迈向“后股权分置时代”的战略性投资选择

迈向“后股权分置时代”的战略性投资选择
　

2005年02月28日 11:29 中国证券报

　　
内容提要

    “后股权分置时代”是指股权分置问题得以解决后的是代，是不可回避和迟早要来的，市场已经形成预期，迈向和形成过程会持续一个相当长的时期，表现形式会多样化和差异化。选择和判断“后股权分置时代”仍具有投资价值的公司非常关键。我们认为，拥有自然资源、营销网络、特质品牌、垄断优势和规模优势的行业与公司往往具有较高重置成本，应获得估值溢价。由于并购价值的体现，A股实施全流通把股票市场引向“后股权分置时代”并不必然导致这些行业中估值合理的优质公司股价下跌。

    宏观主题：国民经济新一轮增长迈向第二波景气周期。中国经济在经过宏观调控减速后进入新的一波景气周期，在世界经济总体状况稳定的环境下，国际贸易商品价格难以大幅回落，物价上涨将使得中国与全球的加息步伐保持同步，但房地产行业是利率政策关注的焦点。

    股价结构性调整的压力加速释放。虽然大盘蓝筹股市盈率水平实现了“与国际接轨”，但市场总体估值水平仍然偏高，尤其是考虑到股权分置、公司治理结构以及监管的法规法制等制度性因素后，市场的估值重心并不稳固。IPO询价制的实施将加速股价的结构性调整步伐。

    市场“倒逼”政策引发“脉冲”行情。为营造服务于国企深化改革、金融体制改革与融资需要的证券市场环境，管理部门选择有关上市公司采用对流通股股东具有补偿性质的方式进行国有股减持试点将会激发市场“价值投机”热情，市场出现政策性“脉冲”行情的可能性是存在的。但实质性利好往往是市场“倒逼”政策的结果，游戏规则的不确定性是市场面临的最大风险。制度变革背景下的投资策略应以防御为主。

    A股市场估值：关注制度性因素中的公司治理结构。汇率变动预期、流通股含权预期以及股权分置下的公司治理结构问题是影响A股市场估值的特有因素。新兴市场经济增长率高但其股票市场估值水平并没有高出成熟市场，根本原因在于企业资本投资回报率偏低。法制体系和公司治理结构缺陷导致新兴市场估值折价，中国目前的风险溢价并没有真正反映实际情况。

    人民币汇率：长期升值预期效应下的资产价值重估。人民币升值只是时间问题，2005年适合于5%的小幅上浮。人民币升值可以提高A股市场估值水平，特别是在全球化视野下人民币长期升值预期，使得非贸易品资产和具有战略价值的行业面临重估。

    防御与战略性布局：多维视角下的行业与公司精选。我们的行业选择是对估值水平、宏观调控的结构性取向、成本冲击、供求关系、人民币升值、加息、抗周期能力、行业景气度等多种因素综合评价的结果；落实到公司选择层面时则进一步强调公司治理结构、行业地位和产品层次等要素。2005年我们看好交通运输、钢铁、煤炭、电力设备、商业、房地产、造纸等行业，以及食品饮料、银行、有色金属、建材等行业中的优势企业。

2005年：中国“换挡”，全球减速

    中国经济在成功抵御住1998年的亚洲经济危机后走出了稳步快速的增长态势，2000-2001年期间被誉为世界经济的“一枝独秀”，2002年底摆脱了通货紧缩并开始了新一轮增长，而且在此次世界经济复苏过程中充当了“龙头”。

新一轮经济增长的长期动因与短期制约

    中国的经济增长总是与经济结构的变动密切相关，不同的经济增长阶段有不同的主导产业作为经济引擎：20世纪80年代起主导作用的是轻工、纺织等行业，90年代上半期则以基础产业、基础设施和新一代家电(电视、洗衣机、冰箱等)行业为主，2002年下半年以来房地产、汽车、基础设施和电子通讯等快速增长行业成为新一轮经济增长的龙头。这些行业的快速增长拉动了钢铁、有色金属、机械、化工、建材等一批中间投资品行业，并进一步引发了对电力、煤炭和石油等能源行业的极大需求，从而把中国经济推上了新一轮增长阶段。

    新一轮经济增长的鲜明特色在于消费结构升级和显著的重化工业趋势。长期的巨大基础设施建设投入、城市化进程的加快以及入世后全球制造业的转入都将为经济保持旺盛态势增添更充足的动力，从而使得本轮经济增长更具持久力。

    然而，重工业化、城市化以及消费升级中的住宅、汽车消费无不需要巨大的基础原材料的投入，而大宗资源已经成为全球自由贸易商品，因此，当中国对矿产和能源消耗急剧上升伴随着全球经济的复苏时，资源价格及资源的运输价格的上涨幅度可以达到难以想象的地步。2002年下半年至2004年上半年期间，包括能源、钢铁、建材在内的原材料价格保持着加速上涨的态势，而国际航运市场的运价指数在短短的两年时间里翻了2-4倍。几乎所有的资源产品价格均超过了1999-2000年全球经济达到一个相对高峰时创下的纪录。正是这种资源和运输“瓶颈”成为此轮经济增长的制约因素。

宏观调控：“换挡”减速实施“软着陆”

