资本市场治理应从“全流通”开始
　

——专访经济学家吴晓求教授

见到吴晓求教授的时候，他刚从香港回来，话题自然离不开前段时间香港廉政公署逮捕创维集团总裁黄宏生一案。

   “我赞赏香港廉政公署的做法，他们的行动很快，黄宏生挪用了4，800万，廉政公署就迅速地把他抓起来了。”对比国资委劝退“三九”集团赵新先，让其安享晚年的做法，吴晓求微微摇头慨叹：“香港做得很好，它有一个完善的法制环境，我们在这方面需要走的路还太长了。”由此，话题转向中国的资本市场。

　

应进行制度调整

    讲到资本市场，就一定会想到股市。吴晓求指出，中国资本市场最主要的组成部分——股市，目前危机凸现，主要包括四大因素：一是退出机制不完善。现有的市场规则和所提

倡的投资理念完全背道而驰，市场上存在严重的重组造假：二是资本市场日益成为一个孤岛，其赖以生存的环境受到严重破坏：三是国有股减持；四是严重的信用危机。

    如何发展一个健康的资本市场，这个问题已经无数次萦绕在他的脑海中，他表示，首先应该把三个主要问题解决好：第一，彻底改变目前的市场进入机制，将真正的优质企业引入

资本市场：第二，建立一套透明的交易体系；第三，完善退出机制。

    虽然摆在面前的问题大多积重难返，又是牵一发而动全身的，吴晓求仍然坚信，未来两年如果管理层能够意识到资本市场的制度“黑洞”，意识到股权分制给市场带来的极大消极的影响，而且把这些问题放在极端重要的地位并加以解决的话，中国资本市场的发展前途是

很好的  反之，“如果我们仍然意识不到市场问题的根源所在，那么我们的市场还会继续在迷茫中运行，找不到方向”。

    他的信心源自于现在越来越多的人已经意识到问题的根源所在。他认为现在已经具备了变革的条件，可以进行根本性的结构调整。他说：“具体时机这个问题看似复杂，实际简单。如果真要选择时机，这不存在时机的问题，随时都可以。硬要说个时机，那么现在比未来通过托市来解决问题要好。”

    这是显而易见的，因为如果再等个5年、10年的，我们的市场规模很大了，各种资金管道都集中到这个市场，而这个根本性的问题没解决，那就完全有可能重复当前的市场危机，进而演化成金融危机。如果现在还可以说，市场跌得再低也不会引发金融危机，是因为进入

市场的资金管道还很少，风险蔓延的程度很小，不会蔓延到金融系统的其他部分，不会蔓延到商业银行体系。但是未来商业银行也可以通过经营资金管理公司而进入市场，到那时市场出现这种状况，就会酿成金融危机。长痛不如短痛，  “我们可以趁这个机会把这个问题解决掉，未来发展才有保障。”

    翻开新年台历，中国的资本市场已经跌了三年半，现在还看不到它的未来，因为这个市场没有给人们预期的机制。中国资本市场是14年前建立的这样一个结构性特征的市场，14年来没有维护、没有修补、没有完善，市场的结构没有变化，只是在外围有些变化，诸如增加透明度、资金多元化的渠道。14年之后仍然恪守以前那样的理念，还在遵循以前的市场结构，还是把这个市场看作增量融资的市场，  只有三分之一可以流通，三分之二不可以流

通。这种特殊的市场结构，从发展的角度看，咸了一个预期不确定性的最重要的根源，投资人无法知道这三分之二不流通部分的未来出路。

    如果继续按照这个思路下去，这个市场很难有希望。吴晓求痛陈“这个市场存在严重的制度缺陷，这就像一个人一样，这个人的很多器官都不好了，还要给他吃补药，这就要出问题了。”

    最近出台的很多政策，比如说让保险基金、社保基金进入市场等，都是非常积极的政策。现在资金的管道已经很丰富了，但这是空的管道，只是有管道而没有水。  因为

这个市场还有许多重大问题没有解决，投资者们不敢进来。

    人们怕的是资本市场的制度不健全、不确定，没有一个开放的预期，不知道未来发展什么。吴晓求直陈，  “商业价值流通的问题还没有解决，全流通政策的不清晰，这是中国资本市场最大的制度缺陷、最大的制度'黑洞' !”  现在的所作所为都只是短期的政策救市，缺乏长期的制度变革，无论出台什么政策，它都能把这个政策的能量吸纳掉。因此，对中国资本市场来说，目前面临最重要的是进行制度性的调整。

