美元及日元的国际化进程

1．美元及美国成为全球金融中心的历史分析

美元的国际化进程大致可分为三个阶段：

（1）美元的崛起与英磅的衰落：金本位时代，伴随着英国的强势地位逐步减弱，英磅地位也经历了由强到弱的过程。美元借美国实行金本位制登上国际舞台，第一次世界大战使美元成为一种强势货币，第二次世界大战彻底改变了世界经济格局。美国经济实力超群，为美元成为国际货币创造了必要的条件。从凯恩斯计划与怀特计划之争到布雷顿森林体系的建立，逐步确立了二战后以美元为中心的国际货币体系的原则和运行机制。20世纪50年代，确定了布雷顿森林体系下的美元的货币霸权地位。其主要标志有：第一，更自由稳定的美元；第二，美元被更多地作为储备资产；第三，美元大量流入国际资本市场。这又使得资本市场支撑了强势美元地位。至此，美元以其自身的优势，通过各种方式在世界经济的每一个角落流通，美元的国际化达到顶峰。

（2）20世纪60-70年代美元危机导致布雷顿森林体系崩溃

随着美国内外经济形势发生深刻变化，维持布雷顿森林体系正常运转的难度日益增大，最终导致以美元为中心的资本主义世界货币体系瓦解和美元霸权基础动摇，具体表现为从“美元荒”发展为“美元灾”，又从“美元灾”发展为美元危机。以美元为中心的资本主义世界货币体系开始瓦解先后经历了：第一次美元危机、第二次美元危机、美元第一次正式贬值和以美元为中心的资本主义世界货币体系开始瓦解、美元第二次贬值和以美元为中心的资本主义世界货币体系瓦解。布雷顿森林体系赖以维系的两大支柱---美元可以自由兑换黄金和各国实行固定汇率制均已倒塌，二战后实行了近30年的以美元为中心的资本主义世界货币体系瓦解。

（3）牙买加体系下的美元重振

1976年1月8日，通过了《牙买加协定》。布雷顿森林体系正式宣告解体，国际货币体系进入了牙买加体系的新阶段，美元一统天下的单一国际货币格局被打破，国际货币制度进入了以美元为主的国际货币多元化时代。

美元的国际地位虽然已经明显削弱，但仍是最主要的国际货币。在各国的外汇储备中，美元仍占有最大的比重，到目前为止，美元仍是国际经济贸易中的最主要的计价单位、交易中介、价值储藏手段，尚没有任何其他形式的国际储备资产可以取代美元的这种特殊地位。国际贸易中的一些重要商品，如石油、重要的初级产品和原料、甚至是黄金，仍是以美元计价，约有2/3的进出口贸易以美元计价和结算；在计算比较世界各国的国民生产总值、人均国民收入、进出口额和外汇储备等重要经济指标时，通常还是将它们折合成美元。

进入21世纪，美国陷入新世纪的第一场经济衰退，美元汇率自2002年起再次呈现下跌趋势，特别是对欧元率连创历史新低，2005年有所反弹，但2007年以来，态势逐步走弱, 尤其是对人民币更是较大幅度的贬值。

2．日元国际化进程

（1）金本位时代的日元

1871年，日元诞生。1897年，日元进入金本位制时代。在第一次世界大战中，日本贸易收支盈余首次得以稳定确保，并获得了对外债权国的地位。尽管历尽曲折，但“日元圈”终于正在形成独立的经济单位。后来，日本走上了一条向“亚洲一元”寻求经济活路和参加第二次世界大战的历程。不久，日元对美元的汇率开始缓步疲软，以4.25日元迎来了第二次世界大战的末期，再经过战后的超级膨胀而急剧下跌。

（2）二战后日元走上硬通货之路

战后的日本在1949年将美元与日元汇率定为1：360，这标志着日本跟随日元回到了国际社会。朝鲜战争中，美国对战争物资的大量需求启动了日本经济，并推动日本从此进入了长达20年的高速发展时期。在此期间，日本政府对日元的管制也逐渐放松。从1965年开始，日元走上了硬通货之路。1965年1970年，连年的顺差积累了巨额财富，且顺差幅度不断扩大。围绕日元的议论开始活跃的同时也给日元带来了升值压力，并且这种压力迅速增加。1971年8月15日，尼克松总统宣布美元与黄金停止兑换。日本政府经过再三考虑，终于在8月29日宣布日元开始浮动，揭开了日元走向升值的序幕。

