可转债之路怎么走 
                                              (2003-11-11) 

    据初步统计，自1997年《可转换公司债券管理暂行办法》正式实施后，1998年至2002年的五年间，我国证券市场共发行了10只可转债，募集资金88.5亿。但在今年的前10个月里，已有13只可转债发行，募集资金141.5亿，另有15家公司提出了发行方案，拟募集资金达到280亿左右，两项累计是前五年可转债募资总额的4.8倍左右。说2003年上市公司掀起了发行可转债的一轮高潮，一点也不为过。

　　而招商银行的发债风波却使可转债这一再融资方式被无情地推到了聚光灯下，备受质疑。在招行之前，已有民生银行在今年初发行了40亿可转债，沪市另一家今年刚完成增发的银行股，也传出要发可转债的意向，而且拟发行的金额也在“巨无霸”之列。银行股俨然成了发行可转债的急先锋。银行股鉴于资本充足率的要求、债券行情走低的压力和不良贷款居高不下的局面，融资的冲动极为迫切，但上市公司在内部管理不尽完善、回报能力不强的情况下，一味靠融资来搪塞、将危机转嫁给流通股东的做法，不能不引起人们的反感。中远航运可转债方案遭第三大股东、第一大流通股股东国元证券狙击，也是这样的例子。

　　毫无疑问，可转债再融资是证券市场应有的功能之一，而在目前的市场环境下，可转债成为再融资的首选方式，有其内在的道理。传统的配股、增发等方式周期长，有承销商的通道限制，因此发行的成本和风险也就较大。相比而言，可转债发行不占券商通道，周期短，成本小，募资规模的约束也较小，因而自然成为有融资要求的上市公司的首选和承销商的推荐模式。

　　对投资人而言，可转债的投资价值其实也不可低估。可转债以纯债券价值为其投资基础，不仅本金有安全保证，而且有虽然较低但却稳定的利息收益。因此，在目前股市低迷、结构性调整风险巨大的市场环境下，可转债作为一个投资品种，其避险保值的功能就更突出了。如果可转债项目投资回报率较高带来公司盈利增加，或者二级市场触底反弹，投资者还可以行使转股权以获得差价收益。因此，市场分析人士认为，可转债一般来说具有收益风险比的正向不对称性。况且目前可转债市场总体存量并不算大，具有一定的稀缺性价值。从二级市场走势看，在大盘持续下跌的背景下，已上市的可转债尚没有跌破90元的例子，正体现了可转债作为投资品种所具有的优点。

　　有识之士指出，要让可转债之路越走越宽，关键是要兼顾投资融资双方的利益，既要承认正当融资的合理性，也要照顾二级市场的承受能力。其实，激烈反对招商银行发债方案的基金经理们，也已明确表示，并不是一味反对公司融资，而是反对“流通股股东出钱，法人股股东获利”的利益不平衡格局。

　　其实，正面的例子也已有了。复星实业在发行9.5亿可转债方案公布后，其大股东公开承诺，将全额认购其份额，表明了与中小股东同进退的姿态。深万科在广泛听取市场意见的基础上，将可转债发行规模定为接近原方案下限的19.9亿元。两家公司都在转股溢价幅度、向下修正条款、回售条款等技术性问题上，尽量兼顾流通股东的利益和市场承受力，其发行方案最终都得到了大部分股东的认同。

　　分析人士指出，投资项目的可行性、是否具有真实的资金需求，以及项目的回报能力，也是考量可转债能否得到认同的重要因素。对于少数客观上并没有再融资的必要，出于“不圈白不圈”的心态一味捞钱的行为，监管部门应予以制止。尤其对于那些自身经营无方，甚至沦为大股东的提款机的上市公司，监管部门更应对其加强监管。只有这样，才能在保护投资者利益的同时，满足上市公司正当的融资需求。

　　此外，进一步明确和完善相关的法律法规，也是保障可转债乃至再融资健康发展的必要前提。（中证网） 

中国证券报  周沪
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2003年11月11日