    “现在，我们完全有能力对14年前建立的市场进行结构调整!未来2005年、2006年，我们应该花两年时间解决股权分制带来的“黑洞”问题。这个问题解决了，比做什么监管都重要得多，否则什么监管都无济于事。  ”因为中国资本市场80％的问题来自于股权分制带来的制度黑洞 ，这个问题解决了，现在80％的问题就自然会消失。他确信．疯狂融资、不顾成本的融资的行为，就会由此得到有效遏制。”

　

赋予监管机构更大权力

    1997年之前，尽管股市有涨有跌，但还比较活跃。从1995年“五一八”事件之后，直到1997年的亚洲金融危机，证监会的权力越收越紧，权力越来越大，市场的活力却越来越小。

    对此，吴晓求认为就目前而言，还是应该让证监会发挥某种权威作用．才能够有效解决目前的内部问题。假定证监会变得权力非常小，就会产生不知道谁来推动这个市场的问题。一个相对有权威的证监会起到一种制衡的作用，一旦这个问题解决了，整个的监管体系就可以进行变革。

    他笑称”让国资委出动不行，因为国资委本身是大股东，让大股东解决自己的问题肯定是最大限度保护自己的权益。”所以一定是把市场机制问题先解决，再去变革监管体系，而不是先解决监管体系。

    有人提出，在这个过程中有两条路可走，一个是成立类似于金融监管局的高层机构取代证监会，另一个是大家期待一个英明的领袖。吴晓求预测，未来可能是把两个金融监管机构合二为一，建立类似英国模式的金融监管局。但他也强调，“今天还没有到时候，  因为中国的资本市场还没有发达起来，还没有发达到足以让我们采取混业的制度。”即使是成立那样一个金融监管局，它的权威能够比今天的证监会大多少?

    因此在这个过渡期间，出现一个敢做敢为的人很重要。中国在任何变革时期，特别是在改革关键的时候需要某种权威，也可以说需要某种领袖，吴晓求这样描述想象中的领袖人物，  ”他一定要有魄力、有胆略，要冒一点点风险，过分四平八稳的人永远不是改革的领袖，他至多是个维护的力量。”领袖也好，权威也好，对中国资本市场来说，在某种意义上是需要的，特别是在历史的关头。

　

选择市场型金融体系

    最近几年吴晓求教授每年都会写年度性的资本研究报告，2004年写的是《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》，2005年的研究报告题目是《市场主导型金融体系：中国的战略选择》。历史的关头。

    吴晓求强调，所谓市场主导型金融体系，说的是中国要从战略的高度，建立以资本市场为核心的金融体系，而不是以传统的商业银行为主导，这是中国的战略选择。吴晓求把资本市场比作为汪洋大海，把个人投资者、各个级别不同的金融机构看成是汪洋大海中各种不同

功能的船只，  “资本市场一定是大海，各种金融活动要依靠这个平台展开。我们现在的资本市场只是一条小河，承载不起那么多船。虽然我们很多船下去，可这条河太小太浅太窄．我们还没有到汪洋大海的水平”  ，他认为这就是中国要发展资本市场的战略目的所在。

    中国资本市场要从小河，变成大江，再成为汪洋大海，就必须创造出多元化的市场资金管道，要有源源不断之水流入汪洋大海。  ”所以从政策层面看，必须创造出多元化的市场

资金。”

    美国的资本市场之所以有强大的生命力和竞争力，除了它的上市公司质量和透明度以外，还有一个重要因素，就是它有多元化的市场资金管道与资本市场对接，从而为资本市场

发展提供源源不断的动力。只有这样，市场才能不断地发展起来，不断地壮大起来。

    一旦资本市场得到充分发展，到那个时候，按吴晓求的话来表述，”商业银行就会从高山、平原、沙漠移向大海，高山、平原、沙漠是商业银行目前的生存环境，到那个时候大家都在大海中生存，就看谁抗拒风险的能力强，谁就越走越强大。”[今日财富]2005年2月