（3）不断修正的日元国际化进程

1985年召开“广场协议”，迫使日元大幅升值。此后，日元开始了长达10年的升值历程。20世纪80年代初期，日本真正开始推进“国际化”。80年代中后期起，日元的使用范围逐步扩大，国际化程度大幅度提高。1986年年底东京离岸金融市场正式创立，日元的国际化向纵深发展，日元在国际结算、国际储备、国际投资与信贷，以及国际市场干预方面的作用全面提高。特别是日本对外直接投资数量的增长，日元在国际投资中的作用日益上升。在特别提款权的定值篮子中，日元的权重两次被提高，达到21%，日元的地位得到国际社会的充分肯定。

    20世90年代末以来，日本政府开始反省以往的“日元国际化”进程， “日元国际化”的功能性战略不断被区域性战略所取代，并且更加注重完善国内金融资本市场，开始注重弥补或修正以往被内外分断的金融改革，从而扩大了日本对该地区在货币金融合作方面的影响。

日本政府提出“日元国际化”已有二十余年的时间，但是日元并没有真正完成从不完全货币向完全货币的转变，依旧是作为美元的“附庸”而存在，从这个角度看，日元国际化是失败的。而日本忽视一国货币成为国际货币的地域经济基础，试图走一条直接的货币国际化道路，则成为“日元国际化”进程陷入困境的主要原因。但是，在上述进程中，尤其是在日本经历了日元对美元汇率两次大幅波动的冲击、经济陷入长期衰退之后，日元国际化作为日本进行国内经济结构调整和金融体制改革的突破口，对日本的宏观经济金融和国内外金融体系产生了一定的影响。

资本市场发展与人民币自由兑换进程

1、中国资本市场开放与人民币可自由兑换历程和现状

（1）资本市场与人民币资本项目开放

中国资本市场开放发端于以外商直接投资（FDI）为主的中长期信贷，随后是债券市场的国际化、股票市场的国际化。股票市场的国际化先是经历了B股发行、海外上市、外资参股等开放历程，2002年以QFII机制的启动使得投资开放步伐加快，2006年QDII机制启动、2007年境内个人直接对外证券投资业务试点（也称港股直通车）等举措改变了长期以来以资本流入为主的开放模式，开始拓展资本流出渠道。与中国资本市场开放相配套，资本项目对资本流动的管制也作了相应调整。

A、开放规模：中国资本市场尤其是股票市场开放已经具备了一定规模。1993年至2007年9月，境外上市合计发行151家，增资发行52家，可转换债券6家，累计筹集资金额1030.47亿美元。截至2005年底，B股、H股、N股累计发行1924.36亿股,累计筹集资金相当于人民币4707.13亿元人民币，通过股票市场筹集外资发展迅速。

B、利用资金：资本市场的不断开放吸引国外资金持续流入。1979年至2005年，我国合计利用外资本8091.50亿美元,其中对外借款1471.57亿美元,外商直接投资6224.29亿美元,外商其他投资395.64亿美元,其中外商直接投资占主要份额(76.92%),并且呈现逐年增加的趋势，为我国经济建设带来了充裕的资金。 

C、服务性机构：中国资本市场的迅速发展吸引了大批著名的境外金融机构,通过在我国设立分支机构、参股的形式参与中国资本市场业务，使得资本市场的服务性开放程度也在增加。截至2007年6月底，外资参股基金管理公司27家，外资参股证券公司7家。有54家境外机构获得合格境外机构投资者（QFII）资格。截至2006年5月底，已有71家外国银行在中国设立了197家营业性机构，并可在25个城市开办人民币业务。截至2005年年底，在中国保险市场的82家保险公司中，外资保险公司已占半壁江山，达到41家，分支机构接近400家。

D、国际收支：从1985年至1989年的逆差和小额顺差，到2006年2599亿美元的双顺差，我国对外贸易创汇和吸引外资能力不断提高，通过资本项目吸引的大量外资不仅缓解了资金稀缺局面，而且通过促进经济增长和国内经济建设，增强了经常项目创汇能力。2006年度与1985年度相比，国际收支当年借贷方总额是1985年的32倍，经常项目是当年的28倍，资本项目是当年的40倍。

（2）与资本市场开放相配套的外汇管理、汇率改革和外汇市场建设情况

1994年，中国外汇体制进行重大改革：第一，取消外汇分成，实行外汇收入结汇制；第二、实行银行售汇制，允许人民币在经常项目下有条件可兑换；第三、建立银行间外汇市场，改进汇率形成机制，保持合理及相对稳定的人民币汇率；第四、1994年1月1日开始，实行人民币汇率并轨，并轨后的人民币汇率，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动制。

