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女士们、先生们：
下午好！我演讲的题目以及内容和大纲上的有所差别，之所以要作适当的调整，主要考虑到原来的提纲争论性的问题太多，因为我对中国资本市场的理解、一些主要的看法、主要的观点，和吴敬琏教授存在着重大的分歧。首先，我作为一个后辈，对吴敬琏老师及其学术品格是非常尊重的，当然对资本市场的理解上是有差别的，但对中国经济市场化改革总的方向，没有根本的差异。所以把火药味太浓的东西改一改，改的平和一些，讨论一些问题，这就要讲四个问题了：
一、规范发展、稳定市场信息。
市场是我们面临的首要任务，而且我们的市场经过了4、5个月的下跌，应该说对市场的信心产生了一定的损害。造成市场大幅度下跌的原因是什么，变的非常重要。在我的理解中，有一些因素是必要的，如规范上市公司的行为，加强对上市公司信息披露的监管，造就一个透明的市场环境，我认为这是非常重要的，所以我们在1个月之内，查处了40多家上市公司，我认为这种查处是正确的，从这个侧面也反映了我们以前证券市场的整个制度架构存在着严重的缺陷，出现这些问题不应该把它归咎于市场化的方向，应归咎与原来的在资本市场中的这种计划经济体制的恶果，在今天终于得出了这样的恶果，应该从这样的高度看待。从这个思想上说，查处市场的违规、违法行为，是监管的永远的主题。不能根据市场的变化停止或加重对这个行为的查处，有什么违规行为必须查处，象银广夏等这些有代表性事件的查处。这当然是市场指数出现一定幅度下跌的很重要的原因，这种下跌是必要的，除了这个以外，比如说，现在虽然10月20日已经停止执行的“减持国有股补充社会保障基金管理暂行办法”，我在这个《办法》颁布的一开始，就认为这个办法将会严重地损害中国资本市场发展的基础和环境，它出现一个不正确的政策导向，存在重大的缺陷，这个政策必须修改或者停止执行。如果不停止，将会不可避免地出现资本市场引起的整个中国式的金融危机，到时候，谁也承担不起这个责任。我们刚刚发展起来的市场，刚刚进入市场化阶段的市场，不允许出现这种情况。对于这种“办法”背离了市场的透明性原则和公平原则。资本市场讲究的最核心的概念是透明，无论是微观的信息上市公司的财务信息，还是指导整个资本市场发展的具体措施、政策，应该是透明的、唯一性理解的的，不应该产生歧义的。产生歧义，就会使这种干预留下很大的空间，根据它的主观意识来进行干预，进行理解。而且这个办法也背离了公平性原则，没有任何可取之处。这样的下跌，对市场信心的损害，我始终认为和这样的《办法》有很大的关系。第三个原因，有可能和我们清理违规资金有关，清理违规资金是一个两棒分的问题，如果说在证券市场中、资本市场中打击这种严重违规、违纪现象，清理违规资金要两分。从一般意义上说，银行资金不能无条件的进入市场，否则的话造成极大的危害，既危害了商业银行体系，也危害了资本市场，从而也危害了整个金融体系的安全。从一般意义来说，我认为这是对的，但从具体来看，这有一个区别对待的问题，或者说有个动态看待银行和资本市场的关系。在现在的金融架构下，因为金融的内部结构发生根本性的变化，就是资本市场在整个金融体系中的作用在明显的加强，而且越来越成为整个资本市场运行的重要的平台，或核心和基础，这是它内部结构性变化的一个重要的特质，在这样的背景下，我们应该用动态的眼光来看待银行和资本市场在资金层面的关系，这里还不谈在业务创新方面的融合。今天的银行和资本市场，和三年前有很大的不同了。我们不能用3年前甚至5年前的观念来看待今天银行和资本市场的关系，它是动态的，它已经有变化了。从根本意义上说，资本市场的发展没有银行体系的支持是不可能的，虽然这种支持是有条件的，是一种不加大它自身风险的。这里有很多管道的设计，我们不能把银行到资本市场相互流动的资金的管道统统视为是不合法的，里面我认为有很多是正确的，是一种创新的。