    反思近两年经济高增长，不难看出其中存在一些不稳定因素。住宅及汽车两大龙头所出现的高增长更多的是源于人们对过去累积多年需求的短时释放，而当这部分历史积压下的需求基本得到满足后，增长速度自然会递减到一个能长期持续的水平。然而值得关注的是，受投资快速增长的带动，局部行业出现了明显的过热势头，并有向全面过热发展的倾向。为此，中央政府及时出台了一系列货币信贷、产业经济和土地管理方面的调控措施，目标是对国民经济“换挡”减速实现“软着陆”。从目前情况来看，宏观调控的政策效果已有所体现，2004年货币供应量和信贷规模快速收缩，固定资产投资增幅从1季度的50%以上的水平下降到12月份的25.8%，钢铁、水泥、电解铝等行业的过热势头也得到了明显、有效的控制。在我国经济增长中的贡献度最大的工业企业完成增加值年底回落到11.5%。

    2004年以来，受食品、能源和生产资料价格快速上涨带动，我国的居民消费价格指数(CPI)出现了连续数月的高位运行，实际利率水平处于负值。由于住宅在CPI统计中所占比例较小，居民实际承受的物价上涨压力更大。因此，10月底中国人民银行提高利率27个基点，标志着政府实施宏观调控的方式在由行政式向数量型模式转变，其行为和结果将更加市场化。

世界经济：加速复苏+美元贬值

    2004年世界经济增长为30年来最好水平。世界经济在经历2001年的短暂回落后开始缓慢复苏，虽几经周折，但还是在2003年下半年后加快了复苏步伐，2004年全球GDP的增长率预计达5%，为近30年来最好。其中，发达和发展中国家的增速分别为3.6%和6.6%，中国经济的强劲增长成为世界经济的重要推动力。

    日本和欧洲的加速复苏和包括中国、印度在内的发展中国家经济的强劲表现，使得2004年全球经济的增速比4月份的预期提高了0.3个百分点，且大大高于上年底预期。虽然受到油价持续走高的拖累、中国宏观调控和2004年基数较高影响，目前许多权威机构对2005年世界经济的增速预期有一定的下调，但总体复苏态势仍将延续。

    美元与世界经济“分道扬镳”。近年来世界经济发展的重要特征就是，美元汇率持续下跌与经济复苏形成鲜明的反差。从2002年初开始，美元对西方国家主要货币汇率开始下滑，三年累计跌幅达28%，其中对欧元和日元的贬值幅度分别为32%和22%。与美国经济增长相背离，美元汇率的下跌更多反映的是全球经济增长下的贸易不平衡，持续恶化的贸易和财政赤字成为其不断走低的主要原因。

    世界经济的增长拉动了对能源、有色、钢铁和石化等大宗资源的需求，而国际市场的商品价格大多以美元标价，需求膨胀和标价货币的贬值极大地推动了商品价格的上涨。2004年10月22日伦敦市场布仑特原油价格报收52.06美元/桶，创下近19年来新高。2002年初以来全球非能源类商品以SDR计价的价格指数上升15%，而若以美元计价则更升35%。

    油价高企映射“中国影子”。欧美与亚洲地区的石油消耗比大约为6：4,但年均增速分别为2%和6%。2003-2004年间中、印两个发展中国家经济保持了良好的增势，加上城市化和重工业化进程的提速，对资源的需求与日俱增。

    2004年中国进口原油预计可达1.2亿吨，国内石油消耗已超过日本。可以说中国正在改变世界石油供需格局，给日益紧张的石油产能瓶颈带来了更大压力。2002年OPEC产油国剩余产能为550万桶/天，而目前不足100万桶/天。我们认为，只要中国经济保持稳步增长，国际油价便难以大幅度回落。

    全球房价“涨声一片”。过去十年中，全球经历了信息技术投资高潮和网络经济泡沫以及随后经济滑坡，而唯一不变的是全球房价持续上涨。1997-2003年，欧美国家的房价按不变价计累计平均上涨近40%，其中美国涨25%，英国、西班牙和澳大利亚分别涨80%、70%和65%，爱尔兰房价则翻了一倍。这种涨势在2004年得以续演，即便是亚洲等经历过1998年度金融危机国家和地区，近年来的房价也开始跟着欧美国家紧追不舍。可以说，强劲、活跃的房地产市场通过其影响巨大的产业链把世界经济从衰退的边缘拉了回来。

    然而，持续的房价上涨已开始脱离运用诸如利率、经济增长和全球化等基本因素能够解释的范畴。房价/收入比和房价/租金比是分别衡量房地产作为消费品和投资品双重身份有无泡沫的重要指标。1998-2004年中期，美国房价/收入比和房价/租金比分别提高了20%和35%左右，并达到了30年来的最高水平。这一情况在欧洲更加严重。与此相对应，在美国和英国房产抵押贷款总额/GDP比例已经达到68%，分别是1980年水平的2被和3倍，其他工业化国家也存在类似的现象。

    值得一提的是，这轮房地产景气周期具有惊人的全球同步性，我们相信这种同步性也将表现在行业下降周期过程中。一旦利率水平的提高和各国政府的干预导致房地产行业的衰退，全球经济将面临极大的压力。可以说，房价是油价之外未来世界经济的另一风险源。

    加息周期已无悬念。黄金价格的上涨往往预示着全球经济开始走向上升周期，期间必然伴随着温和通胀，而这一基本规律在过去四年中已经得到印证。商品价格的大幅上涨把全球从通缩推向了通胀，虽然在不同的国家和地区，核心通胀水平有高有低，引起的因素也有差别，但把CPI作为主要控制目标的“加息机器”已在全球开始发动。