2005年7月21日，对汇率形成机制进行重大改革，意在放弃僵硬的“盯住”制度，改用“以市场供求为基础的、有管理的浮动”制度。改革要点为：1. 汇率调控的方式。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度; 2.中间价的确定方法。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格; 3.初始汇率的调整。2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。2005年汇改以后，又先后出台了一系列关于人民币汇率改革和外汇市场建设的措施，使得人民币变动幅度明显增加，汇率形成机制更加市场化。据国际清算银行测算，2007年7月1日，按照贸易权重加权的人民币名义有效汇率指数为99.23，较汇改前（2005年7月1日）的指数95.5升值3.91％，扣除通货膨胀差异的人民币实际有效汇率指数为96.32，较汇改前升值6.01％。

（3）从我国改革历程来看资本市场开放与人民币可自由兑换及汇率制度配套改革的逻辑关系

首先，资本市场开放要求对人民币可兑换管制不断放松。资本市场开放的每一步，都涉及对跨国境资金流动管理和控制的变化，从而要求对人民币资本项目的可兑换和进出国境管理作相应调整。此外，资本市场的开放又进一步形成了更多的资金往来、业务往来、机构往来，使得人民币兑换需求量增加，也要求人民币可兑换性增强；其次，资本市场开放与人民币可自由兑换要求配套的汇率制度改革。资本市场开放带来持续的资本流入形成资本项目顺差不断累积，造成人民币升值压力以及人民币升值预期，从根本上要求改革汇率形成机制，使得汇率水平更加合理和富有弹性；最后，资本市场开放对人民币可自由兑换和汇率制度改革的作用。资本市场的开放有助于资本市场的发展和壮大，而一个健康强大的市场再配合实体经济的支持，会有助于人民币自由兑换和汇率制度改革。

2．资本市场开放过程中的影响

（1）资本流入：资本流入会为我国经济发展、资本市场建设带来充足的资金支持，并同时引进先进的管理经念和价值理念，但一定要适度。如不能与经济规模、资本市场容量相匹配，会造成一些负面影响：A、在金融市场不发达，国内储蓄无法有效转化为投资的情况下，国外资本的引入结果是部分地挤出国内储蓄，形成储蓄替代；B、过多的资金冲斥在国内市场，形成流动性过剩系列问题；C、渐进式开放进程中，国际热钱通过混入经常项目、以QFII名义、通过地下钱庄形式流入国内，出现资本内逃；D、对于银行主导型金融融资体系的中国，过量资金流入如不能被经济实体和资本市场扩容所吸收，将会直接或间接流入银行体系，引起银行可贷资金大幅增加，易诱发银行体系风险；E、随着资本管制的放松，将更容易形成债务结构的不稳定和资本大规模流出风险。

（2）资本流出：在条件不成熟的情况下过渡放松资本流出，可能形成诸多负面影响：A、随着人民币的不断升值和A股市场的估值持续攀高，一旦发生流向逆转，再加上资本项目管制的放松，极有可能引发大量资金外流，这会加剧中国金融体系的系统风险。B、在目前人民币改革还未到位和资本市场发展尚不成熟的情况下，过早过快放松资本管制可能为基于人民币升值预期而拥入国内的“热钱”提供了一个退出通道，这将助长其投机行为。C、一方面通过各种优惠政策引进国外资金，另一方面又将国内资金通过境内机构投资者投入到他们所不熟悉、风险叵测的国外市场当中，以弱攻强，必然不利于资金的有效使用；D、目前充裕的资金为中国资本市场发展提供了千载难逢的机会，缓解流动性过剩完全可以通过大力增加股票供给，做大市场、改变供求失衡状况和增加市场的资金容量来解决。资金大量外流必然不利用资本市场的稳定，并且容易错失资本市场实现跨越式发展的时机，延误改革进程。

（3）双向资金流动

A、开放经济体下的“三难选择”问题。按照克鲁格曼提出的“三元悖论”，在资本开放的情况下，如果实行固定汇率制度，或者浮动幅度太小，就会降低货币政策有效性，增加经济运行成本和系统风险。随着资本市场的进一步开放，我国货币政策独立性、汇率的固定性、资本的完全自由流动性三个目标难以兼顾—即“三难选择”问题将更加突出；B、不同市场间的投机将加剧并影响金融市场的稳定。资本市场的开放使得资金在国内国际市场之间、国内证券、货币、外汇等不同市场之间转移更加便利，市场之间联系更加紧密。如果存在套利机会，或者基于金融体系的脆弱性国际投机者认为可以创造投机机会，就会引来大量投机资金的攻击，形成金融大幅波动，严重时造成金融危机；C、金融市场的一体化将使风险传导更加便利，而发达国家风险控制和化解能力强，这也为其提供了一个转嫁风险的渠道；D、随着资本市场的开放，跨境资金双向流动都会出现流量增大、速度加快、渠道增多、短期资本异常流动频繁的现象，动态监控资金的来龙去脉变得越来越难。

