的小规模的市场，那么开放是根本不需要的，国内的资金完全能够支撑起这个市场。但是如果我们有更宏伟的目标，我们要建立一个能够成为未来多极国际金融中心一极的资本市场，要建立一个能够推动中国经济持续发展，锻造中国金融体系国际竞争力的强大的资本市场，那我们就必须坚定不移地扩大外资进入中国资本市场的规模。没有对外资的开放，中国资本市场就不可能成为一个国际化的资本市场。而且在我们的研究中，中国资本市场未来将会出现一个庞大的供给，我们要发挥各方面的积极性来接住这个供给，保持资本市场的适度繁荣，这其中外资是一个很重要的资源。

因此，在中国资本市场的开放上，我们坚持引进境外投资的观点，而不是把国内资本引导到国际金融市场上去。对于国内资本的海外投资，关键是从什么角度来判断。从平衡国际收支的角度来看，鼓励资本流出去是必要的。但是，如果从发展中国资本市场的角度来看，这一做法则值得商榷。我们应该清醒地认识到，不断发展资本市场仍然是未来的一大战略性任务，要发展，就必须扩大市场供给，同时必须相应地扩大市场需求。对中国资本市场来讲，投资需求是一种宝贵的战略性资源，我们不能把国内好不容易成长起来的投资需求引向国际市场，这将会使得国内市场陷入萧条。在这一点上，美国和日本是两个很好的案例。美国的资本市场是一个全球化的市场，它把全世界的上市公司都引导到美国去上市，同时又让全世界的投资者都到美国市场上去投资，从而造就了今天世界上最强大的资本市场，为美国企业和人民提供了巨大的福利。而反观日本，日本在20世纪80年代在宏观经济上遇到的问题与中国今天大体相似，当时日本国内也是流动性过剩，但是日本在处理这些流动性的时候是采取了向外引导流动性，资金大量外流，日本成为国际金融市场上主要的资金提供者。这些资金大大促进了其他国家资本市场的发展，但日本自己的国内市场却远远没有发展成与其实体经济相匹配的发达程度。[3]我们想，中国作为一个独立自主的大国，未来要成为一个经济强国，必须建立自己强大的资本市场，这个资本市场应该像美国的市场一样，全世界的企业都到中国市场上市，全世界的投资者都到中国市场来进行投资。而不是我们今天把中国的企业送到国际市场上上市，把中国的资金引导到国际市场上去。

现在大家对吸引外资进入中国资本市场有一个很大的担忧，那就是它是否会加剧中国当前面临的国际收支不平衡。关于这一点我们认为可从两个方面来看：第一，目前中国的资本流动中有大量热钱流入一是一个不争的事实，这些外资有很多是到了资本市场。所以，给外资开放资本市场只是改变了流入资金的结构，而不会带来太多的增量。[4]第二，在引进外资进入资本市场的同时，我们完全可以通过放开对外直接投资引导实业资本走出去，从而来平衡国际收支。鼓励资金“走出去”是中国现在平衡国际收支的一个必然选择，在资金“走出去”方面我们认为应该更多以对外直接投资的形式，而不是金融投资的形式。因为中国的优势在实业领域，而不是金融领域。

扩大证券投资的对外开放并不仅仅是开设渠道，扩大规模就能实现的，要想让国外投资者稳定地投资于中国资本市场，还需要相当多的配套措施。这其中最重要的是两条：一是提供必要的汇率风险避险工具。外国投资者进入中国将面临汇率风险，这种风险有时候甚至会将其在中国资本市场上的投资收益完全消除，因此，适当的汇率风险避险工具的提供是外国投资者急切需要的。第二是改善外汇管理。由于目前人民币只能经常项目自由兑换，因此国外投资机构必须将外汇兑换成人民币，然后转入国内银行账户进行投资，并对利润、股息的汇出进行限制等。这些都有待于相关制度的完善。

当然，在对国际资本进行开放的过程中，我们也要谨慎从事。尤其在设计开放的制度框架时，一定要从法律上给政府的干预手段流出空间来。要事先向国际投资者以法律的形式声明，如果出现某种假设情况，政府可以采取什么样的紧急手段。

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