    从美国和英国等发达国家的历史数据来看，利率与通胀率之间存在着很高的关联度，在工业化国家通胀是利率等货币政策的重要调控目标。近几年英国、澳大利亚和加拿大等国的利率水平逐步调高，而2004年以来，欧元区国家和美国也开始的加息步伐，美联储近期连续6次把利率水平提高25个基点，联邦基金利率目前已升至2.5%。人们普遍预计美国明年将持续温和加息，未来利率会达到3%-3.5%的中性水平。

    美国目前面临的问题包括：创纪录的财政和贸易赤字、因房价上升和储蓄下降美国家庭负债比率达到历史最高水平、经济增长而就业率并没有明显降低等等。8年来美国居民消费年均增长3.9%，超过3.3%的实际GDP增幅，居民储蓄率持续下降，消费增长存在隐患；此外美国还要和其他国家一样应对高油价的威胁。上述问题如果只是个别出现也许并不值得担忧，但所有问题同时出现则需要密切关注。虽然欧洲和日本的经济有所起色，但如果美国这一拉动全球消费的经济体出现脆弱表现，世界经济增长的不确定性将加大。从这角度来看，加息周期步伐的快慢还要看具体的经济运行状况而定。

A股市场估值：关注制度性因素

            一般而言，我们可以把影响股票市场估值水平的因素分为经济因素和制度因素两类。经济因素中最重要的变量是利率和经济增长率，前者决定资金的机会成本，后者对应上市公司的业绩增长能力(假定上市公司对国民经济有良好的代表性)，利率水平低而国民经济增长速度快的市场往往可以获得较高的估值水平。制度性因素主要包括有关市场发展和规范运行的法律法规、信用体系以及舆论监督体系，制度建设的目标是培育一个公正、公平的市场环境，形成良好的公司治理结构，树立 “股东利益最大化”的公司代理机制。

现阶段中国A股市场估值体系中包含的特殊因素主要有：

1、汇率：如果把A股市场放在一个国际资本可以自由流动的开放环境中，对于外资而言其投资A股市场有两方面的损益：一是股票本身能够产生的资本利得，二是因为汇率变动而产生的汇兑损益。由于人民币存在较大的升值潜力，外来资本投资A股市场有机会获得汇兑收益，因此，A股市场的估值水平可以提高，这也是人民币升值促进股市上涨的重要理由。

2、流通股溢价：A股上市公司的股本结构中有近2/3的股票是非流通的国有股和法人股，在非流通股获得流通权的过程中流通股是否能得到补偿是影响估值的重要变数。在“A股含权”的预期下，市场估值水平可以提高。

3、股权分置：中国的政治经济体制决定了上市公司的控股主体是国家，国家股不流通以及公司本身存在的所有人缺位问题导致股权分置，“股东利益最大化”难以成为公司管理的目标；公司治理结构普遍存在缺陷，经营发展的可持续性不足。在监管法规法制不完善以及社会诚信体系缺失的情况下，公司股东的利益，特别是流通股股东的利益容易受到侵害。在这些不利因素影响下，A股市场的估值面临极大的压力。

假设上市公司整体的利润与现金流增长相吻合，则市场估值水平大体为：市盈率 PE =(1+G)/ (Ke-G)，其中， G：利润和现金流量的长期增长率。

股权折现率：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)，其中，Rf为无风险利率，β为度量波动风险的贝塔系数，Rm-Rf为风险溢价。

近几年来的全球经济中发展中国家的经济增长率超出发达国家增长率的一倍左右，而这种格局将长期延续。按上述公式，在通胀或利率水平适度情况下，高G值对应高PE值，但新兴市场国民经济的高速增长并没有能够使得新兴市场的市盈率水平定位高出发达国家的成熟市场。

市场的波动风险由β值来度量，β值的高低直接影响着折现率，从而影响估值水平。β值越高则折现率越高，PE水平就会下降。但统计表明新兴市场的波动幅度并不明显高于成熟市场，β值不应成为新兴市场估值压力的主要原因。

公司价值评估的理论依据是现金流折现，基于每股收益这一会计指标计算出的市盈率并不能真正反映公司的投资价值，公司为保持一定的业绩水平和增长速度所进行的资本开支规模将直接影响公司的价值，资本投资回报率(ROIC)成为公司估值的关键要素。公司要能为股东创造价值，必须使得资本投资回报率超过资本成本。很显然，资本投资回报率低的公司，意味着公司在成长过程中通过较大的资本开支获取较低的现金流回报，其市盈率定位应该降低。

    虽然我们没有直接的数据表明亚洲等发展中国家企业的资本投资回报率低于西方发达国家，但是，银行不良贷款率指标可以间接印证这种判断。2002-2003年度中国四大国有商业银行的不良贷款率虽然已经有了较大幅度的降低，但仍超过20%。发展中国家目前的银行不良贷款率平均水平达到17.2%，远高于美国的1.5%，比在近年欧元区国家中表现相对落后的德国以及一直困于银行呆帐的日本也高出10个百分点以上。银行不良贷款率偏高意味着资金投放和分配过程中无序性和低效率，间接融资的低效率不足以优化资源配置，其结果就是一些不顾及投资回报率的企业获得资金进入市场竞争，从而对原有企业的利润率和投资回报率构成威胁和现实的冲击。因此，发展中国家的经济增长质量和企业利润增长的“含金量”与发达国家存在差距，换句话说就是前面提到的“上市公司整体的利润与现金流增长相吻合”这一假设在发展中国家似乎并不完全成立，这是新兴市场估值不高的根本原因之一。