3．抓住机遇，稳步有序推进改革进程

从实体经济来看，国内经济保持稳健增长态势，为资本市场的发展提供了有力支撑；从资金层面来看，国内流动性充盈为我国资本市场的发展提供了充实的资金支持。要充分把握机会和利用内外部环境，稳步有序推进人民币可自由兑换和汇率制度进程，促进中国资本市场的进一步开放和实现跨越式发展。

人民币自由兑换进程：本着渐进、审慎原则，把握进一步开放重点和方式。首先，进一步放开居民的境外直接投资。应进一步放松居民机构境外直接投资的管制,适当鼓励企业走出去,分享世界经济的增长成果,也可以在国际市场上得到历炼；其次，放松非居民对境内的证券投资。可逐步放松QFII管制，比如降低资格门槛，鼓励长期机构投资者进入，采取放松单个QFII的投资额度的限制，对所有QFII总的资金流入进行比例管理的方式等措施，有计划增加QFII的引入；再次，谨慎放宽机构和个人对境外证券市场的投资。在资本项目可自由兑换条件还不成熟、A股与H股估值差异较大的情况下，QDII规模要适度控制，港股直通车的推出更要谨慎；最后，放开居民到境外发行债券和非居民到境内发行债券的限制。

汇率改革：结合资本项目开放进程，人民币汇率制度改革可以分近期、中期和远期渐进推行。在近期内，继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，完善有管理的浮动汇率制度，更大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。在中期内，随着我国资本项目管制不断放松和人民币可兑换程度不断提高,人民币汇率制度必须实行浮动幅度更大的管理浮动汇率制；在长期内,随着中国资本市场的对外开放和以资本市场为核心的国际金融中心地位的确立，人民币实现资本项目完全可兑换，人民币已经成为国际货币,必然采取与之相适应的浮动汇率制度。

人民币国际化及问题分析

1．人民币国际化条件及过程

人民币要成为国际货币，需要满足以下条件：具有支撑人民币国际化的经济实力和综合国力；人民币稳定的币值和良好的国际信誉；发达的金融市场；人民币可自由兑换；国际化的银行系统等。

人民币国际化的过程：一国货币化的进程一般经历了从劳务出口→产品出口→资本出口→货币国际化的过程，劳务出口形成货币化国际化的萌芽，随后进入产品出口阶段，这个阶段的货币国际化是从经常项目的使用开始的，通过产品出口和经贸往来，逐渐产生了国外使用本国货币因进行交易支付需求，形成国内货币在国外的流通，这一般是国际化的初级阶段。只有进入资本出口阶段，一国货币被广泛用于资本市场投融资，才能有效形成货币国际化的实质性进展。从货币国际化的进程来看，可以明显看出，人民币国际会也会发端于经贸交易，但只有资产交易的国际化才会有人民币的国际化。

2.人民币国际化面临的问题

(1)外来冲击

在人民币国际化的进程之中，由于我国将实行逐步放开的政策，因此面临的外来攻击还具有一定的可控性；当我国外全实现了人民币的国际化后，市场将全面放开，投机性的攻击将是一种常态。

A、外汇市场：人民币国际化过程中，汇率市场如果受到外来攻击，汇率产生不正常的大起大伏，将对经济发展的各个方面产生重大影响。在资本项目实现可自由兑换、人民币实现国际化的背景下，随着国际资本大规模地进入中国市场，实行浮动汇率制度的人民币很可能出现一定幅度的升值。人民币升值对资本市场的积极影响主要体现在汇率变化通过乘数效应能够促进资本市场均衡、人民币的现实升值通过利率的传导作用可以平抑资本市场的价格波动、以及汇率变化最终将推动资本市场深化这几个方面。同样，人民币升值会给中国资本市场带来由于货币错配导致的市场风险以及在升值预期作用下由资本流动引发的泡沫隐患等不利影响。

