全流通条件下中国资本市场新展望
　

2006年6月17日吴晓求教授在“股改周年﹡中国资本市场

高峰研讨会”上的书面发言

中国的股权分置改革已经进入最后的收官阶段，胜利已经在望，所设定的目标正在逐步实现，改革的积极效应也在显现。我们这场改革最直接、可能也是最重要的目的，就是从制度上彻底清除损害流通股股东的制度基础，使上市公司的流通股股东与非流通股股东、控股股东在利益取向上趋于一致，利益实现方式上趋于一致，为“公开、公平、公正”原则的实现奠定基础。我们有充分的理由认为，股权分置改革实现了从制度层面上再造中国资本市场，从根本上扭转了中国资本市场的“颓势”，给中国资本市场的发展注入新的原动力，充分体现了制度变革的力量。

在股权分置改革即将全面完成的时候，深入思考和系统研究全流通条件下中国资本市场可能出现的新情况、新问题、新特征是有重要现实意义的。我个人认为，股权分置改革完成后，中国资本市场会发生七个方面的积极变化，与此同时，也可能有三个方面的问题会趋于更加严重，这应当引起市场各方和监管部门的重视。

七个方面的积极变化是：

1. 股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。

资产的定价功能是资本市场最基础的功能之一。它是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说中国资本市场是一个“投机市”、“炒作市”，是一个“赌博的场所”，其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。

在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。

2. 股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。

股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。股权分置改革完成后，我相信，资本市场与实体经济的关联度会得到改善。

有一个问题，我们似乎必须回答：股权分置改革后作为资产价格变动综合性反映的股价指数会朝什么方向变动？概而言之，短期看，随着非流通股禁售期的不断临近，市场可能面临着沽盘的压力，但从长期看，我们没有理由对这个市场的未来产生担忧。否则，我们就没有必要进行股权分置改革。

3. 股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。

我们知道，金融功能随着金融结构的变化而变化。在资本市场不存在或不发达时期，金融体系的核心功能除了提供支付清算外，还充当资金媒介的角色，即发挥“货币池”的作用。“货币池”最大的功能就是以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。而随着资本市场的不断发展，金融体系的这两个功能虽然仍然存在并发挥着重要作用，但同时一些新的功能已经出现，以至于这些新功能慢慢成为核心的、主导性功能。这些新功能主要是，分散风险的功能和财富储备的功能。资本市场所具有的分散风险、储备财富的功能说明资本市场本质上是“资产池”，而不是“货币池”。资本市场从“货币池”到“资产池”的转型，意味着资本市场将成为全社会的财富（资产）管理中心。随着经济的市场化特别是金融化程度的提高，社会需要一个流动性很好、具有风险分散功能的财富管理机制。正是从这个意义上说，基于风险管理的资产增值服务是最高端的金融服务，也是全球金融机构不断努力的方向。基于风险管理的资产增值服务，是以发达的、能够发挥“资产池”功能的资本市场为基础的。

从目前的现实看，中国的资本市场还不具备“资产池”功能，除了透明度不好外，市场的宽度和厚度亦存在严重不足。所谓市场宽度不够，是指品种单一，组合空间相对狭小；所谓市场厚度不足，是指资产的规模较小，流动性较差。品种少、规模小、流动性差的资本市场是不可能起到“资产池”的作用的。所以，中国资本市场除了进行股权分置改革，增强透明度外，还必须增加市场的宽度和厚度。就市场宽度来说，一个重要内容就是要大力发展公司债市场。一个公司债市场不发达的资本市场，是一个结构畸形的市场，当然，也就不可能发挥“资产池”的功能。就市场的厚度来说，需要不断增加一些规模大、业绩优而稳定的公司证券资产，包括大盘蓝筹股和业绩稳定的大公司债券。

4. 股权分置改革完成后股东行为将受到更加严格的市场约束，追求资产市值的最大化是全体股东的共同目标，因而上市公司的股东之间将实现从内部博弈到市场博弈的转变。

我们知道，在股权分置时代，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取不主要来自于公司内部股东之间的利益博弈，而主要来自于市场上企业之间的竞争。大股东的这种行为变化主要表现在以下几个方面：