    折现率Ke对估值水平影响很大，当无风险利率Rf以及β值确定后，风险溢价Rm-Rf就成为决定Ke的主要因素。投资者要求的风险溢价越高，Ke越高，市盈率水平就越低。根据Bloomberg的统计，中国市场的风险溢价约为6%(对应的无风险利率Rf为7年期长期国债收益率4.5%)，这一风险溢价水平高于美国，与欧元区国家和日本、香港地区接近，但明显低于台湾和菲律宾。

    公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立 “股东利益最大化”目标的重要保证。治理结构差的公司意味着投资者的利益得不到保证，投资者必定要提高风险溢价水平，公司的估值也将大打折扣；而具有良好治理结构的公司则可以获得溢价，新兴市场的机构投资者给予具有良好治理的公司的溢价水平甚至可以超过30%！

    麦肯锡对来自印度、韩国、马来西亚、墨西哥、台湾和土耳其的188家上市公司的研究调查结果显示，具有良好治理结构的公司股价可以获得溢价，其PB和PE等估值指标普遍高出那些治理结构存在不足的同类公司。进一步的调查还发现，任何涉及公司治理方面的单一因素从最差到最好变动对公司估值水平的影响可达到10%-12%！

    亚洲地区上市公司采用国际通行会计准则的广度平均为70%左右，其中香港、新加坡、马来西亚和印度相对较高，中国则明显存在差距；在市场监管和司法的执法力度方面，亚洲国家的平均力度只有40%多，香港、新加坡和印度较高，而中国略低于平均水平。如果仅把这两项指标作为侧面反映上市公司治理结构改善的外围环境因素，那么中国市场的制度环境与亚洲其他新兴市场相比还处在落后阶段，其目前的风险溢价并没有真正反映实际情况，未来的提高必将进一步打压市场的估值水平。

事实上，在亚洲地区，上市公司的治理结构受重视的程度正在逐步提高，来自各方面的力量正在努力促进上市公司治理结构的改善，其中比较突出的就是建立和推行独立董事和监事会制度。1997年只有新加坡和马来西亚在上市公司中推行独立董事和监事会制度，而到2003年这样的制度已经在亚洲得到全面推广。

就内部而言，确立明确可行的公司发展战略，健全营销、生产、财务和人力资源管理制度以及构建优越的激励机制等等均是优化公司治理结构重要而基本的内容，但我国上市公司中缺少重要的一点就是良性的激励机制，尤其是对管理层的激励机制尚缺乏制度性安排。有数据显示，企业CEO的收入结构中固定工资和奖金的比重逐年下滑，而股票和股票期权等比重明显上升，同时，为防止管理层过分注重短期利益，一些针对公司长远利益的长期性激励办法地位日益提高。从美国等成熟市场的经验来看，围绕股东利益最大化目标制定对管理层的激励机制有助于公司的长远发展，对于中国而言是值得借鉴的现实可行的途径，而原先那种一律禁止对国有企业管理层实施股票期权激励的做法并不科学。

我们认为2005年将是中国证券市场的“公司治理年”，公司治理结构将是未来价值投资的首要判断指标。我们将在以后的专题研究中对有关公司治理方面的判断标准作深入研究。公司治理结构的改善是一个渐进的而漫长的过程，而上市公司树立“股东利益最大化”目标则是一个重要的象征，对此我们提出三个朴素而又基本的评判标准：1、不再一边分红一边融资；2、当股价(H股、B股或者A股)下跌背离公司基本面时勇于回购股票；3、拟新上市公司在市场低迷时延迟或放弃发股而不再“贱卖”自己。

    人民币升值能否催生大牛市？

    2002年底以来，人民币升值问题成为市场各方关注的焦点。汇率的变动涉及两个方面的内容，一是汇率水平，二是浮动方式与范围。我们认为中国目前的选择途径有两条：一是升值15%-20%一步到位，然后再锁定在较窄范围内波动；二是小幅升值5%左右，并扩大汇率浮动范围。这两种方式大体上分别用“可调整的钉住”和“爬行钉住”来描述。

    调整汇率涉及到经济和政治等各层面的因素，是国际经贸往来和外交谈判中的砝码，诸如获得西方发达国家承认中国的市场经济地位等问题均是影响决策的因素；同时还要考虑如何与各方游资博弈。因此，预测汇率调整方式和时间是一件困难的事。我们的观点是，人民币升值只是时间问题，目前大幅调整人民币汇率的条件并不成熟，2005年至多只适合于5%-10%范围内的小幅调整，具体时间主要在于决策部门与游资投机之间的博弈状况；此外，美元兑日元汇率达到100和欧元兑美元达到1.4水平也可以作为重要的判断依据。

    人民币升值短期内受益最直接的是有外币负债的公司能获得汇兑收益，航空公司股价是人民币升值预期的“温度计”。值的一提的是，不同币种的外债对公司的有利程度存在一定的差别，其中美元负债是最有利的。就长期来看，人民币升值后一些原材料依靠进口的行业或企业受益较大，航空运输业就是一个典型的例子，燃油、飞机和航材的进口成本的下降将对航空公司压缩运营成本极为有利。

而市场在外的出口型行业和企业面临较大压力，纺织、机电等将是受冲击较为明显的行业；在这一方面，航空运输业也会受到一定的冲击，因为国际航线的票价将在与外国航空公司争取客货运输业务中失去部分价格竞争优势，从而影响国际航线业务的收入和利润率。从这个角度来看，南航和上航等以国内航线为主的公司受到的不利影响要小于国际航线业务较多的东航和国航。