在把握这两个关系的时候，从整个银行的角度来看，或者央行的角度来看，它有一个最后的界限，它不会因为新的资金管道的增加，而使得商业银行的资产风险急剧地加大，这是最后的关卡。我想，如果对它作一个绝对的理解，因为有很多地方作绝对化的理解，以为你去买股票就不可以，我说为什么不可以，完全是可以的，这又会到我们几年前的思路中来，97年很多文件，干部、国有企业、上市公司、国有控股企业都不能买股票，我们显然已经不能回到那个时代。我们要积极创造银行和资本市场的结合，结合将成为我们未来中国金融的大趋势。没有银政的合作，银行也找不到出路，银行的传统业务应该是没有出路了，中国的银行为什么竞争力下降，是因为它的业务结构非常单一、非常传统，中国银行的利润结构93%来自传统业务，这种银行体系不会有竞争力，在开放的体系下更是这样的。银行要提高其竞争力，改变它的资产结构，提高资产效率，重要的创新方向就是和资本市场结合。结合包括银行和资本市场的资金互动关系，这种良性的互动关系必须建立起来，不要你我不相往来，这种时代已经结束了。另外，7月4日央行颁布了《商业银行中心业务暂行办法》，这是正确的《办法》，因为它指导了商业银行其未来重点必须是在创新业务上，尤其是在和资本市场结合的一系列工地的开发和业务创新上面，这是未来中国的商业银行提升竞争力的根本途径。作为资本市场来说，如果没有商业银行的接应，就不可能有很大的发展，未来商业银行信贷证券化的过程将会极大的丰富我们资本市场的内涵和资产的数量，也会为我们已经进入一个危机阶段的中国证券行业会寻找新的出路。因为中国的证券行业它的垄断时代已经结束了，而且随着资本市场的对外开放，这个将更加明显，所以它也要寻找新的业务平台、新的业务空间，这个业务空间在哪呢，在商业银行庞大的资产如何对它进行证券化的处理，从而为中国的投资者以及外国的投资者提供更大数量的、更具流动性的资产，所以从这个意义上看到，银行和资本市场不象人们所想象的，我们一定要划清界限，他们之间越来越融合。这样一种结合是提供中国竞争力，让中国的金融升级，必须升级，中国的金融体系是很落后的体系，我们必须创造一些办法，来让我们金融体系升级，升级路子在哪，就是结合。所以这就是说，这三个因素，可能是导致我们这样一个市场信心丧失的主要因素，当然这里面有些是必要。所以从这个意义上说，我不认为我们市场越跌越好，有很多人认为越跌越好，这是一个很荒谬的结论。因为他不了解中国资本市场的历史的过程及其现状，越跌越好将引发出一种严重的危机，这个危机是非常严重的，现在我们很多证券公司处在财务危机的边缘，甚至说已经出现了支付性危机，当然也可以说他是违规的，你可以说既然你违规我就要让你破产，话容易说，真的让大多数发生这种状况，我看是非常严重的问题。所以很多事情还是要靠他历史的因素，我们在发展中来规范这些问题。所以恢复市场信心至关重要。所以在10月22号宣布停止执行坚持执行了4个月的《减持国有股补充社会保障基金管理暂行办法》，这是非常正确的选择，我非常支持这个决定，这反映了我们决策以及实事求是。为了资本市场这一个复杂的问题，出现一些偏差可以理解，但要及时纠正，这是恢复市场信心的一个重要措施。当然我们接着又降息，降低证券交易印花税，在我看来中国资本市场之所以会出现很多问题，有它内部的因素和外部因素，我们这个宏观经济环境的问题，中国的税赋太大。因为我们的上市公司比非上市公司是处在一个更加透明的环境中，它要求它必须无条件的强制性的及时披露信息，尤其是财务信息。所以它和很多非上市公司相比，它处在一个更加透明的环境。所以这样一种税赋，通常说来使他们的投资很难隐秘，很多的非上市公司之所以能赢利是因为它没有强制性信息披露的义务，所以它可以通过各种环节如避税、偷税、漏税，但上市公司非常难，当然我们不提倡偷税、漏税，但合理的避税还是可以的。所以，我认为这种税赋太高，因为资本市场发展的基础我仍然认为是我们整个国民经济、整个实质经济体系，这是它的基础，但我们不要忘了，现代金融在一个国家经济发展中的一个重要推动作用，不要成为否定发展资本市场的一个依据，如果是这样企业界就有异议了。