B、资本市场：资本市场面临到最主要的风险之一就是资本的大规模流进流出，尤其是国际热钱的炒作，将对资本市场乃至整个经济产生巨大的影响。在资本项下可自由兑换的情况下，中国必然面对更大规模热钱冲击的可能。而一旦中国资本市场受到冲击并出现较大波动，就会影响人民币的汇率以及整个中国经济稳定，使市场上的资产持有者面临损失，进而削弱人民币作为国际储备货币的地位。

C、货币市场：人民币国际化以及中国金融市场的发展都需要完善并确保市场化利率形成机制的良好运行，这并不是简单的放松管制，而是建立一个以货币市场利率为基准，市场供求及发挥基础性作用，中央银行如何通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系，并确保这一体系的良好运行，是人民币国际化过程中需要面对的问题。

（2）特里芬难题

人民币国际化后，作为储备货币，人民币必然会面临美元面临的特里芬难题。即一国货币作为最主要国际储备资产的体系有一种内在的不可克服的矛盾：美国以外的成员国必须依靠美国国际收支持续保持逆差,不断输出美元来增加它们的国际清偿能力(即国际储备),这势必会危及美元信用从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位；反之，美国若要维持国际收支平衡稳定美元,则其他成员国国际储备增长又成问题,从而会发生国际清偿能力不足进而影响到国际贸易与经济的增长。

人民币完全实现国际化后，作为国际储备货币，也必然在一定程度上面临特里芬难题。在开放经济的条件下，人民币稳定的基础是我国国际收支平衡，实质是经济增长和综合经济实力。一方面，在未来的国际分工体系下，如果我国继续像现在保持经常项目顺差，则资本项目逆差是否足以满足国际收支平衡的要求成为必须面对的问题，也就是中国需要大规模的对外投资；如果我国像现在的美国一样，经常项目保持较大的逆差，资本项目需要保持顺差，需要投资者通过购买我国金融资产为我国的赤字提供资金支持，而这就正契合了前文所提出的吸引国际投资者成为我国资本市场的超级需求者，中国资本市场演变成全球最重要的人民币资产交易中心，继而成为全球多极金融中心之一。然而上述只是维持人民币国际收支平衡，稳定人民币的理想状态。另一方面，其他国家，尤其是周边的亚洲国家将人民币作为主要储备货币，其必然要求不断增加人民币作为储备货币。人民币要维持国际收支平衡，则其他国家的货币储备增长又成为问题，从而发生国际清偿能力不足等问题。如果保证了其他国家的货币储备，确保国际清偿能力充足，那么可能面临的人民币国际收支不平衡问题又将影响中国经济的发展，不仅对中国资本市场的发展，进而对中国整体的经济增长都会带来影响，进而影响投资者的信心，人民币作为储备货币的地位将面临衰落。

3．未来世界货币格局展望

首先，美元地位将继续衰落。随着布雷顿森林体系的崩溃以及牙买加体系的建立，美元的强势地位已经逐渐衰落。近年来美国经济和政治的波动，尤其是近期实行的美元贬值政策，都使美元作为国际主要货币的坚挺形象受损。随着世界经济区域化发展和一体化，国际储备货币将呈现多元化趋势，美元的地位将呈现一定的衰落趋势。

其次，欧元的地位将不断巩固。随着美元国际地位的变化，以及欧洲经济一体化的推进，虽然欧洲经济的发展自身也面临多方面的挑战，但在世界货币多元化的格局下，以欧洲经济为基础的欧元将在国际货币体系中继续担当十分重要的角色，其地位将不断巩固。

第三，日元作为国际储备货币的作用有限。由于政治、历史、经济等多方面原因，日元在亚洲区内被其他国家的接受程度有限，且日本经济仍然存在一定问题，因此，日元在未来作为国际储备货币的作用有限。

第四，亚洲统一货币的形成具有较大困难。亚洲货币金融危机发生之后，亚洲国家区域经济合作的步伐明显加快。然而亚洲统一货币的愿望难以实现。亚洲国家在经济上与欧盟国家相比仍处于发展中国家阶段，不具备欧元区统一货币的最起码条件，政治、经济和军事摩擦不断，亚洲不具备欧元国际化的条件，因此在一段时期内难以统一亚洲货币。

第五，人民币在亚洲以及全球的地位不断上升。随着中国经济的发展以及人民币国际化的实现，人民币作为国际储备货币在世界货币体系中的地位将日益重要。目前，人民币已经为周边国家所接受，在亚洲的贸易结算中具有重要地位。实现国际化后，人民币在世界货币体系中的地位将进一步上升，不仅成为亚洲的主要国际储备货币，也将成为世界范围内的国际储备货币。