人民币升值的主要力量实际上是国内的一些不动产和服务类资产价值严重低估，亦即“一价定律”在非贸易品中的失效。因此，人民币升值对于估值水平的提高更多的是由非贸易品资产价值提升促动的，这些资产包括有形的如房地产、商业与酒店、基础设施、旅游景点等，以及无形的如销售网络和商业网点、甚至城市公交等。银行的网点资源可归类至后者，而诸如石油、煤炭等产品价格已基本与国际市场接轨的资源资产并不在其列。

在此，我们要强调的是，汇率水平调整仅仅是汇率改革的一个方面，而汇率波动弹性放大是大势所趋，其影响将更加深远。我国企业的国际结算中80%以上使用美元，未来人民币开始对美元实行浮动制汇率后，影响最显著的就是外向型企业的汇率风险防范和控制开始变得越来越重要，外币应付和应收账款的管理对管理层提出更高的要求；汇率波动将进一步扩大银行的外汇头寸管理难度，同时也会使得银行的各类外汇交易迅猛增加，外汇市场的壮大将给银行带来新的利润增长点。

把A股放在一个开放的环境中，对于外资而言还要考虑因为汇率变动而产生的汇兑损益。由于人民币存在较大的升值潜力，外来资本投资A股市场有机会获得汇兑收益，因此，A股市场的估值水平可以提高，这也是人民币升值促进股市上涨的重要理由。历史上的实证例子并不少见，其中日本和台湾股市在上世纪80年的繁荣很多时候被归因于日元或新台币的升值。1984-1988年期间日经指数翻了1.5倍，期间日元升值幅度近1倍；台湾在1985-1989年期间新台币升值50%左右，而股市则上涨了好几倍！

然而，把汇率变动作为股市波动的直接原因似乎缺乏逻辑，实证的例子也并不是全支持这种观点。事实上，股市和汇市背后的根本决定因素是国民经济发展状况，股市和汇市两者均是外生变量，而非因果关系！翻开当时日本和台湾经济增长的历史图可以很清楚地看出，股市和汇市走牛之时正值经济高速增长。

日本股市在上世纪90年代上半段走熊与日元大幅升值构成鲜明的反差，究其原因还在于日本经济开始步入衰退。在这里我们同样需要规避另一个错误推断，那就是经济的衰退是由于汇率上升引起的。

综合来看，我们认为汇率上升对于股市上涨有推动作用，但长期而言，汇率变动不是股市上涨的根本驱动因素，股市和汇率一样，其上涨归根结蒂还要靠国民经济的稳定快速增长。

迈向“后股权分置时代”的投资思路不可抗拒

解决股权分置是一道绕不开的难题。事实证明，不管解决与否，市场已经形成预期，投资者开始基于这样的预期自发地进行被动性自我保护投资，这种投资的取向虽然有成长、价值等诸多思路，但事实上，最终的功者是那些对“后股权分置时代”理解最为透彻的智者。全球化与人民币长期升值预期下的“后股权分置时代”将凸现并购价值与资产重置价值。

    全球化的内涵不仅只是贸易自由化，更重要的还在于投资自由化和生产要素的自由流动。随着中国加入WTO，中国融入全球经济的步伐正在加快。其中2005-2006年期间，有关纺织、汽车、银行、旅游、交通运输、商业零售等领域的对外开放将进入一个新阶段。

    中国在走向全球化的历程中，企业必然面临跨国并购的机遇与挑战，其资产定价和公司价值评估应该放在一个开放的视野下。以钢铁行业为例，中国的四大钢铁公司宝钢、鞍钢、武钢和马钢，2005年的钢铁产量合计超过5000万吨，而且包括了中国最高产品结构层次的钢材。考虑宝钢和鞍钢集团整体上市，预计四家钢铁公司的市值为235亿美元，对应的市盈率水平为7倍。如果与美国Nucor和韩国Posco两家国外钢铁公司相对比(目前的市盈率为8倍左右)，中国的四家公司的估值无论是从市盈率水平，还是产量和销售额，并没有被高估。

    A股实施全流通将把股票市场引入“后股权分置”时代，为公司并购扫清一道障碍，在全球化视野下不少公司的并购价值将日渐突出。在美国，5%的持股比例往往可以控股一个上市公司，而在欧洲和日本，这个比例分别为15%和25%左右的水平。即使在中国，这个控股比例要超过50%，象钢铁这样的具有重大战略价值的行业，外资花100多亿美元就可以控制中国最优秀的钢铁企业，因此，A股全流通过程中公司股价并不一定就必然下跌！而如果进一步考虑到人民币升值预期的长期性，中国资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。

    类似的推断同样适用于交通基础设施、天然资源、民族特色品牌白酒与医药、商业零售、银行、房地产、物流和电信甚至家电企业。这些行业或公司的共同特点就是具有不可复制的资源或地域垄断优势，其中大多数是非贸易品资源或资产，在未来的人民币长期升值预期下，并购价值突出，基于重置成本方法的价值评估高。我们认为这些行业或公司应该获得一定程度的估值溢价。

从估值的角度来看，无论是考虑经济性因素还是制度性因素，具有资源或垄断优势的公司其估值获得溢价的可能较大。一方面，垄断性行业的利润和现金流相对稳定，由于外来竞争较小，投资回报率能保持在一个适宜水平，银行对于这些行业的贷款形成呆帐坏帐的比率很低在一个侧面也反映的这一事实；另一方面，正是因为垄断性行业经营具有较好的稳定性，公司的经营管理和未来发展受对公司治理结构优劣不敏感，估值水平打折扣的可能性不大。