我想规范化的稳定市场信息是我们目前面临的很严重的一个问题。因为一个市场没有信心就麻烦了，我们消费品市场没有信心，我们所有的安揭贷款消费信贷是不可能出现的，金融资产不可能发展起来，因为人们对未来失去了信心，但如果在投资市场上失去了信心，它的资金也会撤离，为什么在长达8年的时间美国的经济能够持续增长，最近出现了衰退的迹象或加快衰退步骤，虽然有其内部周期性原因，同时也和它一系列的重大事件有关系，这种事件将进一步影响其投资信心和消费信心，这是经济发展两个最重要的要素，所以政策不要影响消费品市场的信心，更不要影响投资信心。投资信心和消费信心是推动一个国家经济成长的重要要素。从这个意义上说规范发展、稳定市场信心，是我们目前面临的首要任务。
二、关于上市公司国有股以及其他法人股的流动性方案的设计问题。
10月20日这个《办法》已经停止执行，显而易见就有一个新的问题摆在我们面前，就是你认为能推动中国资本市场发展又能够体现透明性原则和公平性原则的这个流动性方案应该是什么。今天研究这个方案已经不仅仅是国有股减持的问题，因为我们中国的资本市场已经在逐步的开放，我们做出了我们的承诺，如我们将在未来3年里允许外资机构进入中国的B股市场交易，将允许外国金融机构在两个交易所有特别会员资格，我们将允许有外资金融机构将成效以及交易我们的政府债券以及金融债券，我们也开放我们的资本市场的中介业务，在未来3年将逐步推进中外合资的基金管理公司和证券公司，如此等等。这都是我们开放的承诺，我们还要开放中国A股市场成效，这个开放就要迅速地达到。这样一种开放的姿态已经出现，我们就面临一个非常严重的问题或困难的问题，就是说我们这样一个偏瘫的市场（从法律架构上说，是偏瘫的市场，我们35%是具有高度流动性的，65%基本不具有流动性，显而易见它很难有很高的效率，也和我们国际化的竞争、市场化的要求也是有距离的），摆在我们很重要的任务就是这个65%其中48%左右是国有股，65%这些非流通股从法律上说怎么来解决它的流动性的问题。这个任务不能回避，我们不能采用以前那样一种封闭式的操作，这个《办法》必须公开，在未来我们整个中国的经济体系都进入了世界贸易组织体系，融入了全球金融体系，我想我们应该慢慢地回到一种法制的时代，完全可以公开，可以透明，象这个牵涉到我们资本市场这么利益的一个方案，我在差不多20天前就说必须要让大众来了解，让他们讨论让他们根据他们的指挥来提供一系列的方案，再组成一个专家组，来认真地评估这个方案的原则，具体方案的设计。令人欣慰的是这个已经在征集。当然这个方案的设计要体现很多原则，比如说公平性的原则，因为它是涉及其他投资人的利益，我想我们不要再去用非常笼统的市场化定价。什么叫市场化定价，这很难说清楚，况且不同制的资产不能同权、同价，我们经常说到同股、同权、同价，就从这一般意义上说，你不能说它有很大的错，但在中国的市场结构中，可能是同股的，但由于他们资产的制定不一样，你说一定要同价吗？两个不同制的资产怎么能同价呢？如果这个东西能说清楚，显然就找到一个定价的理论基础，我们很多定价的理论基础要同股、同权、同价，同权也很难说，如果是同权的话，我们很多上市公司大股东占有的股份都超过了50%，如果真是绝对意义上的同权，那么任何议案它都可以通过，所以就出现了猴王事件，所以我们要控制大股东的这种倾向，使他的权利受到制衡，包括在董事会和股东大会里面都要受到制衡，包括回避制度的建立，包括外部董事的建立，包括当事股东的回避制度等等，这些制度都要建立起来。所以从这个意义上说，要绝对化的理解同股、同权、同价，是有危害的。因为在我的理念中，公平对中国资本市场比什么东西都重要。一定要造就一种公平的环境，公平的条件，市场经济最讲究就是公平。这里面将排除所有的特权，任何特权在资本市场中完全慢慢地把它改掉，不能再有这种观念。