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		吴晓求：解决股权分置的五条原则 　 陆媛  柏亮（2005.4.11 第一财经日报） 　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求就目前市场热烈讨论的股权分置进展发表建议说：解决股权分置问题应遵循五条原则，并表示最终的方案应当是汇集各方智慧、反映市场心声的方案。 　　吴晓求于4月8日接受《第一财经日报》专访时表示：“我对华生的认股权证方案和张卫星的双向制约市场化定价方案不予评价。但我认为决策层最终能够接受的应当是集大家的智慧于一体的方案，而不是其中的任何一个方案。” 　　吴晓求提出解决股权分置问题所应考虑的五条原则。第一是要承认流通股的含权性质，不要认为跌破净资产价格就自然不含权了。 　　在论述第一条原则理论前提的时候，吴晓求说：“考虑到证券市场成立的原因，就必须承认流通股含权。”在含权问题上，接受第一财经日报采访的多位学者均表示，目前市场基本达成了对含权的一致认识，这是解决股权分置问题最关键的理论前提条件。吴晓求说：“我认为，在每家上市公司首次发行的时候，与流通股股东达成了一个契约，正是这个契约，解释了流通股的含权性质。这个契约就是招股说明书中规定的发起人股暂不流通。” 　　国内A股股票发行时，招股说明书上无一例外的有这么一段文字说明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通”。这是国内外招股说明书的唯一区别，即境外发起人股的暂不流通期或锁定期通常是一个明确的固定期限，比如1-2年，而境内A股的锁定期或暂不流通期不明确。 　　吴晓求认为：“如果控股股东想把自己的股份流通，也就是主动改变契约关系，就要付出成本。股票发行时，‘发起人股暂不流通’的承诺是导致二级市场价格高估的重要原因之一；再者，由于过去四年由于股权分置问题的提出，导致流通股股东损失惨重，将近1万2千亿市值蒸发了，所以非流通股股东应该补偿流通股股东。” 　　虽然A股含权已经获得一定程度上的共识，但如何确定A股含权系数却是最难突破的一道大门，这也是迄今为止诸多方案、建议争执不休、最难达成共识的地方。吴晓求也认为：“A股含权系数是最难操作的，我认为不应该有统一标准。通过分类表决达成一个价格均衡是可行的方案，但这又有难度，是以过去200天的二级市场价格求加权平均值，还是以过去三年的二级市场价格求加权平均值？就是一个难题。比如ST屯河吧，由于价格被操纵过度，就是以过去五年的价格求加权平均值，得出的减持价格可能还是比现在流通股价格高。再一个难题就是，有些流通股股东可能不来表决，那么法律上采用默示原则还是其他？” 　　从第一条基本原则出发，吴晓求认为解决股权分置的第二条原则是：含权的路径只有两条，一是非流通股缩股，二是流通股扩股。 　　第三条原则是应当允许进行试点，民企、国企都可以。不过如果民企先行的话，可以避免国企所必需的审批程序和反对国资流失的声音，解决股权分置的速度会相对更快。不过，吴晓求也认为部分绩优国企可以申请全流通，“像宝钢、中石化这样的大盘股，价格真实，所以相对而言，在定价方面比较容易得到非流通股股东和流通股股东的共识。” 　　吴晓求认为第四条原则应当是设置慢走规则。“赋予非流通股股东流通性，不是一夜之间实现的。中小股东可以不遵守慢走规则，但超过5%的持股股东必须慢走，每次出售股票不能超过1％，而且中间要有一定时间的间隔，这样他就无法很容易套现，只要他一大量抛售股票，市场有足够的时间警觉。” 　　在提出第五条原则时，吴晓求从两个方面考虑了如何提高门槛标准，使绩优的公司不是急于套现的公司成为全流通试点：“首先，赋予非流通股以流通性，本质是一次存量发行，门槛标准可以视同发行所要求达到的财务指标，这意味着那些ST、微利公司不能实现全流通。其次，必须规定非流通股股东近三年来不能有财务期诈、占用上市公司资金、内幕交易等违法违规的行为，像三九医药这样的，就很难被批准全流通，除非控股股东给予流通股股东一定的补偿。” 　　除了以上五条原则，吴晓求还提出，国资委今后监管角色可能发生改变：“全流通意味着国资委应该更加重视如何运用国有资产去进行投资，今后无论是参股还是控股，都将是一种纯粹的投资行为。”

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