2005年投资策略总体要素

2005年是一个特殊的年份，处于迈向“后股权分置时代”的过渡阶段，其未来市场走向与投资选择受到图2所列示的主要因素影响。如何正确分析判断各种因素的“角力”结果是我们制定最佳投资策略的前提，我们将进一步剖析一些重要变量对行业与公司选择的影响，并对周期性行业的估值提出我们的观点。

宏观主题：新一轮经济增长迈向第二波景气周期

    2004年下半年国民经济总体增长态势开始回落，过去4年间的实际增长轨迹构成了新一轮增长周期上升阶段的第一波景气循环。2005年将是第一波景气周期向第二波周期过渡的关键阶段。GDP增长速度将回落到8.3%-8.6%的水平，而且由于基数变化等原因，会出现“前低后高”特征。工业增加值的实际增速仍将保持在15%以上的较高水平。国内消费将很少受到宏观调控的影响而继续呈现原有的增张态势，预计社会消费品零售总额实际增长率可达13.7%。

    投资增长速度将回落，但不能低估投资增长的潜力：首先，2004年建设进程受到影响的很多项目已先后进入恢复性增长状态；其次，以“煤电油运”和基础设施建设为核心的新开工项目并没有减少；最后，“十一五”规划将在2005年先后出台，有望逐步展开并推动新一轮投资高潮的到来。我们预计2005年固定资产投资增长将达到20.5%左右。货币供应量增长则将有所反弹。

    2005年中国的进口关税总体水平将从上年的10.4%下降到9.9%，而国外对中国的出口壁垒也将有相应的放松，国际贸易仍将保持较高的增长态势，预计2005年进出口总额将增长25%。

到目前为止，中国和世界经济还没有迹象显示走坏趋势，这可以从国际航运市场得到一定程度的佐证。虽然大宗干散货运输价格冲高回落，但在更大层面上反映全球经济运行状况的集装箱运输市场仍然“一路高歌”。由此也可以得出这样的基本判断：中国经济在“换挡”期间世界经济的发展将基本保持良好状况，世界贸易商品的价格难以大幅回落。

A股含权预期：存量发行询价制与国有股减持

    未来市场的唯一利好就是兑现“A股含权”预期，并逐步解决股权分置问题，而其中的国有股和法人股如何定价并向流通股股东配送或缩股是关键，也是决策部门面临的难点。国资委等部门把国有股转让的底价限定在净资产价格以上无形中强化了净资产价格的重要性。但事实上，如果按1-1.5倍净资产价格进行测算并缩股，那么对低市盈率高市净率，即净资产收益率高的公司最有利。这些公司主要分布在基础设施、能源与公用事业、银行、汽车以及近年来处于高景气度的周期性行业(钢铁、有色金属、海运)等。

我们认为这种对非流通股定价按净资产“一刀切”的机械做法不符合基本的经济金融学规律，虽然容易但并不可行，非流通股进入流通后的合理定价必须交由市场解决。IPO询价制的推行给我们的启发就是，非流通国有股或法人股减持相当于存量发行新股，其定价过程完全可以参照询价制的方式。在分步骤减持、定价过程中，流通股股东则可以通过前期已经出台实施的类别表决机制参与存量发行询价，或对询价结果予以确认或否决。

按照国信证券经济研究所金融工程部门的研究结果，非流通股取得流通权其价格与其现在A股股价相比市盈率应下降1/3,或者折价30%，因此，询价的结果对于大盘蓝筹股(目前市盈率平均15倍)而言10倍市盈率是一个适宜标准，或者按其A股股价折价30%。这种折价水平实际上与H/A折价幅度十分接近。

在具体实施方式上，采用向流通股东降价配售会加大资金面的压力，如果有一部分向参与询价但原来不持有配售公司流通股的机构投资者配售则又会产生新的不公平现象。我们认为对市场最为有利或者说冲击最小的做法是，拟进入流通的国有股按其询价定价的结果测算出相应的配送比例无偿派送给流通股股东，余下部分则交由社保基金代管，择机抛售兑现。

利率：物价上涨带来加息压力

2004年的CPI涨幅接近4%，虽然由于粮食、原油价格下降以及上年同期基数较高的原因涨速从11-12月份开始回落，但2005年的总体物价水平仍有可能高达4%，我们的理由来自对以下几方面事实的观察：1、国内国际经济稳定增长状况下贸易商品的价格难以出现大幅下滑，能源和生产资料价格仍将维持在高位运行；2、人民币随美元贬值带来输入性通胀压力；3、PPI指数11月份走高将对CPI产生传导效应，CPI短期回落后随时会出现反弹；4、由于房地产在CPI统计中所占比例较小，居民和商业实际承受的物价上涨压力更大，这必将导致租金上涨，服务价格将持续走高；5、新一轮公务员加薪即将启动以及“长三角”和“珠三角”的民工荒预示着人工成本上升的压力；6、公共事业类服务价格受到国家管制，未来水、电、燃料存在上调压力。

煤炭价格在2005年至少有8-15%的涨幅，公路运输和铁路运输“瓶颈”效应使得陆路运输成本维持“刚性”，而从中海发展等海运公司的运价协议来看，10%的运价上调还必须另加3-5%的燃油附加费，电价的提高已属必然。