通过各种启事性的政策来实现，为什么10月20日《办法》会被停止，还有一个很重要的原因，它的启事性政策，他的其他的在同样一个上市公司中，这个办法只适合国家股，不适合其他的非流通的法人股，我认为这是不正确的，为什么不能适用呢？一个规则所有人都能适用，只要你是解决这个问题，所以我想这就可能是我们未来都要考虑的公平性原则，还有就是效率和市场稳定，一个办法出台不要是说一定通过这个办法来调节这个市场，不是说政府不能调节市场，因为稳定市场在我理解中就象稳定社会环境一样也是政府的一个重要职责，但它不能经常地干预，不能根据它的偏好为某一类经济成分提供有利的政策环境，这样破坏了公平性。这是一个非常复杂的问题，我只是把一些原则问题说一说，这个问题我想正在讨论，但有一条，我想如果这个《办法》出台，不希望是只有4个月的办法，它将是一个在相当长一段时期里指导、解决我国这些遗留问题、这些不流通股的流动性安排的问题的指导性的文件。但有一条可以确信，它千万不能损害现有的公众投资人的利益，我想这是一个原则，当然也有人说不能损害国有资产利益，对它也只是个原则，那么这里有一个如何评价什么叫国有资产的增值和保值。如果硬要说社会公众股票的价格是15元，你也要卖个15元，这就是保值，这就错误了，它的内涵要讨论。
三、主要谈假如WTO后中国资本市场开放的进程问题。
在讲第一个问题的时候就已经讲到，总体而言，开放的进程是这样的。3年后，即2005年前后，资本市场的一个领域就要开放了。刚才我谈到3年内有一个领域是没有开放的，这就是中国A股这个二级交易市场没有开放。我想在3年以后的适当时间如2005年前后，这个最后领域也将开放，到时中国资本市场开放的进程从总体上看，就完成了。所以从这个背景来看，这种开放特别通过资本市场中介业务、机构的开放，是我们资本市场透明度的提高，这是我们的生命线，没有资本市场的透明度，它不会有价值，它很难说它国际化，这是最根本的，我想这个透明度会加强，透明度的基础是上市公司真正成为上市公司，中国近1200家上市公司绝大多数都是国有企业改制而来，在它的观念里面，国有企业那一套根深蒂固，甚至少数的企业还采用它当年的家长制作风，上市公司的资产，它可以违规、违法地挪用，可以随便地编造其财务记录，这是非常糟糕的。开放后，资本市场的健康发展将具备一个外部的压力，将会使我们的市场更加透明，市场透明之后，才能更加公平。公平要靠市场化实现的，公平不要通过政府的调节，在收入水平上可以通过税收调节，在资本市场中主要通过透明的环境来达到公平。
四、上市公司的架构将会进一步完善。
现在我们上市公司的架构，法人制的结构正在逐步地改善，上市公司的法人制的结构如不严格按照上市公司的要求来做，那么资本市场发展就没有一个微观基础，也没有惊喜。有时候我在强调上市公司的治理结构和其对信息披露的要求，比对它的业绩还重要，从资本市场角度来看，特别从监管角度来看，业绩不是很重要的，这是企业自身的问题，但是必须告诉大家是赚了或赔了，这个非常重要。开放后，将会提升和改造我们上市公司的法人制结构。
五、资本市场的工具将会更加市场化。
因为现在开放要求，也包括我们各投资机构的发展，也要求中国资本市场的工具要创造、创新。我们发展开放性基金，将会遇到严重的制度障碍。我们的证券公司之所以资产委托业务这么大，在这么大的情况下，发行了巨大的潜在风险和没有恰当的工具结构体系有关。所以现在正在研究，只是计划在恰当的时候要推出。这将有利于中国市场市场化的进程，以及国际化的要求。这个东西推出后，是否会加大市场风险，就要进行评估和研究。因为这一种锁定风险、套利的工具，如果把它看成一种锁定风险和收益的工具，如果延伸为一种投机的工具，将对市场带来巨大的风险，所以在推出这些品种之后，对监管的要求要更加严格。
六、开放之后，很重要的影响是将会进一步推进中国证券公司市场化的重组。