一是，基于大股东利益最大化的不平等的关联交易，无论在规模，还是在频率上都会大幅度减少。不平等的关联交易，是股权分置时代大股东掠夺上市公司进而也是掠夺流通股东利益的重要手段。股权分置改革后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为，因而，这种关联交易会显著减少。这是制度力量使然。

二是，公司（实质上是大股东）融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，大股东经常通过上市公司的融资管道来融资，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，对非流通股股东特别是大股东来说，融资似乎是没有成本的，所有的成本和风险实际上都转嫁给了流通股股东，所以，股权分置条件下中国上市公司几乎不存在“融资顺序选择”。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。

三是，投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率亦会逐步提高。股权分置时代的购并重组行为，相当多的都带有投机性特征，都是对公司资源的掠夺。之所以具有这样的特征，是因为股权分置时代的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的。所以，股权分置时代的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。

5. 股权分置改革完成后上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。

股权分置时代，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东非常清楚自身利益的实现管道。他们基本上不关心资产市值（股票价格）的高低。股权分置改革完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

6.股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。

在股权分置时代，中国资本市场的规则体系较多地体现了中国特色，这是因为规则体系赖以形成的制度基础（即股权分置）是中国特色的，所以，那个时代的资本市场规则体系具有中国特色也就难以避免，某种意义上说可能还是必要的。然而，股权分置改革完成后，这种具有中国特色的资本市场规则客观上失去了存在的基础。我们必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系，其基本方向是从中国特色走向国际惯例，从封闭走向开放。

7. 股权分置改革完成后新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：将从单纯追求市场价差收益逐步过渡到注重收益与风险的匹配。

如前所述，由于制度结构设计上的缺陷，股权分置时代的中国资本市场是一个炒作成风、投机盛行的市场，人们投资于这个市场，几乎不关注公司的内在价值，也不关心红利的现金分配，人们追求的主要是市场的价差收益。在这种行为的追逐下，市场很容易出现虚假的繁荣，风险越积越大，市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后，市场估值功能得以恢复，新的预期机制逐步形成，人们的投资理念将发生微妙的变化。这时，人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程，不如说是风险管理的过程。受这种投资理念的影响，中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我们将告别资产价格无差异的时代，迎来的是资产价格的理性回归。

三个方面的问题可能比股权分置时代更加严重，应引起我们的注意：

1. 股权分置改革后的股权结构与公司治理有可能会发生重要变化。如果股权分置改革过程中不进行交易制度的改革，那么，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。

一般认为，在公司治理结构相对完善的上市公司，控股股东承担了责任股东的角色，对公司的发展负有全面责任。股权高度分散化，实际上意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东。此时，机构投资者比如证券投资基金，可能就是持股比例最大的股东。然而从目前的市场环境看，包括证券投资基金在内的机构投资者难以成为上市公司的责任股东。这类机构投资者与其说是关注公司长期发展的投资者，不如说是大的市场投机者，从利益趋向上说，他们更多地关心公司的短期利益。在目前的条件下，就价值选择而言，我宁愿选择一个相对稳定的关注企业长期发展的控股股东，也不要一个股权高度分散化的股权结构。在股权高度分散化的情况下，中国的上市公司一定会从一股独大演变成内部人控制。在中国这样一个市场机制并不发达的社会，一股独大在有充分监督和约束的情况下，可能比内部人控制的公司治理结构要好得多。为了防止上市公司中没有责任股东，防止内部人控制，适当改革现行的带有鲜明散户特征的交易制度是非常重要的。

2.股权分置改革完成后，由于大股东的股份实现了全流通，而且，上市公司实质上是受大股东控制的，所以，“庄家”的形成机制事实上会发生根本性变化，操纵市场的主体可能会从过去的流通股“庄家”勾结非流通股中的控股股东变成全流通时代的上市公司大股东。操纵市场主体的位移，将对资本市场秩序和市场交易的公平性带来比以往更加严重的损害，也将给市场监管带来新的更大挑战。
    我们知道，股权分置时代的操纵市场大多由流通股股东的“庄家”通过与非流通股股东中的控股股东或实际控制人之间的内幕交易来实施。股权分置改革完成后，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”而直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。在大股东增持没有明显限制的条件下，更是这样。这将给市场监管带来新的挑战。

3. 股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可能会更加强烈。