    我们认为，2005年中国的加息幅度在54-81个基点范围内，其中制约加息政策的最大因素来自房地产业。1998年我国商品房销售金额占我国GDP的比重为3.4%，2003年则快速上升到7.5%，即使排除价格上涨因素，房地产行业在国民经济的地位也已经提升到一个新高度。然而政府的“土地控制”政策无形中助长了房价的持续上涨，虽然居民收入的增长基本能与房价保持同步，但在局部地区高景气度背后的价格泡沫已经出现。加息将遏制需求增长，对平抑房价作用显著；但作为支柱产业的房地产如果出现大的滑坡又将对整个国民经济造成巨大冲击。因此，管理层对于加息决策将是持相当谨慎的态度。

科学发展观：宏观调控长期性与结构性取向

    中国在重工业化、城市化进程中如果出现粗放和无序的发展状况，尤其是在世界经济繁荣、国际大宗资源价格高涨时期，经济增长付出的代价将是极高的。因此，宏观调控的目的一方面要避免经济大起大落，更重要的是树立科学发展观。

    从上年二季度以来各行业的固定资产投资增速变化情况来看，宏观调控的结构性取向十分明显，而这种“有保有压、区别对待”的调控方式将长期维持。这对行业和公司投资选择的启发是：周期性行业难以再攀新高；产品层次结构高的公司占优；在行业调整中龙头企业有整合扩张的机遇；技术创新和环境保护将受到鼓励。

成本冲击与供求关系

2004年下半年以来各行各业在成本与产品价格变动中"几家欢喜几家愁"，大多数上游行业受需求拉动价格持续上涨，企业效益和经营明显改观，最典型的是煤炭行业。一方面，反映产品销路畅通的销售费用/收入比率与应收账款/收入比率不断下降；另外一方面，反映产能利用率的流动资产/固定资产比率稳步提高，反映产能瓶颈效应的库存/收入比率则持续下降。

一些行业能通过产品涨价把成本上升的不利影响向用户转移，例如钢铁行业在铁矿石、焦炭、电力等原材料价格和运输价格大幅上涨中销货成本/收入有上升趋势，但钢材价格的持续走高使得行业的利润率水平并没有下滑。与此相对照的是电力行业，由于国家对电价实行较为严格的管制，在煤炭和运输价格大幅上涨中受到了巨大的成本冲击，具体表现为销货成本/收入比率上升而利润率下降。

2004年国家实施了一系列价格管制措施，典型的是限制资源型产品如焦炭，和高能耗投资品如电解铝的出口，以及限制化肥等影响农民收入的农资产品的出口等等，手段包括降低或取消出口退税和征收出口税。这对相关行业和公司的影响在于国内产品价格难以继续上涨，而国外市场份额萎缩，公司盈利预期下降。

新一轮经济的增长促使了许多行业的产能快速扩张，特别是在宏观调控的大背景下，这些行业的产品市场面临供过于求、竞争加剧的不良前景，公司利润受到成本上升和产品价格下跌的双重压力。典型的如汽车行业、建材、工程机械行业，甚至电力行业在不久的将来也可能出现机组利用小时下降的情况。

成本冲击和供求关系变化将直接影响企业的利润率，我们可根据对各行业的收入和效益景气度的统计预测，较为准确地把握各行业未来在这两方面的特性与趋势，以期选择正确的投资方向。

从目前的行业景气度来看，钢铁、有色金属、煤炭、化工、建材等行业的增长态势仍然保持强劲，其效益景气度处于高位；汽车与化学原料药等行业的增长景气度和效益景气度则均处于低位。

从行业景气度的变化趋势来看，钢铁、普通机械制造、玻璃、食品、中药等行业的增长景气度处于快速上升阶段，汽车、计算机等行业则出现的下降态势；在效益景气度变化趋势方面，钢铁、普通机械制造、玻璃、食品、中药等增长景气度处于快速上升阶段的行业其效益景气度也处于上升阶段，而汽车、电力、家电、橡胶、饮料等行业的效益景气度则有下降压力。

周期性行业：市盈率悖论

在强调“预期”的金融市场，人们对于周期性行业的投资时机选择往往采用“反市盈率法则”，即市盈率高(甚至行业总体亏损)时买入，而市盈率低时卖出。因此，如果机械地把国内行业的市盈率水平在某个时刻点与国外相比以期判断投资价值与机会有时会产生较大差错。例如，钢铁行业2004年初时美国市场的平均水平超过20倍，而国内只有10左右，但这不能说明国内钢铁板块被严重低估。事实上，本轮全球钢铁的复苏由中国带动，国内钢铁企业的业绩增长领先全球而提前进入低市盈率阶段。2004年底时再看美国钢铁股总体市盈率已经随着公司业绩的快速提升回落到了10倍左右。

    虽然各国的大周期性行业在经济全球化过程运行态势有趋同现象，但仍存在差别，估值的国际比较往往对时机选择没有太大的参考价值；特别是在当前国内钢铁、有色金属、石化和海运等周期性行业的PE总体已经处于低位状况下，估值的困惑往往使得投资决策进退维谷！

    从基金2004年4季度以来的行业配置调整情况来看，周期性行业中的受宏观调控负面影响较大的工程机械等持续被减持，三季度开始电力板块也遭到减持；金属非金属行业虽有增仓迹象，但主要还是集中在行业中的龙头公司和产品结构层次高的公司。很显然，基金在回避周期性行业。