中国的证券公司没有经过严格意义上的市场化，它都在垄断利润时代在生成，在获利，这种获利不代表它的市场能力，刚才提到，我们在3年之内，在那些领域的开放，比如成效的开放，将对中国证券市场专业能力是一个挑战。我们也将慢慢开放除了A股交易业务以外的几乎所有业务。这对我们券商的整个利润结构也是个考验。所以券商的重组时代开始，且必须经过真正市场化的重组，不要搞“拉郎配”，近两年来，出现一个奇怪的现象，证券公司在原有规模5—10倍的基础上产生了统购。3年前，大多数证券公司资本金大约在1—2亿，只有3个证券公司是10个亿，今天证券公司数量几乎都没有少，甚至还有增加，只是在规模更高基础上的一个统购，没有提升自身的竞争力，这和中国资本市场的这种开放及中国经济的整体力量是不相称的，我们必须重组出一些有专业化能力的、有市场能力的真正的投资银行。因为投资银行强调的是一种创造，包括其发现价值，引导投资，创新理念，这都是核心内容，这包括它能创造什么样的工具和什么样的理念都很难说。这就是开放后对中国资本市场提出的一些要求。
七、我对创业板市场的理解。
我认为中国创业板市场的推出，已经慢慢具备条件了，如果2年前有很多学者在大喊大叫，包括政府官员，说要迅速推出创业板，这是不成熟的。当时我说从理论上我能够得出在中国为什么要发展创业板市场，在中国为什么要大力发展风险资本市场，因为风险资本这种金融制度以及与之相配套的创业板市场，是一种新的金融制度，是对传统商业银行的一种否定。传统商业银行它不利于，因为他是业务风险型的，他的规模本身业务风险。所以在这样的金融架构下中小型的高科技企业很难发展。从这意义上说，他是金融制度的创新，他能推动一个国家产业在技术上的升级换代，能够加快科学技术成果转化成产业的速度，能使金融资本和产业资本能够得到很好的融合，理论上都能论述这一条。但是这是必要性，从现实性来看，在2年前的中国不具备：
1、它没有一个基本成形的风险资本市场，如果当时推出，只会导致恶性投机，应该让它有一个消化的、成熟的发展阶段。
2、当时的资本市场（主板市场）还有大量的问题，经过2年来，这个条件开始具备了，主要有3个因素：
①外部的环境慢慢地要求我们要设立创业板市场，因为以美国为首的发达国家经济体系出现了衰退迹象，全球资本正在寻找安全而有成长的市场，中国恰好具备了这样的条件，我们应该利用这样的条件，把产业资本和风险投资，甚至是投机资本让它进入中国市场，推出创业板市场，将会使我们处在相对低潮的风险投资这种投资方式慢慢发达，不要让风险投资家感到在中国无利可图，不要让他们做无谓牺牲，做简单的贡献。因为任何资本都要获利的，你如果失败，就不能获利，如果成功，就应该让它获利，所以我们要创造这种条件，从外部环境上，创业板的推出将会更大胆地吸纳国际资本；
②中国资本市场特别是主板市场近2年的规范发展，使上市公司的法制意识，明显增强，如果2年前很多人会以身试法，但现在会掂量掂量。因为带给它的将是一生的断送。投资者的意识也在慢慢成熟。我们不要指责我们10年来出现的问题，一个这样的市场，它必然对出现问题，包括2000年初对网络的追捧，今天看来很难理解，但当时人们以为这是新的投资价值，新的理念，所以人们去了，从另外一个观念来看，这可能是好事，至少对于推出创业板来说是好事，人们将会知道在资本市场，不论是主板市场还是创业板市场，投资的主导性的一面究竟是什么，将有利于人们去思考一些问题。我认为，投资的主导性一面应该是企业的基本价值，那么对企业基本价值的内涵，每个人有不同的理解，基本价值应该是资本市场投资的主导性理念。
③经过2、3年风险投资的发展、风险资本市场的发展，中国已开始具备了一些可以搞创业板市场的高科技企业。
从3个要素来看，2年前我们很难说中国具备了多少符合创业板市场的这种高科技企业，今天这个数量增加了，从这3个方面来看，风险投资的创业板推出已经慢慢具备其条件。
谢谢各位！
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