    当周期性行业走向景气并进入高峰期时，分析师往往会乐观预计行业将进入一个更高的景气周期而不愿调低公司下一年度的盈利水平；与此相反，很多投资者觉得行业顶点已到下降周期将开始，股票遭受抛压价格不断走低，股票的静态市盈率和基于分析师预测的动态市盈率均很低。实际情况很可能是极低的市盈率已经充分反映了行业可能出现的下降周期。我们认为，目前国内的钢铁、石化等行业估值状态存在"纠枉过偏"倾向，国民经济增长态势及世界经济稳定发展有望拉长这些行业的景气周期，其估值水平可以获得一定的提高。基金对石化、钢铁、电力等行业的减持或许为后续资金留下新的切入口。如果市盈率在7-12倍属低值阶段，那么从7倍提高到12倍的投资机会也很有吸引力。

2005年市场总体趋势判断：政策性“脉冲”行情

在经历了长达5年的下跌之后，A股市场的加权市盈率和市净率水平目前已分别降至18.3倍(剔除亏损股)和2.06倍，上证50等成份股市盈率更是降到了15倍左右，股市的“泡沫”成份已经大幅减缩。尽管可以说大盘蓝筹股群体的估值水平基本实现了“与国际接轨”，但市场总体估值水平仍然偏高，尤其是考虑到股权分置、公司治理结构以及监管的法规法制等制度性因素后，市场的估值重心并不牢靠，特别是绩差股高估是制约市场向好的阴影。随着IPO询价制的逐步实施，未来市场重心下移和股价结构性调整的压力将不时显现。

与“A股含权”预期密切关联的股权分置和国有股流通解决办法是2005年影响市场的核心政策。为稳定投资者信心，营造一个为国有企业深化改革、金融体制改革和满足融资需求的证券市场环境，管理部门选择有关上市公司采用对流通股股东具有补偿性质的方式进行国有股减持试点将会激发市场“价值投机”热情，因此，政策性“脉冲”行情始终是存在的。但我们应该认识到，市场在与政策的博弈中永远是处在被动地位的，一旦市场的融资功能恢复，扩容的压力就会随影而至。从印花税率减半这一作用小、简单易行、对投资者有一定“实惠”的利好出台时机来看，实质性利好往往是市场“倒逼”政策的结果。再者，国有股减持即使以利好的方式进行，在具体实施过程中其复杂程度足可以颠覆市场可能存有的“幻想”。《非流通股交易所转让细则》的推出这种“也许是我不小心”的政策给市场又敲了一次警钟。这种游戏规则的不确定性一直是市场面临的最大风险。也正因为如此，在制度性变革期我们的投资策略选择以防御为主。

然而，证券市场在经历5年的风险释放后制度的变革也蕴含着巨大的机会，防御并不是一味地放弃，而是通过精选行业与公司进行战略性布局的积极性防御。这也是我们提出的战略性防御的真正含义。

行业与公司选择：多因素综合

    对证券市场而言，减速即意味着下跌。2005年宏观调控的持续将使得大多数行业和公司业绩增长放缓甚至下滑，自上而下的选股方式效果降低，但我们仍试图通过一个多因素分析框架指出能强于大盘并获得绝对收益的行业与公司。我们的标准主要包括前面已分析过的：估值水平(PE与PB)、宏观调控的结构性取向、成本冲击、供求关系、人民币升值、加息、抗周期能力、行业景气度等等；落实到公司选择层面时，增加公司治理结构、行业地位和产品层次等考虑因素。国信重点关注公司板块的PE与PB水平均呈下降趋势，目前算术平均值分别为24.7倍与2.27倍。

战略布局：把握时机，积极进取

    针对未来股票市场的各类投资主题，我们的战略布局与资产配置重点放在战略性配置资产——估值水平低并具备长期投资价值的公司，特别是我们强调的在“后股权分置”时代并购价值突出、重置成本高的行业与公司；此外还有两类资产分别为：政策博弈性资产——应对政策变动可能带来的投资机会以及交易类资产——指机构备用资金可短线参与品种。各类资产的主要内涵包括：

    战略性配置资产：a、资源或地域垄断公司：港口、机场、高速公路、煤炭、旅游景点;b、竞争性行业的龙头公司：在钢铁、建材、机械、交运设备、电子通讯等行业中的龙头公司;c、民族品牌公司：中药、白酒;d、低风险抗周期行业中的优势公司：食品饮料、医药、零售等消费类品种。

    政策博弈性资产：a、人民币长期升值预期下的受益行业与公司：航空、房地产、商业、基础设施、银行、进口型公司等；b、股权分置和国有股减持中流通股“含权”量大的公司：主要评判标准包括股本结构中流通股与非流通股比率1：2左右，PE、PB估值水平低且资产质量高；c、IPO询价制下新发行的优质公司；d、红利税下调利好预期下分红潜力大的公司：集中在低市盈率的周期性行业中； e、配额取消后纺织品行业龙头公司； f、公司所得税率并轨预期下当前税率有望下调的公司。

    交易类资产：a、业绩突发性增长个股；b、实质性重组利好个股；c、市场短期局部性热点个股；d、3G和数字电视概念股。

    战略性资产代表着当前市场中最优质上市公司，无论是在乐观还是悲观的市场环境下均维持40%的配置比例。如果涉及到政策变化的预期相对乐观，则加大政策博弈性资产的配置比例至40%，交易类资产配置相应地为20%；反之则提高交易类资产比例。

    就2005年而言，股票市场政策市的成份较大，要能在众多的利弊互现的影响因素中获取投资收益，审时度势与相机抉择很重要，从这一角度来讲，时机的把握甚至比投资品种的选择更为重要。系统性风险释放接近尾声时的市场动荡程度可能比以往还要激烈，因此波段性的获利了结将成为最适宜的风险控制策略。
　

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